国联期货：2019年棉花展望：回落将夯实上涨的基础

中美贸易关系的演变影响着中国下游纺织企业的消费订单。消费不启动，棉花市场就难以上涨。也就是说，消费什么时候启动，期货市场的上涨将从什么时候开始。以下有几个重要时间节点：

　　1月中下旬，1901合约交割。此时，老棉仓单(约23万吨)将流出期货市场，库存压力将将释放不少。同时，冬季是纺织企业传统的备货时节。届时，郑棉市场压力减轻，有望形成底部。

　　3月前后，中美贸易问题将有一个明朗的结局。若按相对乐观的情形推测；同时，春季是纺企的生产旺季。那么，在这段时间，棉市有望形成上升行情的第一浪，并持续至4月份。

　　步入5月份，市场又将迎来1905合约的交割(新棉)，届时，在交割压力下，市场有望进入2浪调整。当交割仓单流入现货后，市场压力顿感轻松。

　　6月份后，市场将在“金九银十”的牵引下，有望走出一波较大的上涨行情(第3浪)。



　　2019年棉花展望：回落将夯实上涨的基础

　　一、影响市场的重要因素

　　1、中美贸易战前景依旧不明朗

　　7月份时，特朗普政府推出了一份目标清单，计划对中国新增2000亿美元产品加增关税(+10%)，其中，拟议的商品清单包括服装消费品。9月份，特朗普政府计划从2019年1月1日起对这部分的商品关税从10%再调高至25%。然而，G20会议(11月底)后，风向突变，中美首脑达成协议：双方约定未来90天内不再加征新的关税，争取在90天内协商出一份满意的结果。若出现最坏结果，那么，明年3月1日，美国对中国商品的进口关税仍将加征至25%，甚至扩展至其余。

　　看似前景有些乐观，然而，不到明年3月1日，中美贸易战的前景难以确定。

　　我国是全球最大的纺织品服装出口国。其中，纺织品服装占对外贸易总额的比率为13%左右，并且有17%的份额是销往美国(第一大进口国)的。据海关统计，2017年，中国纺织品服装累计贸易额2931亿美元，其中出口2686亿美元，进口245亿美元，累计贸易顺差2440亿美元。

　　目前，中国服装常见产品类关税一般在10-20%左右。按照美国对服装进口关税提高10%，造成中国对美出口成本的大幅提升，并带来竞争乏力和订单下滑。最终影响中国的棉花需求。

　　可以说，中美贸易战对中国经济的影响是深远的，尤其是中国的纺织工业。据悉，在今年秋季的第124届广交会上，中国对美国出口的成交额出现大幅度下滑，达30%。例如，中国纺织企业的PMI已经连续6个月位于收缩区，并且最后3个月出现显著回落。11月份，纺织企业的PMI为41.74，是今年的最低，同比下滑6.3个百分点；其中，新订单指数为37.69，为去年7月以来最低。

　　据统计局数据，今年前10纺织品服装类零售累计值10793亿元，同比去年下降了9.16%。其中，11月份对外出口额为230亿美元，下降0.26%。

　　如此看来，下游纺织服装消费在下半年出现下滑，尤其是第四季度。

　　未来，对于中美贸易战有三种不同的走向：

　　第一种，双方谈判团在90天内最终达成和解协议。这是乐观的结局，那么，中国对美国的服装类出口订单将会出现大幅回升，棉花需求就有了确定性保障。无疑是巨大的利多因素。

　　第二种，双方在某些领域达成了妥协(如：农产品方面)，其余的如知识产权之类还将商榷，但不再升级；那么，这也是比较确定性的利好。

　　第三种，因美方要求过多，中国难以满足其要求；那么，谈判失败，贸易战升级。这对棉花的消费影响是巨大的，但也仅仅是阶段性的；并不会影响全球棉花的消费总量。

　　2、商业库存累积与巨量注册仓单问题

　　第四季度，由于下游纺企订单低迷，新棉销售放缓，商业库存出现快速累积。据悉，至11月底，全社会棉花商业库存高达426万吨，为近年来最高水平，环比上个月增加129万吨，同比上年同期多出136万吨！

　　商业库存增加主要是新棉销售不畅所至。截止12月14日当周，全国新棉销售率仅为17.9%，同比下降3.9个百分点，较4年同期均值下降9.9个百分点。当前，内地大中型纺织企业主要消费的是储备棉、17/18年度的陈棉，以及进口棉。

