波动加剧成常态 油粕格局如何重塑？

杨璐琳 | 国贸期货研发中心资深分析师

　　毕业于厦门大学经济学学士，数理经济学双学位，区域经济学硕士学位。专注于油粕基本面和上下游产业链研究，善于把握期货投资中的风险机会，多次在期货日报、大宗内参等权威纸媒发表文章。

　　摘 要

　　.宏观：今年宏观环境不确定比较大，对农产品来说，油粕的价格波动主要是围绕中美两国的政策变化，两国不同的贸易政策将影响油粕的供需格局。我国大豆进口的依存度大，主要从巴西和美国进口大豆。2017年，中国大豆从巴西进口大豆占45%，从美国进口占29%。同时，中国也是美国最为重要的大豆出口地，2017年美国大豆的58%出口到中国。但是今年的大豆供应格局转变明显。截至11月份，我国进口大豆8227万吨，较去年降低368万吨，其中仅从美国进口大豆431万吨，占比5.24%，从巴西进口大豆5554万吨，占比67.5%。其次，2018年美元指数强势走强，发展中国家货币，如印度卢比、巴西雷亚尔、印尼林吉特和阿根廷比索都有较大幅度的贬值，阻碍了大豆出口以及油脂的进口。加上从10月中旬原油的连续暴跌进一步抑制油脂的价格。

　　.油脂：2018年油脂价格较2017年又下一个台阶，整体依然处在一个低位水平徘徊。主要受以下几方面因素影响：国外马棕带动油脂整体供应宽松，2018年马棕告别厄尔尼诺的影响进入复产周期，生物柴油消费无新进展，出口现疲势；国内豆油菜油库存高企影响整体油脂小幅疲弱，与2018年相比油脂供大于求格局未变，库存居高不下，需求无太多亮点，市场整体存在去库存压力。2019年，油脂市场仍需关注生物能源政策对油脂的影响以及油脂的去库存进度。

　　.粕类：今年粕类行情可谓是过山车式波动，宏观和基本面都出现了不确定性因素，阿根廷大豆减产、中美贸易关系反反复复，猪周期、低蛋白日粮政策、非洲猪瘟疫情，多空因素交杂。2019年，蛋白需求增速可能面临转折。中国蛋白需求增速是全球蛋白需求增长的驱动力，然而短期来看，中美贸易纷争、非洲猪瘟疫情持续发展这两个因素的爆发成为导火索，长期来看，中国人均肉食结构的调整、养殖产业效率的提升，以及提升蛋白利用效率可能成为长期趋势，短期和长期因素都指向中国的蛋白需求增速下滑。

　　.风险关注：中美贸易、汇率、生物柴油、非洲猪瘟
一、后市展望
一、后市展望
　　（一）油脂

　　1、豆油：豆粕消费增速放缓支撑油粕比

　　非洲猪瘟导致国内生猪养殖产能加速出清，不利于生猪存栏补栏，将削减后期豆粕需求。此外，因中美贸易摩擦的契机，国内开始有意识地加强粮油的进口多元化，鼓励豆粕替代产品的进口成为一种政策趋势，杂粕的替代性需求预计将出现增长。豆粕消费量下降有助于大豆压榨相应下调，有助于减轻豆油库存压力。预计2019年度豆油库存较上一年度有所降低。去库存将支撑明年一季度的豆油走势，也有助于油粕比的反弹。因供给相对偏紧，长线看好豆棕价差及油粕比。

　　2、菜油：供需紧平衡价格重心逐步向上

　　菜在国产菜籽连年减产的背景和临储菜油去库存结束的背景下，增加了对菜籽和菜油进口的依存。全球菜籽的减产，进一步奠定菜油整体走势偏强的基调。市场预期在临储菜油供应缺失的背景下，后期菜油供需缺口将随时间推移而逐渐显现。在当前高位菜豆及菜棕价差下，需求弹性的存在令菜油缺口可以得到较好弥补。菜油的刚性需求主要来源于存量的消费，新增并不会太多，原因在于非传统消费地区新增的菜油需求不够刚性，而传统消费地区的年轻人对菜油的消费偏好则出现下滑。因此，菜油的价格重心会逐步向上移动，但是空间有限。因供应上存在的差异，预计菜油仍将是三大油脂中最强势的品种，上涨爆发潜力最强且相对抗跌，若进口不出问题，预计菜油持续性地发动独立大涨行情较难，整体走势虽然偏强，但价格重心仍将受限于豆油及棕榈油走势。

　　3、棕榈油：产量增速放缓，关注生柴需求

　　当前产地棕榈油仍处于产能扩张周期，虽然厄尔尼诺发生概率大，但是强度不是很大影响有限，棕榈油产量仍将继续增长，限制棕榈油长线价格中枢。从另一方面看，随着产地棕榈树单产及成熟面积走向稳定，叠加潜在的厄尔尼诺影响，预计明年的棕榈油产量增速将有所放缓，对其价格上方的压力有所减轻。在需求端，因产地实施更高标准的生柴掺混项目，印度及中国需求也逐步回暖，产地棕榈油有望迎来一定程度的去库存，价格有望迎来温和反弹，而印尼生柴政策的执行效果及B30项目也存在一定多头炒作空间。三大油脂中相对看弱棕榈油，长线看好豆棕价差走扩。

