美联储明年加息两次的可能性有多大

每经编辑祝裕

　　美联储如期加息，下调明年经济预期和加息步伐，但鸽派不足引发市场波动。

　　今年以来，由于美联储加息提速，美股出现了数次大幅波动。加息持续推进导致了美国国债收益率曲线期限利差的收窄，信用利差扩大以及金融条件收紧等等，市场情绪变得越发脆弱和敏感、波动增加。会议前，市场期待美联储能够软化政策，安抚市场情绪。

　　美联储在12月20日货币政策会议上如期宣布加息，将基准利率上调25个基点至2.25%~2.5%，完成了年初市场预计的4次加息。美联储同时下调明年的经济和通胀预期：将经济增速由9月份会议预计的2.5%下调至2.3%；PCE通胀则由2.0%下调至1.9%。

　　对于明年的货币政策路径，美联储加息预期点阵图出现下移：显示大部分联储委员对明年加息次数的预期由之前的3次下调至2次，明确传递了明年加息减速的信息；但在会议后的新闻发布会上，联储主席Powell表示缩表仍将按原计划缩表，不会减速。总体来说，美联储对加息的态度软化，但收紧流动性的态度仍然比市场预期的要强，目前期货市场对明年加息次数的预计是0次，明显低于美联储的预期。

　　在会议声明里，美联储认为经济持续“强劲”，将继续“渐进加息”；并没有提及金融市场波动对美联储政策的影响；并预计缩表不会减速。

　　从市场的反应上看，美国三大股指大幅波动且均由涨转跌，显示市场对会议声明失望。标普500指数从FOMC会议前的上涨1.2%左右到之后下跌1.5%，这也是1994年2月以来历次美联储加息后市场波动最大，下跌幅度最深的一次。

　　美国经济明年上半年预计将维持强劲，从而支撑加息的推进

　　即便美联储的声明显示明年加息仍将持续，市场普遍认为美国经济复苏拐点将至，美联储本轮的加息周期已经基本结束，明年有可能不加息。期货市场数据(FedWatch)在联储会议声明宣布之后仍然显示明年不加息的概率为55%(会议前为65%)。

　　从目前的数据上看，虽然美联储货币政策的收紧、利率的上行使得美国金融条件明显收紧，同时税改刺激作用开始减退，贸易摩擦的负面影响也逐渐显现使得美国经济面临的下行风险增强，但是美国的经济增长动能仍然好于其他经济体，劳动力市场仍然强劲(将支撑消费的增长)，同时固定资产投资周期预计也将维持上行。

　　因此，预计美国经济明年虽然会“冲高回落”，但陷入衰退的可能性仍然小，增速仍然将维持在2.4%左右；在此基础上，至少明年上半年加息进程将继续推进。

　　2017年底实施的税改加上今年以来的加息提速，部分修正了美国金融危机以来货币宽松导致的经济结构扭曲，并提高了要素生产率，使得潜在GDP明显上行。

　　即便在今年下半年出现的全球经济增长动能下滑，大部分经济体生产活动放缓、全球制造业PMI指数明显回落的背景下，美国经济的增长动能并未出现明显下降，制造业PMI仍保持在60左右的高位，增长动能具有较高的韧性。

　　具体来看，在劳动力市场持续收紧、工资稳步上涨和消费信贷环境仍相对宽松的情况下，美国未来经济持续增长的主要动力仍将来自于居民消费。从新增非农就业人数上看，虽然11月份新增非农就业不及预期，但今年前11个月平均值达到20.6万人，明显高于去年同期的平均水平(18.3万人)以及以往复苏期的平均值(18.6万人)。而美国失业率近期降至3.7%，是1970年以来的最低水平，明显低于金融危机前4.4%的水平，显示就业市场持续强劲。

　　另外实际工资增速稳步上行，11月份达到同比增长3.1%，接近金融危机前的水平。适度的工资增速一方面有利于提高居民的购买力从而拉动消费；而另一方面，美国的工资增速并没有出现快速大幅的上涨，因此目前的工资涨幅不会给通胀带来过多的压力，说明经济过热的迹象并不明显。

　　因此，美国劳动力市场的持续强劲形成了未来消费增长最有力的支撑，而目前银行对消费者的贷款意愿也保持在较高的水平，也将有利于零售销售的增长。

　　除消费之外，美国投资增长预计也将持续。虽然今年以来美国房地产投资开始明显走弱，商业投资增速也出现了一定程度的下滑；但是从产能利用率上看，企业投资仍处在上行周期，而美国的投资周期一般来说具有相当的惯性，除非出现明显的外部扰动否则不会戛然而止。

　　此外，税改对投资的刺激作用虽然已经有所减弱，但总体上仍为正。因此未来投资对美国经济增速的贡献或有所转弱，但预计仍将维持正增长。

　　最后，美国经济也仍然存在一定的上行空间：虽然目前财政刺激的空间已经不大(美国政府债务水平已经明显上升，且不断引发两党争执)，但民主共和两党在基建支出方面的立场是一致的，因此未来落实基建支出仍是大概率事件，再加上现有的税改的效应仍将持续，因此，积极的财政政策仍然构成美国经济的上行风险。

　　在此情况下，美国经济今年二季度以来的强劲增长有望持续至明年上半年。而由此带动的工资攀升也仍将持续从而推动通胀上行。

　　具体的，当劳动力市场收紧到一定程度，失业率达到低点后，通胀在未来10~20个月内大概率将保持上行的趋势。鉴于此，以上因素(经济的持续复苏加通胀稳定上行)将支撑美联储明年继续推进加息，上半年有可能完成加息两次。

　　下行压力的累积或令经济“拐点”在下半年出现，从而制约加息

　　然而不可否认，美国经济后周期特征已经越发明显，经济复苏已经逐步向周期性拐点靠拢。具体来看，投资在经历了上半年的大幅增长之后三季度出现明显放缓的迹象：居民房地产投资下滑4%，其中地产商偏低的库存、土地供应不足、建筑材料成本的上升、以及住房抵押贷款利率的持续攀升都将持续对美国的房地产投资形成掣肘。

　　房地产投资的疲弱已经持续了5个季度，三季度投资的走弱主要还是由商业投资增速下降而导致的。受到税改的提振，商业投资今年前两个季度保持了较高的增速(8.7%和11.5%)，但三季度增速大幅下降，仅微增0.8%。

　　投资增速的转弱一方面是由于税改效应的减退，而另一方面也是因为利率上行对房地产和商业投资形成了一定的制约，因此，未来在利率持续上行的环境下，投资增速相对疲弱的趋势恐怕很难改变。

　　预计随着这些下行压力的逐渐累积，明年下半年将明显拖累经济增速，从而将使得美国经济增长明显减速(但不至于失速)，经济的实际增速将加速向潜在增速靠拢。而伴随着经济增速走向拐点，通胀拐点预计也会跟随而至，转为下行的趋势。换言之，美联储非常有可能明年下半年停止加息。

　　综合来说，美国经济和通胀明年大概率会呈现“前高后低”的趋势：经济动能在上半年仍将保持稳定的势头；但是下半年随着下行压力的逐步积累(投资、贸易、利率)，经济增速将出现明显的下滑，但仍不至于陷入衰退而是有望保持2.4%左右的增长。美联储加息明年将持续推进，明年上半年一次加息的可能性最大，不排除两次加息的发生。文/夏春王遥