　　后期，若是中美贸易走向乐观，或是冬季采购需求回暖；那么，这个累积的库存“堰塞湖”将逐渐被疏通。但是，这需要一个较长过程和一定条件。

　　另一方面，从注册仓单角度看，自今年以来，郑交所的注册仓单和有效仓单数量持续上升(如图1所示)，并没有出现往年在下半年仓单快速回落的局面。这说明什么呢？说明棉花加工商更愿意利用期货市场来销售其17/18年度的棉花，以及今年秋季收获的新棉。归根到底，是消费回落所至。

　　截止12月18日，郑棉注册仓单14634张，有效预报1707张；其中17/18年度的陈棉仓单有5282张。如此，注册仓单折合棉花总量为58.5万吨，陈棉还有21.1万吨。

　　就不断增长的仓单而言，庞大的库存，未来如何消化呢？

　　相对本年度月均75万吨的消费量而言，58万吨的注册仓单算不上什么。只要消费恢复正常，那么，一切库存压力将迅速化解。但这有赖于中美谈判在3月前达成满意的结果。

　　对于陈棉仓单，经过1901合约的交割，这些仓单将在1月中旬后就会流出期货市场，并被纺织企业所消化。大连期货市场将“如释重负”。由此推测：棉花市场在2019年1月中旬完成底部构造的可能性较大。

　　至于新棉仓单，则需要等到1905合约交割之时才能彻底化解。在此之前，3月份时，中美贸易问题的解决就有了明确的答案；同时，春季也是棉纺企业的生产旺季。若是如此，我们推测：在5月之前，伴随着春季生产旺季，在消费复苏的推动下，棉价或呈现出缓步上涨的态势。

　　图1：郑交所注册仓单与有效仓单数量



　　3、国储棉“去化”及走向

　　“去库存”是这几年我国棉花市场“供给侧”改革的重要战略。只有库存降至正常水平，那么，棉花价格将升至合理水平，并恢复市场弹性，为农民增收创造良好的市场环境。

　　据统计，国家储备库经过2016-2018年的拍卖，棉花累计成交总量分别为：266万吨、322万吨、251万吨。也就是说，经过几年的拍卖，国储棉累计出库量达839万吨！平均成交价14224元/吨。

　　据业内人士估计，当前国储棉库存已降至公认的300万吨安全线之下，约在270万吨水平。可见，我国棉花的“去库存”战略任务基本完成了。

　　今年的国储棉拍卖是从3月初开始至9月底，共有251万吨出库。问题是：如果2019年3月份继续抛储，那么，国储库存至明年9月份就会“基本清空”了！

　　未来，如果国储仍要发挥调节市场的作用，那么，就需求保存一定数量的库存。显然，有两种方式处理这个问题：1、本年度，乘着低价吸纳一些新棉；2、扩大进口配额，用以补充库存。无论何种方式，都会导致国内外棉市价格的上涨。

　　4、中国、美国及全球棉花的种植情况

　　播种面积是决定农产品价格的首要因素，其播种趋向是决定着未来价格趋势。

　　面积是决定产量的第一要素；其次，才是天气。北半球棉花的播种时间是每年4-5月份。一般，美国农业部(USDA)会在3月30日公布当年的意向种植面积；在6月30日会公布当年实际的种植面积。这两个时间点均会对棉花价格产生较大影响。

　　据12月份USDA给出的数据看：

　　中国：近12年来，播种面积呈现出明显地波动式向下状态。最近4年种植面积总体波动不大，尽管2017年面积增加了17.2%，但今年却减少了1.4%。去年棉花产量增加了103.6万吨(+20.8%)，今年USDA给出产量预估是：588.6万吨，下降10.9万吨。这个数值与需求量(904.7万吨)比，供给缺口316.1万吨，库存/消费比较下降至73.1%。

　　全球：从2006年到2018年，棉花种植面积呈现平稳波动状态。也就是说，全球产量起伏不大。其中，2017年全球棉花播种面积增加了12.5%，今年减少了0.86%。如此，将导致产不足需达150.2万吨，库存/消费比下降至58.2%。

　　美国：今年种植面积为1404万英亩，同比增长11.3%；而2017年面积大幅增加了25.2%。尽管如此，今年美国棉花的产量却减少了50.8万吨(-11.1%)，为405.2万吨。对于2019年，USDA给出最早的预估数据是：1350万英亩！如此，面积下降了3.8%。

　　一般，市场对于棉花种植面积的预估要到2月份。届时，面积的炒作将进入视野。

　　表1：中国与全球棉花播种面积







　　二、USDA12月报告解读及后期猜想

　　1、美国方面：

　　 USDA报告显示，18/19年度美棉产量减少50.8万吨至405.2万吨；同时，出口减少18.5万吨至327.0万吨；期末库存略调高至95.9万吨。

　　这里最重要的数据是出口，18/19年度美棉出口量占全球出口的36%。出口调减与中美贸易战有关。如果贸易谈判顺利，那么，美棉将在产量下降而出口调升的基础上，出现一波较好的上涨。