　　生物柴油或是油脂一个重要的需求增长点，但常常受限于利润及政策。伴随美国页岩油革命，大量页岩油被低成本的生产出来，对原油价格形成打压。与此同时，随着美国原油产量的不断增长，OPEC对原油的定价权被不断削弱，依靠减产来提振原油价格无异于将市场份额拱手相让。在此背景下，原油价格或长期徘徊在低位。而一旦原油价格开始回升，生物乙醇、生物柴油等替代性能源产量将迅速增长，压制原油价格上涨。总体来看，依靠生物柴油利润增加生柴产量及需求以减轻油脂的供应压力将不会太有效，强制掺混政策或才是更为有效的途径，持续关注美国及巴西的生柴掺混政策。

　　（二）油料

　　1、豆粕：大豆供应宽松，蛋白需求增速放缓

　　2018/19年度全球大豆市场需求增长缓慢不及供应预期增速，大豆结转库存将创下历史新高位。如此高的大豆结转库存，是基于当前南美大豆生长比较理想状态，以及中国需求前景悲观背景下做出的，考虑到明年2-4月份是南美大豆生长关键期及收获季，在当前厄尔尼诺天气发生概率上升背景下，天气风险是明年上半年最重要的变量。

　　当前市场对2018/19年度中国蛋白粕需求预期较为悲观，外因是中美贸易战国内饲料厂被动下调蛋白粕用量，内因是国内猪肉及禽肉禽蛋类消费经过10年以来高速增长，已经趋于饱和，缺乏新增动能。但是，蛋白增速下降空间有限，一方面，非洲猪瘟从中长期来看出清散户，有利于规模化养殖。短期来看主要是情绪影响，补栏意愿不强。但长远看有能力大型养殖企业必将扩大补栏，抢占市场份额，养殖行业规模化集中加强，对工业饲料需求实质影响不大。另一方面，降低饲料中蛋白含量程度有限。因为每个养殖企业面临具体问题不同，各自产品配方本存在差异，真正能推动企业调配方动能在企业难以承受饲料原料过高成本。

　　2、菜粕：进口限制放开，需求稳速增长

　　全球菜籽的减产，进一步奠定菜粕整体抗跌的基调。2017/18年全球油菜籽产量7403万吨，较上一年度增加459万吨，增产主要来自于加拿大、欧盟以及乌克兰。2018/19年，预计油菜籽产量将下滑至7092万吨到，减产主要来自欧盟与澳大利亚。18/19年度消费量预估与本年度相同，出口将继续稳步增加至1720万吨，期末库存也会稍稍下降。受到贸易摩擦的影响，杂粕进口量不断增加，今年我国放开对印度和哈萨克斯坦菜粕的进口限制，菜籽粕目前准予进口的国家有：巴基斯坦、阿联酋、日本、美国、加拿大、澳大利亚、埃塞俄比亚、印度。预计菜粕明年的进口还将继续增加。

　　近3年来国内环保力度加强，部分不适宜水产养殖地区逐步退出生产，淡水面积收缩，供应量收紧，2018年国内淡水鱼价格上涨态势明显。水产养殖利润尚可，加上由于市场对非洲猪肉担忧，鱼肉需求增加，有利于水产饲料产量保持。

　　二、2018年外盘市场行情回顾及展望

　　（一）美豆

　　1、美豆数据均未调整，报告呈现中性略偏空影响

　　我们来看一下美农报告发布指标的一些规律。对新作美豆的面积预估来看，主要关注5月（基于NASS3月种植意向）、7月（NASS6月面积报告）、10月（FSA农作面积）和1月（1月份农作物产量总结）这几个月的美农报告。而对新作美豆单产的预估来看，5月份的新年度供需首次预估是基于2月份的农业展望论坛，6月和7月维持5月份单产预估，8-11月根据实地调研来预估，12月为最后产量调研。因此根据此规律来看，历年美国农业部基本不会在12月供需报告中对新作进行更新并沿用11月报告数据，本月供需报告中美豆在各数据上均未调整，整体符合市场预期。

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　　美国农业部（USDA）2018年度最后一份供需报告显示， 2017/18年度美豆收割面积保持8830万英亩，新美豆单产52.1蒲式耳/英亩，与11月数据持平，也符合此前市场预期。2017/18年度美豆产量46.00亿蒲式耳，与11月数据持平且符合此前市场预期。出口方面，美豆出口19.00亿蒲式耳，压榨量20.80亿蒲式耳，2017/18年度美豆结转库存438百万蒲，均与11月报告数据一致。2018/19年度美豆期末结转库存955百万蒲，高于此前市场预期的945百万蒲。

