政策推动金融周期景气回升

中国的债务问题一度成为全球关注的焦点，2016年中国开启了去杠杆的历程。经过近两年的努力，从国际比较看，当前中国的总体债务率仍然不低。根据BIS的数据，在世界的主要经济体中，中国的宏观杠杆率为253%，较美国和欧元区高。同期美国杠杆率为249%，新兴市场整体则仅为183%。如果动态来看，中国经济增速相对高一些，还款能力也强一些，但是总体来看，中国债务水平高仍然是不争的事实。

中国的高杠杆率有历史的原因，也有结构性原因。众所周知，2008年金融危机之后，中国政府扩张财政，并且给予国有企业大量信贷支持，致其产能持续扩张。但随后过剩产能问题也导致企业的造血能力下降，权益价值降低，杠杆率被动抬升，这属于历史原因。结构性原因则包括我国资本市场相对还不发达，间接融资比例较高等。因此，如果能提高直接融资比例，或者提高企业的权益价值，我国的宏观杠杆率就会下降。

尽管我国当前总体杠杆率较高，但是其中有些部门的杠杆率仍有提升的空间。

第一，政府部门。截至2018年二季度，我国政府部门的宏观杠杆率为47.6%，不仅低于美国、欧元区等发达国家，也基本与新兴市场的平均水平持平。不过，中国政府有很大一部分是隐性债务，这些债务可能算在了企业负债当中。但是总体来看，中央政府确有一定的加杠杆空间。

第二，私营部门。2018年之前，私营企业的资产负债率明显低于国有企业。2018年年初之后，可能是由于商誉减值集中爆发，私营部门权益价值降低，导致其资产负债率被动上升。从趋势上看，2015年之后，由于供给侧改革和政府对信贷政策的导向，导致国有企业资产负债率逐渐下降，从最高点的62%降至当前59%左右。而同一时间，私营部门的资产负债率逐渐抬升，目前为56.4%。即便如此，私营部门的资产负债率仍低于国有企业，仍有加杠杆的空间。

第三，乡村居民。2014年之后，居民部门的宏观杠杆率快速攀升，其中很重要的因素是城镇居民加杠杆买房导致的住房贷款存量攀升引起的杠杆率抬升。在这个过程当中，农村居民或帮助入城子女购房，或自身在城市购置房产，可能也对杠杆率提升有所贡献。但是总体来说，农村居民的负债水平应该是偏低的。

总而言之，政府特别是中央政府、民营企业、农村居民属于三大杠杆“洼地”，仍有加杠杆的空间。

春节后首日，央行等多部委联合发布《关于金融服务乡村振兴的指导意见》。该文件指出，要坚持农村金融改革发展的正确方向，健全适合乡村振兴发展的金融服务组织体系，积极引导涉农金融机构回归本源；明确重点支持领域，切实加大金融资源向乡村振兴重点领域和薄弱环节的倾斜力度，增加农村金融供给；围绕农业农村抵质押物、金融机构内部信贷管理机制、新技术应用推广、“三农”绿色金融等，强化金融产品和服务方式创新，更好满足乡村振兴多样化融资需求；充分发挥股权、债券、期货、保险等金融市场功能，建立健全多渠道资金供给体系，拓宽乡村振兴融资来源；加强金融基础设施建设，营造良好的农村金融生态环境，增强农村地区金融资源承载力和农村居民金融服务获得感。我们认为，在政策的推动下，农村地区的金融获得性将会明显增强。

2月14日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，要求银行、险资、交易所全面支持民企融资。另外，在细则中有一点非常值得关注，减轻对抵押担保的过度依赖。商业银行要坚持审核第一还款来源，把主业突出、财务稳健、大股东及实际控制人信用良好作为授信主要依据，合理提高信用贷款比重。这份文件由最高决策机构印发，明确表达了金融资源向民营企业和小微企业倾斜的意愿。我们认为，在该政策推动下，民营企业的金融获得性也将显著增强。

另外，积极的财政政策将更加积极，这已成为大家的共识。1月9日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议决定再推出一批针对小微企业的普惠性减税措施。具体为大幅放宽可享受所得税优惠的小型微利企业标准，对其年应纳税所得额不超过100万元、100万元到300万元的部分分别减按25%、50%计入应纳税所得额，使税负降至5%和10%。预计全年减税2000亿元。

综上所述，我们认为，在金融支持农村、金融支持民营企业、减税三大政策的推动下，中国金融周期景气将回升。

当前全球经济环境尽管不断走差，但是通胀仍保持低位，这是信贷宽松的较好环境。若近期美国经济未出现重大风险，中国经济有望随之开始企稳回升，并可能带动全球经济重启一轮共振回暖。

                            （作者单位：申银万国期货）