港口库存处于高位
春节前，J1905基本处于2000—2100元/吨的区间盘整状态。虽然季节性补库力度尚可，但同样受限产不及预期影响，1月开始开工持续走高，供给压制明显。随着铁矿石矿难发酵影响，冲高回落后，焦炭再度进入振荡，下游钢厂库存基本处于消耗状态，贸易商补库抢跑，焦企库存向港口转移，焦企提涨一轮后，仍受到压制。 限产扰动供给 2018年三季度以来，环保松动导致采暖季限产执行相对宽松，华北焦企的整体开工基本处于同期高位运行，最新开工率为82.6%，略高于去年同期。江苏徐州地区的焦企也在年底逐步复产，带动华东焦企开工率上行，最新开工率为80.22%，大幅高于去年同期水平。前期整体焦企开工基本上处于同期较高位置，导致焦炭自身供应压力较大，上周虽有河北、山东焦企联合涨价，但更多可能是针对部分钢企库存水平偏低的情况。在自身供给问题未得到较好解决的前提下，焦企连续提涨底气略显不足。
图为华北地区独立焦化厂开工率
图为华东地区独立焦化厂开工率 随着近期山西临汾地区空气质量变差，临汾政府要求焦企进行环保限产，延长结焦时间至48小时，并写下环保承诺书，环保督查组也将驻厂检查。现多数焦企已开始限产，将逐步限产至50％，个别闷炉，部分焦企趁限产时间内检修，预计限产时间到3月31日。从数据来看，当前焦炉产能利用率为81.8%，处于同比高位额，边际增量已有限。近期的限产事件也将带动开工边际下移，将有利于改善前期偏弱的供需格局，在供给端形成支撑，并增强焦企自身的提涨信心。 成本支撑趋强 去年11月以来，黑色系虽然经历了大跌但焦煤端下行并不明显，主要原因还在于年底下游的补库需求及当时查超、环保及矿难造成焦煤供给持续偏紧。焦煤价格的刚性也导致了焦企炼焦成本的刚性，使利润压缩无法继续向上游进行传导，因此当焦企利润被压缩之后，导致焦企的挺价意愿也逐步增强。 当前来看，焦煤供给偏紧格局并未改善。首先，春节期间煤矿整体开工处于洼地，虽然近期将陆续复产，但整体内煤供给仍略偏紧。其次，外煤端矛盾逐步凸显。节前政府要求对包括鲅鱼圈、丹东港和大连港在内的几个东北部港口实行炼焦煤进口限制。2月20日，大连海关开会宣布关于2019年进口煤炭政策，规定了2019年进口煤炭限量额度为1200万吨。根据统计，大连海关2018年进口1686.7万吨，其中焦煤占比或达到1/4。在我国本身优质主焦供给偏紧的情况下，进口限制无疑会加剧焦煤供给紧缺，对价格形成支撑。同日，Anglo American下属澳洲最大煤矿MoranbahNorth停产检查，其主要生产煤种为主焦煤，平均年产量约470万吨。经相关机构初步预估，这将影响3个月主焦煤产量约117万吨，利多焦煤的市场情绪。去年年底以来，蒙煤通关持续维持在较低水平，目前日通关维持在300—500车/日，在蒙煤通关数量未恢复至合理水平的情况下，外煤供给缩减势必会加剧焦煤供给紧缺格局，对价格形成支撑，从而支撑焦炭。 需求驱动仍待验证
图为高炉/焦炉产能利率比值 目前，下游钢厂需求处于“真空期”，采购成交处于洼点，对于焦炭补库意愿暂未启动，近期的一轮提涨主要是基于某些钢厂偏低库存提出，持续性并不强。数据方面，焦炭钢厂库存随着近几周的消耗逐步走低，最新库存在438万吨左右。焦企库存由于下游补库驱动较弱，近期持续累积，最新库存为66万吨左右，累积的库存也对前期焦企的提涨形成了压制，目前钢厂/焦企库存比值处于同比低位。季节性来看，焦企库存去化主要时点在3月初，结合目前对于民工复工时点估算，预估也在2月底。后续终端需求启动后的力度是支撑焦炭继续上行的关键，不排除螺纹钢现货价格上行，在修复钢厂利润的基础上带动焦企利润进一步修复，利好焦炭价格回升。但是当前市场对后续需求力度的争议仍大，有待进一步验证。 港口库存风险有待释放 从焦炭港口库存来看，每年1—3月基本上处于季节性下滑的走势，但今年自1月份以来库存逆季节性上行，持续处于高位，目前值为340万吨，同比高出37%。其中，除了本身贸易商抢跑的投机性需求外，焦企库存也出现前移，承接了部分贸易商的角色，因此1月以来我们看到的焦企库存下移并非是真实需求带动，仍为投机性需求。贸易商补库驱动带动价格上行的逻辑被弱化，第一轮提涨也伴随着港口抛货形成一定压制，因此该风险依然存在。后期真实需求在2月底左右启动后，将这部分风险释放，焦炭才能迎来健康上涨。 由于前期偏弱的基本面，导致焦炭在前十席位净持仓上从1月中旬以来基本处于净空状态，但是近期伴随焦炭价格上涨，焦炭前十净空力量开始衰减。在具体席位上，前期焦炭的大空头永安期货席位从2月初连续减持空单，目前净持仓接近翻多状态，因此，焦炭前期的空头氛围有所减弱，结构出现好转。技术走势上来看，我们认为焦炭1905从去年11月底1770.5低点开始的反弹依然没有走完，当前仍保持着振荡上行的走势。
图为焦炭港口库存 综合来看，山西临汾限产将在一定程度上缓解焦炭的供给压力，增强焦企的提涨底气，短期对焦炭形成一定支撑。成本端由于国内焦煤供应偏紧，叠加进口煤通关受限以及澳洲煤矿事故扰动，将导致焦煤保持强势。长期看，终端需求仍有待验证，目前港口库存处于高位，风险暂未释放。综上，我们建议J1905短期多单暂持有，中长期等待需求验证。 （作者单位：信达期货） | 
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