　　在此前的报告中美豆新作的面积和单产有所下滑，虽然12月份的报告未做调整，但是1月份的终产报告也有可能下调最终美豆新作产量。我们回顾11月份报告可以看到，美豆的高库存及新作丰产，CBOT大豆价格并没有出现更多的下跌，主要原因是中美贸易摩擦导致的贸易格局的改变，虽然美豆库存上升了一倍，但是全球大豆库存上升幅度较小。再来看出口和压榨，这两个指标是根据上一个月美豆实际出口和压榨量调整，库存方面每年10月份就上年度的结转库存依据每年9月底的库存调查加以调整。在中美贸易谈和的预期下，对出口和库存的预估是比较关注，但是在中美贸易还没有完全明朗化以及谈和预期比较强的前提下，12月份报告依然维持此前较高的出口预估。

　　2、全球大豆产量调增，全球期末库存继续增加
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　　2018/19年度全球大豆产量预计为3.6920亿吨，高于11月预估的3.6750亿吨；南美方面，巴西新豆产量调至12200万吨，高于11月预测的12050万吨，阿根廷产量5550万吨，与11月预测数据一致。2018/19年度全球大豆进口需求为1.5246亿吨，略高于10月的预估值，压榨需求为3.0819亿吨，高于11月预估的3.0760亿吨。而2018/19年度中国的进口预估值9000万吨，与11月预估数据持平；出口方面，全球大豆出口增加至1.5609亿吨，高于11月预估的1.5544亿吨。2018/19年度全球大豆期末库存增加至11533万吨，高于11月预估的11208万吨。

　　今年受中美贸易摩擦的影响，加之巴西2018/19年度大豆播种保持创纪录水平，市场焦点逐渐转向南美转移，12月份USDA报告的重点变动也集中在南美大豆供需数据，12月份报告预估2018/19年度巴西大豆产量上调至1.22亿吨，较上月增幅为150万吨。从本年度巴西大豆较去年提前1.5-2周的进度来看，如果未来厄尔尼诺发生的影响比较小，巴西产量有可能继续上调。当然，如果厄尔尼诺发生概率增强，12-1月份正是巴西大豆种植关键期，将影响巴西北部三分之二地区50%-60%的大豆产量地区偏向干旱，那巴西产量就有大幅下调的可能性，巴西新豆出口量上调400万吨至8100万吨，阿根廷新豆出口量则下调300万吨至500万吨，反映出在贸易战背景下的全球大豆贸易流的新变化。因此，中美贸易谈和结果不仅直接影响美豆出口和库存，也很大程度影响明年巴西大豆及阿根廷大豆的出口和库存情况，而这种影响会通过巴西大豆升贴水进一步下跌来体现，目前巴西大豆明年一季度新作贴水与美湾旧作几乎平水，而在2个月前两者差价在200-250美分之间。

　　3、阿根廷减产提升豆价，中美贸易摩擦豆价承压
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　　分阶段来看，主要有以下几个阶段：

　　第一阶段：1-3月下旬，整体波动不大维持低位震荡。在2018年1月份之前，美豆价格主要受USDA报告对定产的预估，以及美豆收割和出口进度的影响，价格整体以偏强震荡为主。2017年11月下半月开始，阿根廷干旱天气开始成为市场关注重点，但期间又出现降雨，天气炒作出现反复，价格也仍然延续震荡趋势。从2018年1月份开始，阿根廷干旱天气更为明显且没有出现好转迹象，USDA也逐步下调对阿根廷的产量预估。1月份到3月初，CBOT大豆出现快速大幅上涨，主力合约逼近11美元/蒲式耳。而后USDA报告利空，加上阿根廷天气好转，CBOT大豆出现回调。

　　第二阶段：4月上旬到7月上旬，美豆价格整体一路下跌但是围绕贸易谈和阶段性反弹。3月23日，美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，将有可能对从中国进口的600亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购。中美贸易争端由此拉开序幕。受此影响，CBOT大豆开始出现下跌，虽然3月29日USDA种植意向报告意外利多，带动价格再度大涨，但是清明节前后，中美再次就贸易争端开启数轮交锋。美国宣布将对原产于中国的进口商品加征25%的关税，涉及约500亿美元中国对美出口，同时中国立即做出反应。北京时间4月4日，中国决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税。随之，4月5日，美国总统特朗普要求美国贸易代表办公室研究是否对中国1000亿美元出口商品征收额外关税。而后中美双方开启贸易谈判，CBOT大豆价格反复震荡。5月19日，中美两国在华盛顿就双边经贸磋商发表联合声明。5月20日，美国财政部长姆努钦表示，美中两国已就框架问题达成协议。CBOT大豆出现连续反弹。但很快，贸易争端再度升级，5月29日，美国单方面撕毁联合声明，白宫声明表示美国将对500亿美元含有“重要工业技术”的中国进口商品加征25%的关税，包括与“中国制造2025”相关的技术，最终清单将在6月15日之前公布，关税将在此后不久施行。6月15日，美国政府发布了加征关税的商品清单，同时对约160亿美元商品加征关税开始征求公众意见。在此过程中，CBOT大豆出现大幅下跌，7月中旬就跌至840美分/蒲式耳附近。

