跌入熊市边缘 美股或将迎来“大地震”

从2009年初到2014年底，我对从有吸引力的股票估值到非常规货币刺激等各种事情都表示“乐观”。

　　然而，自2015年以来，从股市估值过高到定量宽松政策结束，再到全球经济疲软，我都表达了“悲观”。

　　美联储从紧缩政策向中性水平的转变赢得了一些时间，但如果衰退压力加大，恢复投资者信心以及消费者/企业支出将很困难。

　　经济可能已经达到顶峰，目前正显示出磨损的迹象。

　　由于持续的股票估值过高，盈利结果、收入结果和预期业绩指引一直在萎缩。

　　自2015年以来，我一直对风险资产缺乏热情。尽管我没有做空股市，也从未完全从股市撤资，但投资者因“做多”而获得了回报然而，回顾过去四年，我们必须注意到2016年11月大选前22个月的股市横盘整理。评估还必须考虑到2018年的日历年亏损，尤其是小盘股和外国股。





　　2015年初我开始改变论调。

　　从2009年初到2014年底，我从有吸引力的股票估值到非常规的货币刺激措施，表达了“看涨”。故障查找人经常抱怨我在文章中没有提供足够的平衡。许多人嘲笑我是一个“perma-bull”。

　　然而，自2015年以来，我对从股票高估到量化宽松结束到全球经济疲软等各方面都表示“看跌”。批评者经常抱怨我在评估中没有强调足够的积极因素。有几次嗤之以鼻，我是“perma-bear”。

　　熊市？牛市？

　　就目前而言，我相信我准确地指出冒险的背景并不是很好。几个月前，金融市场估计2019年至少有一次加息的可能性约为50%。今天，金融市场定价降息率几乎为50%。



　　货币政策预期的这种快速变化如何与美国经济花花公子的概念相吻合？请记住，美联储预计最近10月份会加息两到四次。他们完全屈服于这个想法。

　　显然，美联储将继续屈服于投资者的一时兴起，以减少反向财富效应的可能性。另一方面，美联储在预防经济衰退压力和/或消除风险较高资产严重损失方面的记录却很差。



　　如果分析影响风险资产的最重要领域，如股票-货币/财政政策刺激，宏观经济扩张(如GDP，失业等)，微观经济企业数据(如收益，收入，债务水平等)-然后证据表明未来有困难。让我们评估每个竞技场：

　　1.美联储从紧缩转向中立的戏剧性转变。甚至在2018年第四季度标准普尔500指数大跌19.9%之前，我经常公布联邦基金利率图表。(见下文。)从本质上讲，从紧缩到达到中立水平的转变会花费一些时间。

　　但从历史上看，事情最终会向下转。发生了经济衰退的压力。美联储发现自己正在努力恢复投资者信心以及消费者/企业支出。



　　随着隔夜联邦基金利率目标在2.25%-2.5%的目标，以及10年不高，美联储不太可能在这个信贷周期再次加息。他们很幸运能够长时间保持中立状态。

　　我们已经在考虑收益率曲线，其中30年期国债和联邦基金隔夜贷款利率之间的不同点发生了反转。之前的40%反转百分比见证了12-15个月内出现的衰退。

　　2.经济高峰期显示出穿着N-Tear的歌曲。那些不同意我的分析的人经常指出低失业率。他们的结论是，“我们不能再接近即将签约的经济体。”

　　我不确定扶手椅分析师是否理解周期性，特别是因为它与就业数据有关。实际上，下面的数据显示，最佳回报率与最差失业率(6%以上)和失业率最高(4.3%以南)相关。自第二次世界大战以来，失业率一直低于4.3%，前瞻性回报率仅为1.7%。



　　还有另一种观察经济的方式，那就是通过小企业的眼睛。它们是充满活力的成长和幸福的引擎。

　　从我的观点来看，小企业的经济乐观主要在很大程度上取决于刺激措施。这可能来自央行通过低借贷成本增加贷款以及获得信贷的努力。它也可能来自税收减免形式的财政刺激。



　　我们最近看到的是，小企业信心受到了相当大的打击。虽然美联储已经收回其收紧意图，但“新中性”与2012年量化宽松政策(QE3)的第三次迭代完全不同。就此而言，这与扩大资产负债表购买的全球协调努力完全不同。或者税收改革希望在2016年11月大选期间飙升信心。

　　3.收益/收入萎缩和持续高估。并不是说收益完全糟糕。不过，根据德意志银行的股票策略师的说法，标准普尔500指数公司几乎没有达成共识预期。节拍率是2011年第四季度以来的最低水平。同时，销售额低于前四个季度的平均节拍率。

　　最令人担忧的困境？前瞻指导。预计2019年第一季度的负盈利增长率为0.8%，远远高于2018年第一季度2018年第一季度预期的6.8%。



　　此外，2018年抛售正在提供更具吸引力的估值的观点具有误导性。对于与后续远期回报最密切相关的指标(例如，市值对GDP，价格对销售，托宾Q等)，标准普尔500股票资产仍然令人难以置信地超额认购。市场上限到GDP的2000年峰值比现在更加严重。事实上，有人可能会记得沃伦巴菲特将该指标描述为“在任何特定时刻估值所处的最佳单一指标”(2001年)。



　　将指标与未来回报的一些最强相关性结合起来时，估值水平几乎不会好转。从回归到Crestmont到Q比率到CAPE PE/10，平均估值水平仅从去年年底达到的三个标准偏差高估水平略有下降。

　　96%的高估真的令人放心吗？当它仍然高于1929年和2007年？当Vanguard成名的投资偶像Jack Bogle认为，“回归均值是金融市场的铁律。”(注：如果股票估值减半，价格可能需要在一段时间内下跌33%-40%盈利收缩。)



　　在当前的市场环境中选择风险较低的资产我可能是错的。例如，早在去年12月，我就谈到了使用Stanley Black&Decker，Inc。等高质量的首选产品，即2052年(纽约证券交易所代码：SWJ)的5.75%初级次级债券和Cheniere Energy2045等高质量可转换债券(优惠券4.25%Cusip16411RAG4)。从我的角度来看，这些证券的风险回报关系优于整体美国股票市场。

　　这并不意味着我完全放弃了普通股风险。我们大量的近退休人员和退休人员客户群拥有35%-50%的股权，而我们的最高目标是55%-70%。我们对高质量的优先选择和高质量的可转换债券更有信心，以完善风险资产敞口。

　　来源：美股研究社

　　责任编辑：郭明煜