浙商期货：筑底观望 静待政策落地

──2019年棉花(15275,40.00,0.26%)期货展望及投资建议

　　报告导读

　　2018/19年度，国内外棉花库存消费比继续下降，且国内国储棉已下降至储备安全线，无法再持续转化为有效供应，对棉价形成一定支撑；但同时，国内棉花阶段性供应偏高，而下游需求处于不振状态，使得棉花价格难以具备大幅向上的动能，大概率继续偏弱运行，因此预计2019年将是一个底部有支撑的筑底过程。

　　基于长期的平衡表以及阶段性的基本面考虑，我们认为棉花在2019年仍可作为一个空头配置，投资者可寻求反弹后的做空机会。

　　另外，关注2018/19年度存在的三个不确定因素：国储政策的调整、中美贸易战的发展以及天气影响。若这三个因素使得棉花供需状况有所改变，则应及时调整思路对待。

　　1.国内外棉花供需平衡表

　　2017/18年度，全球的棉花库存消费比下调，国内由于国储的继续轮出，使得库存得到下降，国内棉花的库存消费比也继续下降。

　　对于2018/19年度，预计全球及国内的库存消费比将继续下降。

　　1.1.全球棉花供需平衡表

　　2018/19年度，全球棉花主产区预计产量将有所下降，为2，585万吨，产量降幅为4%；消费量预计小幅增加1.87%至3，651万吨，使得期末库存继续下降，降幅为9%。2018/19年度，全球棉花库存消费比为58.1%，较上一年度继续下降，且降幅扩大。

　　2018/19年度，全球棉花的供需情况，整体来看，不及前几年宽松。从供需平衡表角度出发，预计2018/19年度，全球棉花价格在下方将获得底部支撑，且底部较2017/18年度有所抬升。

　　表1：2018/19年度全球棉花供需平衡表(单位：万吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心、USDA

　　1.2.国内棉花供需平衡表

　　2018/19年度，国内棉花产量预计为588万吨，小幅下降1.82%；由于滑准税配额的增发，2018/19年度进口量预估增至152万吨，增幅为21.6%；消费量预计维持小幅增加，至903万吨；随着棉花储备的轮出，国内棉花库存持续下降，至661万吨，但降幅不及上一年度。2018/19年度，国内棉花的库存消费比为72.91%，较上一年度继续下降19.54%，但降幅有所减少。

　　表2：2018/19年度国内棉花供需平衡表(单位：万吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心、USDA

　　从供需平衡表内看，虽然棉花的库存消费比逐年大幅下降，应利好棉价，但自抛储以来，除2016年上半年及2018年的5、6月份，棉花价格走势处于下行及震荡盘整状态，这主要是由于国储的轮出虽然有利于去库存，但增加了市场的有效供应，使得市场供应压力较大，价格上涨困难。而目前，国储棉已降至储备安全线下，持续的有效供应或难继续，后续新的国储政策对2019年棉价将有重大影响。

　　图1：国内库存消费比(单位：%)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2019年9月份之前，棉花趋势仍可参考供需平衡表，在国内棉花供需状况继续改善，以及全球棉花供需收紧的背景下，预计底部支撑仍存。

　　从具体的基本面分析出发，国内棉花行情仍处于供应压力过大的阶段，2019年或存在阶段性供应下降的可能性，但在基本面整体改善前，仍考虑将棉花作为空头配置为主，变动因素则须关注国储、进口政策，以及天气对行情的阶段性影响。

　　2.国内库存偏高，关注2019年阶段性供应变化

　　2.1.国内商业、工业库存仍高

　　截止2018年11月底，国内棉花商业库存为426万吨，远高于去年同期，且新疆棉出疆发运量明显低于去年同期，2018/19年度以来，出疆棉公路与铁路共发运46.58万吨，同比减少30.43万吨。

　　图2：国内棉花商业库存(单位：万吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　连续四年国储棉轮出，下游纺企积极参与拍卖，使得国内棉花工业库存整体得到抬升，而截止2018年11月底，工业库存为86.65万吨，同比处于历史最高，下降幅度较为缓慢，主要是受中美贸易战的持续影响。

　　图3：国内棉花工业库存(单位：万吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　除了受季节性增库影响之外，2018/19年度整体供应仍然宽松，且受中美贸易战影响，使得新棉的销售并不如往年顺畅。后期新棉销售面又将对进口及国储棉轮出，压力较大。

　　2.2.新棉交售接近尾声，疆棉产量或不及预期

　　2018/19年度产量预估波动较大，由开始的增产预估转向增幅不大，最后进入采摘期，由于南疆地区单产不及预期，市场转向棉花减产，但减产幅度亦较为有限。

　　截至2018年12月28日，全国已公证检验棉花433.33万吨，其中新疆棉为412.37万吨，内地棉为20.95万吨。今年棉花开始采摘晚于去年同期，因此在进度上有所落后，在正常范围内。由于生长期风调雨顺，今年的棉花质量整体好于去年。