　　第三阶段：7月下旬之后，受技术性买盘带动，加上美豆生长优良率表现不佳，CBOT大豆出现连续反弹，7月底一度回升至930美分/蒲式耳。8月到9月间，中美双方互征关税名单再度扩大，中美贸易争端继续扩散；同时，USDA实地调查的单产预估明显超出市场预期，导致CBOT大豆再创新低，在9月中旬一度跌至810美分/蒲式耳。9月下旬之后，受美国主产区降雨，以及预期中美双方开启谈判的预期，CBOT大豆出现小幅回升，但整体幅度有限，价格整体在900美分/蒲式耳以下震荡运行。

　　（二）棕榈油

　　1、马棕油：下跌通道未关闭，利多匮乏行情修复仍需时间
MPOB数据显示，11月底马来西亚棕榈油库存增至近20年最高。马来西亚棕榈油库存超过300万吨。此次库存再创新高一方面源于出口情况不及预期，下降12.9%，另一方面源于本月减产幅度不及预期，仅仅减少6.09%。今年11月以来棕榈油进入季节性减产周期，与往年相比，今年产量下滑较为温和。
　　MPOB数据显示，11月底马来西亚棕榈油库存增至近20年最高。马来西亚棕榈油库存超过300万吨。此次库存再创新高一方面源于出口情况不及预期，下降12.9%，另一方面源于本月减产幅度不及预期，仅仅减少6.09%。今年11月以来棕榈油进入季节性减产周期，与往年相比，今年产量下滑较为温和。

　　2、马棕油弱势不改，企稳走升仍需多重利多支持
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　　2018年，马来西亚棕榈油经历了一季度的年度高点2600后开始打开下跌通道，在持续了一、二季度的横盘宽幅震荡后，第三季度又在多重利空的影响下，马棕油价格继续走跌。2018年主要的利空体现在如下四点：第一，在季节性增产周期下，本年度棕榈油产量增至较高水平；第二，需求端受印度关税的影响持续低迷；第三，马币林吉特大幅升值；第四，国内的油脂库存整体位居高位。但从整体走势来看，马棕油盘面价格已跌到低位，继续下跌的空间并不大，但是基本面又缺乏利多的支持，预计短期内价格仍将保持弱势为主，中长期在底部价格稳定后，若需求端转好，马棕油或逐渐修复2018年的跌幅。

　　（三）油菜籽
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　　2017/18年全球油菜籽产量7403万吨，较上一年度增加459万吨，增产主要来自于加拿大、欧盟以及乌克兰，增量分别为173万吨、161万吨和97万吨。加拿大的种植面积由上年度的826万公顷提升到了927万公顷，同比增加12%。本年度油菜籽消费量7119万吨，较上一年度增加80万吨，消费量增长来源依次是中国、白尔罗斯、俄罗斯以及欧盟。本年度出口量为1635万吨，增长56万吨，增幅为3.51%。期末库存将增加169万吨至676万吨，增幅33.35%。油菜籽产量、消费量连续三年增长并双双达到历史新高。

　　2018/19年，预计油菜籽产量将下滑至7092万吨到，减产主要来自欧盟与澳大利亚。18/19年度消费量预估与本年度相同，出口将继续稳步增加至1720万吨，期末库存也会稍稍下降。

　　三、2018年内盘油脂及两粕行情回顾

　　（一）油脂：油脂供需两弱，整体跌势未改

　　2018年油脂价格较2017年又下一个台阶，整体依然处在一个低位水平徘徊。主要受以下几方面因素影响：国外马棕带动油脂整体供应宽松，2018年马棕告别厄尔尼诺的影响进入复产周期，生物柴油消费无新进展，出口现疲势；国内豆油菜油库存高企影响整体油脂小幅疲弱，与2017年相比油脂供大于求格局未变，库存居高不下，需求无太多亮点，市场整体存在去库存压力。宏观层面来看，一方面下半年由于美元强势走高，油脂主要消费国的货币大幅贬值，抑制油脂进口；另一方面，下半年受原油暴跌的影响，加剧了油脂价格的跌幅。

　　分品种来看：棕榈油前期受弱拉尼娜带来的良好降水，单产受益，加之种植面积的增加进一步带动整体产量的提升。需求端的生物柴油受政策影响不明朗，虽然主产国积极推动生物柴油的发展，但是欧盟反棕榈油运动愈演愈烈，欧盟议会通过对PME使用的立法限制；而主要消费国印度需求则承压于关税大增及卢比暴跌，抑制棕榈油进口。豆油跌幅虽远小于棕榈油，但价格仍刷新多年历史低位。从根源上来看，豆油持续走低主要因豆粕需求驱动大豆压榨不断增长，令豆油库存一直处于同期最高水平。菜油整体价格重心未出现太大下滑，期间反而出现数次资金强拉行情。因全球主产国菜籽减产供应偏紧，国内菜籽种植收益的连续下滑令国产菜籽产量大幅萎缩，加之临储拍卖停止，国储菜油无库存，市场认为菜油后期供需缺口扩大，抄底热情随油脂整体重心下移而不断聚集。奠定了菜油在油脂圈中整体偏强的地位。