　　2、全球方面：

　　先回顾一下国际棉花(美棉)，是从2016年3月份开始发动一波较大上涨行情。当时背景是：全球棉花期末库存出现了连续两年的下降。其时，16/17年度期末库存下降了216万吨至1752万吨，库存/消费比降至69%。

　　现如今，USDA预期2018年秋全球棉花产量为2588万吨(-108.1)，消费量为2738万吨(+53.9)。如此，18/19年度期末库存将下降158万吨至1595万吨，库存/消费比降至58%。库存相比上年度出现较大下降，说明全球供求偏紧。若是中国进口外棉补充库存(国储棉库存量已在安全线下)，那么，全球库存下降量将会调升。

　　从前面例子就可以看出：库存较大幅度的下降，最终会体现在价格的大幅上涨中。同样，18/19年度期末库存的下降，将会在某个时期引发国际棉花的上涨。

　　表2：全球棉花供求平衡表(单位：万吨)





　　数据来源：USDA

　　在农产品的分析中，最重要的是：观察“库存/消费比”的变化及趋势。从表2可以看出：自14/15年度库存/消费比触顶以来，该值呈现逐年下降的态势。主要是产量波动不大而需求刚性增长所至。随着全球供求关系的逐年紧张，必将伴随着棉花价格重心的攀升。也就是就说，未来几年，棉花将呈上涨格局。

　　3、中国方面：

　　从USDA12月份棉花的供求平衡表看：未来几年的显著特征是“去库存”。

　　如表3所示，在2014/15年度，中国棉花期末库存达到顶峰为1458万吨，库存/消费比为196%。自此，库存/消费比逐年下降；并且，郑棉期价在2016年4月反转向上。如今，USDA预计2018/19年度，中国棉花的库存/消费比将下降为73%，库存仅为662万吨。显然，库存下降还会继续。

　　表3：中国棉花供求平衡表(单位：万吨)





　　数据来源：USDA

　　造成这样原因是：近年产需之间存在缺口。

　　15/16年度，产量与消费之间缺口为284万吨，库存降至1236万吨，库存/消费比为162%。

　　16/17年度，产量与消费之间缺口为344万吨，库存降至1001万吨，库存/消费比为119%。

　　17/18年度，产量与消费之间缺口为294万吨，库存降至828万吨，库存/消费比为92%。

　　18/19年度，产量与消费之间缺口为316万吨，库存降至662万吨，库存/消费比为73%。

　　这四个年度的产需缺口均值为309万吨。考虑到产量增加不大，但需求呈现上升状态(中美贸易战对需求的冲击是阶段性的)。如此，库存下降的趋势仍将继续下去。

　　因此，市场人士担忧：当明年秋季，期末库存下降较低水平时，届时，国储库存对市场调节的作用就大为削弱。怎么办呢？国储可以从国内或国外乘低价进行补库。然而，这会造成国内外供给资源的紧张，以及价格的上涨。

　　根据历史经验，当某年度的库存/消费比下降到30%时，那么，棉价将重返历史最高水平。

　　三、棉花市场后市展望

　　下面，对棉花的后期走势作个推测(图3所示为最乐观的一种)：

　　中美贸易关系的演变影响着中国下游纺织企业的消费订单。消费不启动，棉花市场就难以上涨。也就是说，消费什么时候启动，期货市场的上涨将从什么时候开始。以下有几个重要时间节点：

　　1月中下旬，1901合约交割。此时，老棉仓单(约23万吨)将流出期货市场，库存压力将将释放不少。同时，冬季是纺织企业传统的备货时节。届时，郑棉市场压力减轻，有望形成底部。

　　3月前后，中美贸易问题将有一个明朗的结局。若按相对乐观的情形推测；同时，春季是纺企的生产旺季。那么，在这段时间，棉市有望形成上升行情的第一浪，并持续至4月份。

　　步入5月份，市场又将迎来1905合约的交割(新棉)，届时，在交割压力下，市场有望进入2浪调整。当交割仓单流入现货后，市场压力顿感轻松。

　　6月份后，市场将在“金九银十”的牵引下，有望走出一波较大的上涨行情(第3浪)。

　　最差的一种走势是：如果中美贸易谈判未果，那么，上涨的时间将延迟至5月份后。

　　图3：郑棉指数(周线)未来走势示意图