化工：PX价格有望适度下行利好聚酯产业链

核心观点：

　　 PTA行业景气，带动上游PX也即将迎来行业投产高峰期。当前我国PX自给率低，很大程度依赖进口，未来我国一大批成本低、基于炼化一体化的PX产能将释放。

　　(1)在未来中国PX逐步实现进口替代的过程中，亚洲PX市场供需格局将如何变化是投资者关心的第一个重要问题。

　　(2)追溯PTA当年逐步实现进口替代过程，对进口PTA采取反倾销措施案例掀起的过程、细节以及后续PTA发展历程的研究，来判断PX未来究竟会不会又一次触发中国的反倾销措施、重走PTA的发展历程，这是投资者关注的第二个重要问题。

　　通过本文，希望能够阐述我们对于上述两个问题的观点和解答。

　　1、中国PX产能陆续投放，亚洲PX供需格局稍松据我们方正化工统计，2018年11月，全球PX总产能为5581万吨，亚洲PX总产能为4459.2万吨，中国大陆地区PX产能1553万吨。随着民营炼化的崛起，未来三年我国将迎来最大一次PX扩产高峰。预计2020年，我国PX产能将达到3143万吨，基本实现国内PX原料的自给自足，且我国新建装置采用长流程一体化工艺，PX成本低于中流程装置和短流程装置，保证了国产PX的成本优势处于行业领先地位，预计亚洲PX开工率2018/19/20分别为79.4%/69.6%/73.8%。同时，由于我们对于产能的统计暂时包含由于成本较高，未来可能被逐渐出清的短流程装置的产能，因此未来实际开工率将可能比我们的测算更加乐观。

　　2、PX价格下行将利好PX-PTA-聚酯产业链盈利上海石化（600688）以及华锦股份（000059）过去10年的炼油吨盈利与布伦特原油期货价格呈现明显的负相关性。我们方正化工认为，一是成品油的价格调整有一定的时滞；二是原材料的降价导致下游价格适当下行后带来了需求的旺盛，其实反过来推动了整个产业链的景气，提升了产业链的效率。

　　四大PTA-聚酯巨头的历史扣非后归母净利润与PX中枢价格的也呈现负相关性，并且这个负相关有一年左右的延迟。事实上，近几年PTA产能扩张周期结束，下游需求增长加速，所以公司盈利变好，而产业链的盈利高涨确实会引起国外PX企业抬价以瓜分产业链利益，并且也存在滞后性。反之，PX价格中枢的下行延迟一年会伴随公司盈利的上行的出现，这也印证了我们对于原材料价格下行带来行业需求增加的观点。同时，PTA、聚酯行业的高集中度使得这几家行业龙头具有相当的控价能力，这将进一步带来产业链价差的扩大。我们认为，未来PX价格下行，将提升产业链效率，会带来PX-PTA-聚酯产业链利润的增厚。