杨璐琳：波动加剧成常态，油粕格局如何重塑？| 市场解读
分阶段来看，主要有以下几个阶段：第一阶段：1-3月中旬，整体波动不大维持低位震荡，受阿根廷干旱影响拉动油粕整体涨势及春节前的备货，有一波小幅上涨，但随之回落。油粕比拉至低位。第二阶段：3月中旬至6月中旬，受到全球菜籽减产及全年看多农产品的大背景下，资金青睐基本面较好的菜油，带动了油脂上涨至全年最高点，菜豆价差处于年内高位，但是受需求疲弱及现货维持偏弱的状态，最终回落。第三阶段：6月下旬至10月上旬，受贸易摩擦紧张的影响，油脂和粕类的正套价差不断走扩，虽然油脂期价较上一阶段有所抬升，但是与粕类相比，贸易商和下游需求看涨豆粕强烈，油粕比再次走低刷新纪录。第四阶段：10月中旬至年底，主要受宏观层面的影响。前半阶段受原油下跌的影响，后半阶段受中美关系缓和及开始进口阿根廷豆油的消息，油脂价格跌至年内最低点，近月合约跌至2015年最低点，油脂近远月价差不断缩小。

　　（二）粕类：宏观扰动频繁，粕价不确定加剧
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今年粕类行情可谓是过山车式波动，宏观和基本面都出现了不确定性因素，更多的是宏观层面的改变影响了供需格局，出现了国内外价格的严重背离及南美北美升贴水的巨大悬殊。整体来看主要有以下几个阶段：第一阶段：1-2月中旬，春季阿根廷大幅减产带来了期价快速上扬，加之巴西产量增加幅度小美国预期调减美豆种植面积，让市场对粕类上涨的空间有巨大的遐想；第二阶段：2月中旬至4月中旬，在减产背景下中美贸易摩擦频繁出现增加了大豆供应紧张的预期，将粕价推升至一个高点，粕类基差不断上涨，虽然此时猪价不断下跌，养殖利润处于深亏的状态，但是宏观扰动的影响依然主导市场的行情；第三阶段： 4月中旬至9月上旬，虽然市场对粕价上升有很强的预期，但是贸易摩擦不断反复，市场对价格的波动出现疲惫，紧接着猪瘟的出现及发酵降低了市场原来对蛋白粕需求的增速，抑制了粕价的上涨，此时粕类基差不断下降至贴水150左右，前期购买基差的贸易商亏损巨大；第四阶段：9月上旬至10月中旬，贸易摩擦让中美互增关税，双方关系再次紧张，粕类近远月价差不断扩大，充分反映了市场紧张的情绪，前期负基差开始回温；第五阶段： 10月中旬至年底，中美贸易谈和希望比较大叠加需求端猪瘟不断发酵，粕类回归基本面，前期超涨的价格回吐。

　　分品种来看，豆粕价格整体围绕阿根廷天气和中美贸易摩擦的因素来波动，我国大豆供应主要来自进口，而进口地主要是南美和北美，而2018年的主要影响因素都和两个产地有关，使得豆粕在2018年的价格波动比较剧烈和不确定。其中中美贸易摩擦的影响改变了世界大豆供应的格局，与往年大豆主要进口美豆不同，2018年我国主要进口巴西大豆，美国大豆进口量极少，缺豆的预期是支持豆粕的主要原因。需求端，豆粕今年受到了非洲猪瘟的影响，对蛋白粕的需求有较大的降幅。菜粕来看，整体趋势跟随豆粕的价格，豆粕受到政策影响较大，因此豆菜粕的价差在今年来看比较大。从菜粕本身来看，整体还是跟随水产的季节性需求，今年菜籽受全球供应减少以及国内菜籽产量大幅缩减，价格还是比较抗跌。

　　四、国内供需基本面分析

　　（一）油脂方面

　　1、菜油：库存锐减菜油供需平衡紧张
从2016/17年度开始菜籽油供需逐渐转向紧平衡，特别是2017/18年度受到油菜籽三大主产国产量大幅缩减及我国菜油抛储政策的改变，库销比大幅回落。虽然2018/2019年度库存消费比和期末库存不是近年来的最低值，但是考虑到中国临储菜油基本转为商业库存，随着时间推移消耗完毕，2018/2019年度油菜籽供应应该比2016/2017年度更加紧张。
　　从2016/17年度开始菜籽油供需逐渐转向紧平衡，特别是2017/18年度受到油菜籽三大主产国产量大幅缩减及我国菜油抛储政策的改变，库销比大幅回落。虽然2018/2019年度库存消费比和期末库存不是近年来的最低值，但是考虑到中国临储菜油基本转为商业库存，随着时间推移消耗完毕，2018/2019年度油菜籽供应应该比2016/2017年度更加紧张。