　　图4：棉花加工企业公证检验进度表(单位：吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心、中国纤维检验局

　　截止12月，暂未有关于2019年棉花种植面积的预估，但从当前新疆及内地的种植及补贴情况来看，新疆种植面积小幅增加或持平，内地种植面积或小幅下降，整体种植面积将维持稳定，对2019/20年度的棉花产量需要更多关注天气对棉花生长的影响。

　　2.3.政策逐渐放开，进口供应增加

　　2017/18年度棉花进口量为133万吨，同比增加19%。由于2018年增发80万吨滑准税，使得2017/18年度棉花进口量超年初预估，而2019年大概率继续增发配额，2018/19年度棉花进口预计增加至152万吨，增幅为12.5%。

　　图5：历年国内棉花进口量(单位：万吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2018年下半年，由于国内棉花价格大幅回落，棉价整体内弱外强，因此国内外棉花价差收敛，进口棉的价格优势不如2017年，使得进口棉数量在2018年下半年开始有明显下滑。

　　若2019年国内外价差维持倒挂，则棉花进口配额或不会完全被使用，进口节奏也将受到影响，造成对全球棉花需求的下滑，使得对外盘价格将有一定压制。

　　图6：内外棉价差(单位：元/吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2.4.2019年国储轮出的不确定性

　　2018年抛储结束后，储备棉剩余量约287万吨，其中新疆棉剩余130万吨，地产棉剩余157万吨。

　　图7：国储库存(单位：万吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　目前，暂无2019年国储棉轮出时间的公告及消息，虽然2019年继续轮出是大概率事件，但公告一直未出，就是还未落地的一只靴子，由于2017、18年都在上一年的11月份出抛储相关公告，若2019年国储轮出公告延后时间过久，则容易造成市场心理变动，参考2016年的轮出公告一拖再拖后，棉价最终上涨。

　　因此，预计2019年公告若推迟至一季度末或一季度之后，则容易引发市场对抛储是否继续的一个疑虑，并逐渐发酵成一个向上的动力，但只要仍继续抛储，则向上动力将较为有限，因目前市场库存偏高。

　　表3：历年抛储公告时间及抛储时间



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　若2019年最终国储棉正常轮出，由于2019年进口量的预期增加以及中美贸易战对下游需求的持续影响，轮出成交率或将不及往年。按照往年较高及较低的轮出总成交率来计算，2019年最高轮出量为256万吨，最低轮出量为166万吨，剩余存库量降至31-121万吨，至此，国储棉若无轮入则无法再继续进行轮出，需关注之后的国储政策。

　　表4：历年国储棉轮出量(万吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2019年国储棉轮出结束后，剩余的国储库存在数量及棉花质量结构上，都将难以继续2020年的国储棉轮出，预计2020/21年度的棉花缺口矛盾将在2019年第四季度开始体现，若棉花供应缺口的担忧扩散，则在2019年第四季度或有一波上涨的行情启动。

　　3.下游内外销售下降，棉纱波动或不及棉花

　　3.1.外需内销持续下降，关注中美贸易战

　　截止2018年11月底，我国服装出口值为3，484亿元，同比下降19.45%。按照往年12月份的出口情况来预估，2018年服装出口值为3，984亿元，较2017年下降12.46%。

　　图8：服装出口值(单位：亿元)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　从内销情况来看，截止2018年11月底，服装针纺织类零售额为12，197亿元，预计2018年全年零售额为13，800亿元，较2017年下降5.2%，整体零售额将出现10年来的首次负增长。

　　图9：服装针纺织类零售额(单位：亿元)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2018年外需和内销整体情况不佳，且下降趋势有明显的扩大，大于近年来的下降幅度，主要是环保以及中美贸易战的影响，另外，也有一部分产能转向国外市场，使得国内的下游市场订单量急剧下降，在旺季也呈现旺季不旺的情况。

　　目前，中美贸易谈判仍在进行中，若达成和解，下游的销售或将逐渐好转，若未达成和解，则下游需求仍将不振或进一步恶化；而环保问题，在2019年，仍将是下游纺织企业头上的紧箍咒。2018/19年度，整体终端的需求情况并不乐观。

　　3.2.下游需求受限，棉纱供应预计下降

　　2018年，国内棉纱产量预计下降至645万吨，2019年继续下降至620万吨，进口纱预计也将有所下降，出口有小幅增加，整体消费量受宏观背景影响，减少28万吨，至770万吨，最终，期末库存略降3万吨，至65万吨。

