货币政策微调重在相机抉择

为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行1月4日决定下调金融机构存款准备金率1个百分点。笔者认为，经济自主增长的动能培育，需要总量平衡下的结构性扩张政策。货币政策将延续去年下半年以来的微调方向，在兼顾短、中、长期利益目标与外部均衡中，保持总量平衡扩张的结构宽松。

　　防范经济回落失速

　　中国经济景气周期处在中长周期的偏冷区域。2018年面临更加复杂的内外形势，经济下行压力进一步增加。1-3季度，我国GDP增速分别为6.8%、6.7%和6.5%，三季度下行明显加速。从10月、11月的情况来看，四季度经济已不太可能有明显超越三季度的表现。

　　物价表现方面，PPI上半年涨幅放缓，年中之后同比逐月下滑，终端消费品价格CPI长期徘徊在2%左右，从总量供给、上游涨价压力减缓与终端消费需求情况来看，未来一段时间内CPI缺乏持续上涨压力。内需不足局面出现的主要原因在于中国经济禀赋长期问题的叠加，主要是经济增长拉动因素中，传统的投资部门增长动能度过了高峰临界期，强劲增长表现难以再现，消费与投资新增长动能贡献不足以抵消传统动能弱化造成的冲击。一个最直接的例子是，投资拉动贡献中，房地产投资与传统制造业拉动效应明显弱化，前三季房地产业产值按不变价格计算同比增长仅为4.4%，整个第二产业同比增长5.8%，都低于GDP增速。第三产业产值同比增长了7.7%，成为国民经济增长的主要贡献因素。总的来看，对比2017年度房地产累计同比增长幅度为5.6%、第二产业同比增长6.1%，第三产业8%的表现，三大产业增长动能都在降低。

　　反映经济景气信心的指标中国制造业PMI，已经连续多年徘徊在50荣枯线上方附近，2018年12月为49.4，跌破荣枯线；微观效益指标中，规模以上工业增加值增长从4月份的高点7%，一路持续回落到11月份的5.4%；上市公司归母净利润，前三季度同比增长11%，明显低于2018年上半年的13.94%，大幅低于2017年度的18.37%。上述一系列宏微观数据都显示了我国经济增长继续下降。

　　与实体经济相比，2018年虚拟经济与金融领域也出现多年未遇的困难局面，国内A股市场全年度呈现持续回落走势，主要股指上证综指、深证成指、中小板指、创业板指2018年全年分别下跌了24.59%、34.42%、37.75%和28.65%。市场低迷拉低企业融资规模，产生一些增量性结构问题。

　　站在当前的时间节点，宏观调控的首要任务已经演变为需要防范经济进一步下落的风险。

　　总量平衡之中保持结构宽松

　　应对实体经济下滑与一些内外部因素的冲击，国内政策也进行了一些调整。为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行1月4日决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。2018年1月、4月和7月，央行三次进行了定向降准并扩大使用MLF等货币工具进行流动性的宏观审慎管理，放松了货币扩张基础，但在信用管理方面继续进行收缩。

　　基于2017年三、四季度相对不错的宏观数据，2018年上半年政策对经济的扶持力度相应进行了缩减，表现为财政基建投资力度放缓，影子银行清理、互联网金融整顿以及宏观去杠杆、金融去杠杆力度加码，“资管新规”出台以及其后的强力执行，对金融业进行的穿透监管收到显效的同时，也令资本市场承受了成本压力。刚兑的打破造成了市场个别风险，股票质押融资等一些风险点的暴露，造成一批企业与投资者流动性紧张。此后，经济政策方向进行了部分微调，宏观决策开始进行由“去杠杆”到“稳杠杆”的转变，财政基建“补短板”投资再度加力，稳健货币政策与实际形势的匹配度有所提升，压力才有所纾缓。政策调整顺应了市场关切，而民企困境、股市回落引发的问题，使得各方强化了资本市场稳定对实体经济重要性的认识，稳定股市的政策措施力度有所增强，未来需要进一步加强。