　　进口来看，2018年整体菜油进口利润良好，进口利润打开直接增加菜油进口供应。但是在菜籽减产的背景下，进口量的增加幅度也不会太大。全球三大菜籽主产国之一的欧盟，也是菜籽用量的大国。2018年欧盟28国油菜籽产量预计降至七年来的最低水平1920万吨，比上年减少264.5万吨。欧盟在菜籽和菜油进口方面与我国具有竞争关系。当前国内菜系产品的进口主要来源于加拿大，今年加拿大菜籽的减产预计将限制其后期出口能力，预计国内菜籽及菜油进口增量有限。受限于压榨产能及装运能力，当前加拿大每年对华出口菜油能力在100-150万吨，国内菜籽年压榨能力则在500万吨左右。2018年6-11月国内菜油进口已达71.34万吨，相比去年同期的29.47万吨环比大增142%。

　　从消费来看，2017/18年度菜系整体基本面较好，价格较为抗跌，而棕榈油跌幅较大，因此存在不同品种间的替代效应。菜油的消费需求没有太多的亮点，消费保持较为平稳略降的水平。

　　2、豆油： 全球大豆宽松，豆油供需延续疲弱
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　　2017/18年度豆油与2017/16年度的豆油相比整体没有太大的变化。大豆延续去年的疲势，利空因素较多，2017/18年度美国大豆产量预计为43.81亿蒲式耳，超过了去年创下的历史记录43.07亿蒲式耳，巴西大豆产量也预计为1.025亿吨，高于早先预测的1.015亿吨，上年为9540万吨。阿根廷豆油出口比例占全球份额约46.5%，由于今年上半年阿根廷遭遇严重干旱，导致大幅减产，从而使得豆油产出量和出口量有所下降，因干旱减产，阿根廷农业部发布2018年度阿根廷大豆的最终产量调低，预计为3760万吨。2017/18和2018/19年度来看，全球的大豆供应还是比较宽松，因此豆油供应也是相对宽松。

　　消费方面，虽然年内出现季节性利好因素，油厂开机率高，库存不断接近历史高位，季节性消费旺季备货能刺激豆油消费量的增加，但油脂的库存及产量远远高于预期，豆油上涨空间有限。因中美贸易争端问题，豆油又是贸易摩擦的敏感品种，因此在贸易谈和预期明显下，会比其他两个油脂显得更敏感。

　　3、棕榈油： 恢复增产周期，需求亮点还需等待
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　　马来西亚：2018年3月份马棕油产量增加后，4-7月份单产及产量数据表现一直较差，并没有遵循季节性增产的规律，可是2018年并没有明显的气象灾害，理应是在16年厄尔尼诺后额恢复生产周期，产量的降低与树龄结构的老化，马来西亚政府管理的不当有关，其中劳工短缺也有很大影响。2018年11月底马棕油库存300.7万吨，创历史新高，但整体利空影响却没有那么大，一方面从季节性上来看，11、12月份通常为库存拐点，另一方面市场对棕榈油高库存的预期已经存在。

　　印度尼西亚：经历2016年减产后，印尼增产节奏加快， 2018年印尼棕榈油产量在遵循季节性规律的基础上继续增加，每月产量都高于去年同期。2018年产量持续高位，较2017年大幅增加约500万吨。10 月出口环比-3%至 157.1 万吨，高于市场平均预期 16.1 万吨。国内消费方面也保持了较好的增速，2018年不同于往年的是从9月份开始，对所有用生柴的交通工具和重型机械强制执行B20的生柴掺混标准，之前是B10的标准，且执行力度较差，整体维持在B7的水平，此次强制执行后给印尼棕榈油国内消费带来明显增量。

　　需求端来看，今年POGO的指标不断的在下滑。从6月份的-50美元，到8月份的-100美元，再到10月份的-175美元，-50是理论上用生物柴油去掺兑，-100是行业上都可以去掺兑，现在已经有一段时间维持在-175，应该是有动力去掺兑，但是现在棕油的库存压力还是非常的大，生柴的概念也没有一直炒起来，使得棕榈油一直拖累油脂。欧盟议员已达成一项非正式协议，将在2030年前逐步淘汰棕榈油生产的生物柴油，从而结束了逾一年半的争论。2017年欧盟用于生物柴油的棕榈油数量为261万吨，预计2018年棕油作为生柴原料的投入量为272万吨。2030年起，欧盟将会停止在运输燃料中使用棕榈油将间接导致产地库存相应地增加，对国际棕榈油市场造成利空影响，但实则距离2030年还有较长一段时间造成距离，每年逐步淘汰的数量也不明确，因而欧盟对PME的最新政策对市场更多的来源于情绪的影响。马来西亚生柴的概念比较弱化，政府扶持比较少，棕油主要用于出口，印尼生柴产能存在瓶颈问题。