　　表5：2019年棉纱供需平衡表(单位：万吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心、华瑞信息

　　2019年全年进口棉纱量预计为172万吨，与去年的183万吨相比下降11万吨。进口预估的下降，主要有两方面的考虑，首先，在棉花进口配额继续开放的情况下，内外棉价差缩小，使得进口纱价格优势减少；其次，是国内下游需求的整体下降导致棉纱进口需求减少。

　　图10：32S棉纱国内外价差(单位：元/吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图11：棉纱历史进口量(单位：万吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心、海关总署

　　虽然2018年下游整体需求并不乐观，但纺织企业的利润状况较为良好，主要是受益于国家的抛储政策。若2019年国储棉继续轮出，则下游纺织的利润状况仍将维持，但在轮出前，纺企用新棉为主，纺企利润薄弱或微亏损状态。

　　图12：纺企32S即时利润估算(单位：元/吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2018年，国储棉轮出继续，使得纺企棉花库存水平依旧维持高位，因此对市场棉采取随用随买的态度，且采购较为谨慎；但由于下游订单偏少，走货不畅，纺企棉纱库存的累积速度高于去年同期。对于织厂来说，由于整体大环境不佳，对棉纱的采买较为谨慎，产品端坯布库存压力较大。

　　图13：纺企棉花日均库存(单位：天)



　　资料来源：浙商期货研究中心、中国棉纺织信息网

　　图14：纺企棉纱日均库存(单位：天)



　　资料来源：浙商期货研究中心、中国棉纺织信息网

　　图15：织厂棉纱日均库存(单位：天)



　　资料来源：浙商期货研究中心、中国棉纺织信息网

　　图16：全棉坯布日均库存(单位：天)



　　资料来源：浙商期货研究中心、中国棉纺织信息网

　　4.棉花基差、价差结构

　　2018年，随着市场对储备棉供应能力下降的预估和棉花供需的结构性缺口扩大的忧虑的发酵，在5月份由天气引发的减产预期引发了一波大幅上涨。郑棉上涨行情十分迅猛，现货跟涨不及，基差跌至历史极值，吸引大量仓单生成，使得棉源被锁。在大量棉源无法流通的状况下，短期的供应不足预期，继续支撑郑棉上涨。

　　但在6月中旬，由于中美贸易战、进口配额增发、国储棉平稳轮出等影响，下游需求转淡，短期供应不足问题得到缓解，郑棉价格急转直下，之前的仓单压力也逐渐体现。

　　目前来看，在仓单没有明显缩减之前，基差大概率维持平稳运行，预计郑棉相对于新棉现货价格偏弱运行。

　　图17：郑棉1月基差(单位：元/吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图18：郑棉5月基差(单位：元/吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图19：郑棉9月基差(单位：元/吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图20：郑棉仓单量(单位：张)



　　资料来源：浙商期货研究中心、郑商所

　　从郑棉各合约之间的价差角度来看，近两年郑棉都处于近低远高的价差结构中。目前，郑棉持续偏弱运行，仓单压力偏大，下游需求不振，对远期状况来看，供应存在改善几率，需关注政策的影响，预计价差结构将延续近低远高。郑棉基差及价差都暂不支持郑棉上涨。

　　图21：郑棉5-9价差(单位：元/吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图22：郑棉9-1差(单位：元/吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图23：郑棉1-5价差(单位：元/吨)



　　资料来源：浙商期货研究中心

　　5.棉花价格大概率偏弱运行，关注两个时间节点的供应情况

　　从国内外棉花供需平衡表考虑出发，棉花价格在2018/19年度大概率是一个底部有支撑的筑底过程，从具体基本面来看，国内棉花供应阶段性偏高，而下游需求处于不振状态，使得棉花价格难以具备大幅向上的动能，棉花大概率继续偏弱运行。

　　基于长期的平衡表以及阶段性的基本面考虑，我们认为棉花在2019年仍可作为一个空头配置，投资者可寻求反弹后的做空机会。

　　但2018/19年度，依然存在三个较大的不确定性需要关注。首先是国储政策对供应端的影响，若国储棉轮出公告延迟至一季度末之后，则容易引发一波上涨行情；若2019年正常轮出，则2019年第四季度将有一波上涨行情，这两波上涨幅度都将基于阶段性的供应缺口大小。另外是中美贸易谈判对需求端的影响，若最终彻底和解，则下游需求将逐渐回暖，高库存的消化进度将会加速，从而利好市场；若谈判不顺利，则需求将持续不振或进一步恶化，则棉价上涨难度较大。最后，仍需关注天气对农作物产量的影响，对棉花来说，尤其是在7-9月的生长关键期。若这三个因素使得棉花供需状况有所改变，则因及时调整思路对待。