　　笔者认为，源于中国经济长期累计造成的总量问题(众多行业产能过剩、对比基数提升等)、结构性问题、周期波动中的惯性力量，以及外部的各种不确定因素的存在，2019年经济下行压力将继续显现。由于房地产行业调整压力增加以及地方财政收入方面的压力增加，2019年经济困难程度可能还会提升，需要更有力的政策对冲。经济基本形势对财政政策加力提出要求，也给货币政策向边际宽松方向的调整腾出空间、提出要求。2019年实行趋向积极的财政政策，货币政策需要相应匹配，同时作为更常态的政策工具应用需要担当更艰难的平衡角色。笔者认为，兼顾各种矛盾问题解决与短、中、长期的任务目标，货币政策在总量平衡之中保持结构宽松，是实体经济与资本市场稳定发展的双重要求。

　　总量平衡是货币政策应当坚持币值稳定的长期目标而提出的要求。中国经济经历了长期的高速增长阶段，经济增速下行与增长动力转换有其规律性的必然，以发达经济体的历史来看，从“成长”到“成熟”过程是投资贡献度不断降低、消费贡献比重不断提升的过程，中国正处在这一过程中。基于这一认识，近年市场对经济回落的接受与容忍度一再提升，宏观政策(至少是货币政策)不再单纯被增长指标所绑架，独立性较之以往有所提升。当前我国M2增长速度与经济增长和物价表现相比，基本达到了总量平衡上的合意水平，长期而言应当努力动态保持。

　　货币政策需相机抉择

　　中国经济与问题的矛盾解决重点与难点在于结构方面。经济自主增长的动能与张力培育，需要总量平衡下的结构扩张性的政策努力，货币政策须在长期目标之下进行灵活决策方面的相应配合。

　　在增长动能转型升级方面，传统动力部门收缩、转型成本与市场痛苦度应当尽量降低，新增动力需要扶持与强化以提升增长贡献度，创造更多就业机会，这些结构性的矛盾与问题应对，都需要结构性的、相对宽松的货币政策进行配合。而实践的丰富性，也给货币政策无论传统操作还是进行创新，都提供了相应空间，如央行对市场变化更前瞻的预判、对季节性流动性公开操作更精准的调节、定向降准、对民营企业纾困方面的专项支持、对结构性商业主体进行信贷支持，工具创造如常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)，中期利率调节(PSL)，以及刚刚创设投入使用的定向中期借贷便利(TMLF)等等，都是最直接的现实证明。而解决结构矛盾与应对周期性景气波动相结合，需要对不同的政策工具进行恰当选择与组合，一些政策工具的应用应当具有稳定性，并与市场保持必要、有效的预知性沟通。

　　解决实体经济问题也应兼顾资本市场稳定。2018年上半年金融去杠杆与清理整顿净化了市场环境，使得市场系统性风险大为降低，但过度紧缩加重股市回落程度，使得一些新的风险因素形成。一个活跃的资本市场无论在现实还是在预期层面，都可以构成对经济下行的对冲与平滑力量。

　　可以预计，2019年国际形势将继续呈现复杂多变的前景。今年外贸形势的不确定性仍将存在。与此同时，对外投资扩张与人民币在国际间的接受度提升，国内政策亦需考虑外溢效应，汇率稳定依旧是货币政策需要兼顾的目标之一。

　　关于汇率，笔者一直认为，央行基于强大实力实行的“逆周期调节机制”，将能够继续避免人民币单边的大幅波动，保持动态稳定。2019年的一个潜在的变化是，美国经济在经历四年的繁荣之后有望逐步进入临界期，美联储加息节奏面临调整。美国经济放缓可能令外部购买力下降，一方面增添外部不确定性，但美联储加息节奏放缓将弱化强势美元基础，增加国内货币政策回旋空间，而基于外部因素的考虑，央行近年的政策制定中一直没有动用利率工具。从2019年年初的基本形势来看，数量型工具依旧会是央行的重点考虑范围，但更远一点来看，如果实体经济继续走弱，从社会融资成本等各个角度考虑，价格工具调整的必要性将会增加，货币政策需要在各因素博弈中进行相机抉择。