　　而纵观国内棕榈油供需情况，国内目前棕榈油商业库存58万吨，这个数据虽然较去年同期出现增长，但是整体来看也处于近些年的较低位区间。总供给量在17/18年或维持在520万吨左右，需求端较17/18年度小幅回落。总的来说，在融资棕榈油退出国内市场后，棕榈油库存受到产地供需影响增大，连棕油价格走势也与马棕油产生共振效应。

　　（二）油料方面

　　1、菜粕：产量维持低位，消费略升维稳
杨璐琳：波动加剧成常态，油粕格局如何重塑？| 市场解读
　　2017/18平衡表比较大的亮点是产量这块。2015年国家取消了实行七年的油菜籽临储收购政策，种植收益维持低位，近年来我国油菜籽种植面积和产量也持续下降。因我国油菜籽的种植地区分散，规模化低，普遍自给自足，对菜籽的产量统计比较困难。今年我国油菜籽的产量依然存在较大分歧，市场通过调研整体对产量预计在200万吨—600万吨之间，偏差比较大，但可以确定的是相较于往年，今年国产菜籽产量出现比较大的减少。主要是受长江流域种植面积进一步较大的下降，去年冬天和今年春天四川及长江流域部分油菜遭受冻害导致单产进一步下降。

　　进口方面来看，从菜籽进口方面来看，我国菜籽主要从加拿大、澳大利亚、俄罗斯和蒙古进口。虽然加拿大和澳大利亚调低了今年菜籽产量，全球菜籽减产预期增强。今年我国进口菜籽压榨利润处于相对较好水平，从这个菜籽进口成本来看，今年处于相对比较低的水平。过去两年菜籽进口量减少的主要因素有三个：一是临储菜油的集中拍卖，市场供应量大幅增加。二是2016年国家国家质检总局要求提高进口加拿大菜籽的质量标准。三是国内菜油价格低使得进口菜籽压榨利润较差。较好的压榨利润还将刺激后期菜籽进口，菜籽进口量较去年有所增长，但是在全球菜籽减产背景下，进口量也不会出现大幅增加。

　　2、豆粕：蛋白需求增速放缓
杨璐琳：波动加剧成常态，油粕格局如何重塑？| 市场解读
　　2017/18和2018/19年度豆粕供应端主要受到中美贸易摩擦的影响，特别是2018/19年度，调减了国内的豆粕产量，虽然从2017/18年度开始全球大豆供应是比较宽松，但是政治因素制约了国内大豆的可供应数量，需求端的猪瘟和降低饲料蛋白的政策也是一个可持续性的过程，从而间接影响了产量。进口和出口量来看，2018/19年度也出现了较大的提升，同样是受到贸易政策的影响，但是整个进出口量还是比较小，影响相对较小。

　　需求端变数比较大，首先，受到政策影响，为了缓和蛋白原料可能的供应偏紧，国家出台了一系列措施，降低蛋白配方标准及促进其它蛋白原料的进口。其次，今年养猪利润一直不好，对饲料消费本就不好，再有爆发的非洲猪瘟疫情，对饲料消费产生一定影响，影响最重要的还是后期补栏。最后，今年的杂粕供应量增加，替代豆粕的动能增大，利空豆粕的消费。因此可以看出，从17/18年度豆粕的消费增速明显放缓。

　　五、价差分析

　　（一）油脂方面
杨璐琳：波动加剧成常态，油粕格局如何重塑？| 市场解读
　　豆棕菜作为我国三大油脂消费品种，在消费上存在较大的替代关系，同时，也受国家油脂行业相关政策的影响。需求端的替代关系具有很强的相关性，决定了品种价格，从而产生了相关的套利机会。今年以来，宏观经济大事接踵而至，全年油脂方面供需基本面也是一直疲弱不堪。豆油与棕榈油受国际市场影响因素较多，而且棕榈油的主要作用之一就是替代豆油。豆油的消费比较稳定，棕榈油的消费除了稳定的食品需求之外，另外一部分需求来自天气温度高的时候替代豆油，也就是现货市场上的掺兑。从豆油与棕榈油的价格走势来看，当棕榈油大量替代豆油的时候，两者的相关性最高，因而豆棕价差的波动一般具有很明显的季节性特征。

　　整体而言，2018年年初以来豆棕价差不断扩大，主要是由于棕榈油基本面较宽松的供需平衡，虽然今年豆油供应面同样宽松，但是豆油的消费属性比棕榈油有一定的优先等级。2017年豆油库存不断累积升至高位，虽然因进口利润时有打开，且库存伴随季节性淡季而增长，10月开始棕榈油库存同样开始缓慢累积，但不及豆油累积速度，17年四季度豆棕价差始终维持在相对较低的水平。根据价差范围暂将今年豆棕价差划分为四个阶段，自2017年9月至2018年3月底连盘豆棕期货主力合约价差在400-600区间内震荡；二三季度为棕榈油相对消费旺季，豆棕价差横盘了近六个月；9月开始豆棕价差走强并突破1000元/吨，接下来两个月豆棕价差维持在千元/吨以上，最高达1278元/吨；直至12月豆棕价差开始出现缩窄现象。

