黄金到底是一种什么资产？

“黄金是一张对美国政府信用的保险单”



黄金无论作为货币还是商品都有着漫长的历史，充满着各种传奇和故事，这也许正是黄金的吸引力所在。今天黄金已经不再是严格意义上的货币（交换媒介），但依旧是一种充满传奇和故事的商品——人们可以轻易地编一个故事，将黄金未来的价格定在5,000美元。相反，巴菲特也给大家讲了一个故事，让我们感觉黄金似乎一文不值（还要另付仓储保管费！）。有一句话说得好：“黄金只具有心理价值”——换句话说，你认为它值多少钱就值多少钱。对于黄金而言，真理从来没有越辩越明，即便是专业的投资者，对黄金的认识也从来没有“统一”过。不过争议与困惑并未丝毫削弱黄金的魅力，似乎无形中还增加了它的神秘感，人们对黄金的关注一直有增无减。



过去一年多，黄金基本在一个大区间来回震荡，造成一个非常有趣的现象:每次黄金涨到区间上端的时候，人们几乎不约而同地认为黄金新一轮大牛市要来临了，2,000、3,000、5,000，一切皆有可能；相反，每次跌到区间下端的时候，人们开始抛出“黄金无用论”，1,500、1,300、1,200，没有最低，只有更低。



人们对黄金的价格预期之所以有如此天壤之别，是因为大家对于“黄金到底是一种什么资产”并没有很清晰的概念，亦货币亦商品，亦避险亦风险，黄金到底是一种什么鬼东西呢？我们听到过几种流行的论调：1）黄金是抗通胀的资产；2）黄金是避险资产；3）黄金总是与美元反向。



这几种说法固然都有一定道理，但都有缺陷之处。如果说黄金是抗通胀的资产，自然可以解释70年代那轮大牛市，但却无法解释2000年以来这轮牛市。如果说黄金是避险资产，那么在2008年金融危机时期以及2011年欧债危机时期为何跟随风险资产出现大跌？而且黄金在大部分时候都是跟随风险资产齐涨齐跌的。如果说黄金与美元反向，只要美元涨黄金就跌、美元跌黄金就涨，那如何解释从2008年10月到2011年9月，美元指数一直横向震荡甚至有所下跌，但黄金从680美元暴涨到1920美元？



好吧,那黄金到底是一种什么资产？我的回答是：黄金反映人们对政府的信心,是对政府信心的一种对冲手段。那么在当前以美国为中心的国际政治经济金融货币体系下，黄金主要反映的是对美国政府的信心。所以说黄金避险没有错，但黄金所避的险主要是“美国政府的信用风险”(包括各国央行的购金行为也可以由此进行解释)。70年代布雷顿森林体系的崩溃和恶性通胀严重削弱了投资者对美国的信心，2008年金融危机则为美国将来的债务危机埋下了伏笔，另外我们还看到去年美国因为“债务上限”出现违约风险的时候，黄金出现最后的疯狂走势。



关于黄金最近两个月的大幅下跌，很多人都感到匪夷所思（因为最近美元也在大幅下跌），也有各种各样的解释，诸如基金年底调仓、摩根士丹利建议客户赎回保尔森黄金基金之类，也许都有一定道理，但我想有一个重要因素可能被大家忽略，那就是盖特纳建议废除“债务上限”，即“债务上限”可以自动提高，而无须经过国会批准，这就可以保证美国不会时不时出现违约风险。另外短期而言市场对美国解决“财政悬崖”问题的乐观情绪（从美股走势可以看出）也对黄金不利。事实上，12月21日（周五）当美股因为“财政悬崖”进展出现挫折而大跌的时候，黄金的确止跌反弹。



从长期来看，美国的财政问题必然是不可持续的，尤其是庞大的社会福利支出。在可以预见的将来，美国必将发生一场债务危机（民主国家总是有发生“债务危机”的倾向，因为他们总是通过透支后代的福利来争取当前选民的支持;非民主国家则没有这个必要,甚至可以以后代的名义牺牲当前的民众）。因此黄金的牛市可能远未结束。这与将来美元涨跌无关，因为美元升值仅仅意味着其基本面比欧元区略好一些，但其自身的基本面仍可能是在恶化的。



也许有人会说，你说了半天,怎么完全没有提到联储啊QE啊之类的东西？其实货币政策从来不是独立的，QE就是对债务进行货币化。将来联储无法及时退出QE，美国面临长期利率和通胀大幅上升，这一切的根源还是“债务”，债务问题就是一个国家的信用问题。美国将在何时发生债务危机？这个问题我们不知道，但美国一定是最后一个爆发危机的国家（在欧洲和日本之后）。如果周期理论大师马丁·阿姆斯特朗是可信的，那么2015年和2032年是两个值得关注的时间点。



【补充】关于黄金2000年以来的牛市，一般专业机构都是用“实际负利率”来解释的。我认为这种解释在逻辑上并不完备，因为“实际负利率”意味着迫使资金从银行存款流出，但却不见得一定流向黄金，也可能流向股票。当然，如果再结合过去12年股票一直处于长期横盘（熊市）来看，倒是可以解释资金为何会选择不产生固定收益(income)的黄金。不过这似乎又无法解释作为黄金本轮牛市一个重要推动力的各国央行的购金行为。总而言之，只有将黄金视为一张对美国政府信用的保险单，才能逻辑上完备地解释黄金牛市，因为我们所听到的各种理由其实都关于美国政府的信用——通胀是对消费者的征税、实际负利率是对存款人的征税、美元贬值是对美国的债主征税、债务上限是美国的违约风险（尽管该风险暂时并不会兑现）。当一切手段用尽都无法获得市场的信任，那就是最后的“债务危机”。