　　2018年4月以来在中美贸易摩擦的不断反复中，国内豆油期现货价格也受到过一定影响，国内沉重的油脂库存一直压制豆油价格；而在需求面，随着经济的发展，人民生活水平的提高，追求更健康的食用油，高档健康的小品种油的需求挤兑了传统三大油脂的需求。供需两端利空，年初至今豆油价格走势基本表现为横盘震荡或震荡下跌。

　　每年的二三季度都属于棕榈油的一个增产季节，其产量都会有一个明显的提升，而十月份之后到次年的一月份都是处于一个下降趋势。季节性显示，年中以来马来棕榈油库存逐步上涨，并于11月突破300万吨，同时棕榈油产量降幅小于往年，这也对马棕榈油价格有所压制。库存的压力传导到国内棕榈油价格，棕榈油承压走弱。在国内外棕榈油供应较为充足，同时国内豆油供需疲弱价格走低的情况下，棕榈油替代性较差，需求受到抑制，豆棕价差则必然走扩。

　　（二）油料方面
杨璐琳：波动加剧成常态，油粕格局如何重塑？| 市场解读
　　2018年4月初中美贸易摩擦升级，中国宣布拟对进口美豆加征25%关税，市场担忧进口大豆供应，导致国内豆粕市场暴涨，我们看到豆菜粕价差持续震荡走高，截至9月1日，豆菜粕1809合约价差上涨935元/吨，较年4月初涨361元/吨。明年重点关注豆菜粕1905及1909走势。当前1905价差处于均值附近，市场对注入对南美大豆丰产预期，考虑在5月前市场存在对菜籽减产预期，我们认为豆菜粕1905合约价差反弹压力大，可逢高阶段性沽空价差，参考往年均值在580上方做空安全边际高；随着水产旺季需求兑现后，价差有望走出年内低点，此时水产需求转淡，加上市场对2019/20年度美国大豆减产预期，豆菜粕1909价差可逢低做扩价差，参考往年均值在450下方做多安全边际高。

　　（三）油粕比
本年度油脂油料的行情中，在贸易争端的背景下豆粕多头占据了上风，即便是在8月开始持续出现非洲猪瘟疫情的情况下，豆粕价格也是居高不下。而今年的豆油库存接近近几年的高点，四季度之前基本表现为粕强油弱的格局，从而导致了国内期现货油粕比到达历史极值低位附近，并且长时间在低位徘徊。
　　本年度油脂油料的行情中，在贸易争端的背景下豆粕多头占据了上风，即便是在8月开始持续出现非洲猪瘟疫情的情况下，豆粕价格也是居高不下。而今年的豆油库存接近近几年的高点，四季度之前基本表现为粕强油弱的格局，从而导致了国内期现货油粕比到达历史极值低位附近，并且长时间在低位徘徊。

　　2018年上半年国内豆粕走势跌宕起伏，主要原因是阿根廷减产以及中美贸易争端。2月份至4月上旬，因天气干旱，阿根廷大豆产量预估不断被下调，导致全球大豆供应缩紧，国内豆粕价格跟随美豆走势重心上移。4月中旬至6月份期间的主要题材是贸易争端，贸易争端最终以中美宣布互征500亿美元商品拉开序幕。总之，对豆粕而言为重大利多。与此同时，2018年上半年国内豆油则为一个震荡筑底的过程。首先上半年油脂消费需求由旺转淡，供应上整体保持偏松格局，期间全球大豆供应减少以及国际原油期货的上涨对其底部有一定的抬高，4月9号也因中美贸易摩擦加剧豆油期价也上升到年内高点。但6月份因国储豆油拍卖、印度上调植物油关税等多重利空因素压制下而不断创出新低。整个二三季度的油粕比一直在低位徘徊，并随着豆粕价格的节节高升而走低。国庆前后，大量资金青睐豆粕，叠加中美贸易摩擦升温，节后豆粕走出强势上涨行情，主力1901合约创出近四年来新高3539元/吨。导致油粕比大幅偏离历史均值，现货市场油粕比最低达到1.56，连盘油粕比值则最低到1.67。

　　进入四季度，非洲猪瘟的蔓延范围越发广泛，加上贸易争端持续下杂粕替代及低蛋白配方政策，市场预计国内养殖行业的豆粕需求或将收到影响减弱，抑制豆粕价格的上扬。而四季度属于油脂消费旺季，豆菜价差过大，以及冬季棕榈油消费的减少，叠加豆油绝对价格本身已经处于近十年来历史低位，都对豆油价格有或多或少的利多，油粕比值容易得到提升。综合基本面和技术面因素来看，未来关于油粕比后期走势，存在上升预期。

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