分析师观点：中国11月CPI和PPI同比涨幅均收窄 通缩忧虑升温

路透北京12月9日 - 中国国家统计局周日公布，11月居民消费价格指数(CPI)同比上涨2.2%，略低于路透调查预估中值2.4%；11月工业生产者出厂价格指数(PPI)同比上涨2.7%，与路透调查预估中值一致，但涨幅创逾两年新低。


资料图片：2014年2月，安徽合肥，顾客经过一家超市内的服装货架。REUTERS/Stringer
分析师表示，鉴于内外需疲弱的现状，尤其PPI同比涨幅大幅收窄，市场对通缩的忧虑再起，并预计PPI回落态势明年仍会延续。

数据并显示，中国11月CPI环比下降0.3%，路透调查中值为0.0%；PPI环比下降0.2%。11月CPI中的食品价格同比上涨2.5%，非食品价格同比上涨2.1%。

11月详细数据：

--CPI同比上涨2.2%（路透调查中值为上涨2.4%）

--PPI同比上涨2.7%（路透调查中值为上涨2.7%）

--CPI环比下降0.3%（路透调查中值为上升0.0%），PPI环比下降0.2%

--CPI中食品价格同比上涨2.5%，非食品价格同比上涨2.1%

以下为分析师评论摘要：

--海通证券宏分析师 姜超：

警惕通缩风险。近两个月国际油价持续下跌，相比10月高点跌幅超过30%，而11月以来，钢价和煤价也出现明显回落，一方面是冬季限产力度减弱，另一方面是国内需求疲软。在国内经济持续走弱的情况下，19年或看到PPI同比落入通缩区间。因此通缩才是真正需要警惕的风险，预计货币仍将维持实际宽松。

11月CPI回落。食品方面，蔬菜市场供应充足，鲜菜价格大幅下跌，而非洲猪瘟疫情导致生猪出栏加快，猪肉供应增多推动猪肉价格下跌，11月食品CPI环比下跌1.2%。非食品方面，能源、飞机票、旅游和宾馆住宿价格下跌，衣着价格上涨，11月非食品CPI环比下跌0.1%。预测12月CPI继降。12月以来蔬菜和猪肉价格低位略有回升，鲜果、鸡蛋价格回落，预计12月CPI同比继续回落至2%。



11月PPI回落。环比价格表现上，生产资料下跌，生活资料上涨；分行业来看，非金属矿物制品和煤炭采选价格涨幅扩大，油气开采、石油煤炭加工、化学原料制品价格由涨转降，黑色金属价格由平转降。预测12月PPI大降。12月以来油价钢价低位震荡，煤价继续回落，去年同期环比涨幅较大，预计12月PPI同比或下降至1%以下。

--西南证券宏观分析师 杨业伟：

蔬菜等食品价格下跌和油价下挫带动通胀放缓，通胀将延续弱势。而猪肉价格基本平稳，本月环比下跌0.6%，非洲猪瘟尚未对猪肉价格产生明显影响。而油价下跌是通胀下滑的另一主要原因，随着油价持续回落，11月CPI中交通工具用燃料分项环比下跌4.8%，拉低CPI增速约0.18个百分点。居民消费需求疲弱，油价短期难以明显回升，通胀将延续弱势。

供需缺口收窄推动工业品价格环比下跌，与基数效应一同推动PPI同比涨幅收窄。由于环保限产力度缓和情况下上游企业产出释放，而下游需求持续走弱，供需差收窄推动工业品价格下跌。11月PPI环比下跌0.2个百分点。其中石油和天然气开采业、化学纤维制造业跌幅明显，环比分别下跌7.5%和3.1%。同时，去年PPI高基数效应依然存在，共同推动PPI同比涨幅收窄。未来几个月这一态势将持续，PPI同比涨幅可能在明年一季度收窄至1%左右。

通胀低于预期，工业品价格将持续下行。食品价格与石油价格回落导致通胀低于预期，居民消费需求偏弱，油价短期难以大幅回升情况下，通胀将延续弱势。而工业品供需缺口收窄和基数效应将共同推动明年2月份之前PPI同比涨幅持续收窄。总体弱势的物价水平不会对货币政策形成约束，因而政策将继续宽松，但更重要的是疏通传导渠道，适当放松金融监管和实体融资管控，实现社融增速持续改善。

--国信证券宏观固收分析师 董德志、李智能等：

食品与非食品环比均低于季节性，CPI同比明显回落，预计12月CPI同比继续小幅回落，而PPI同比或开始低于CPI同比水平。

高频数据显示12月首周食品价格有所回升，但幅度较为缓和，明显低于2017年12月首周食品价格涨幅，预计2018年12月CPI食品价格环比继续低于季节性水平。非食品方面，经济下行压力加大情况下服务项价格或持续成为拖累项，与此同时，11月油价下调给12月带来明显负的月内翘尾因素，即使12月油价有所上调，环比涨幅也很难明显超越季节性，预计12月非食品价格环比继续低于季节性水平。考虑到去年12月整体CPI环比基本持平季节性水平，预计今年12月CPI同比将继续小幅回落至2.1%。

11月PPI同比继续回落，环比进入负增长区间。从经济增长数据来看，11月PMI继续回落至临界点，从结构上来看，生产保持稳定而需求放缓，预计产成品库存可能正在增加。外贸方面，11月进出口增速均明显回落，显示“抢出口”效应可能逐渐在消退。

整体来看，未来总需求仍存在较大的下行压力，库存的增加或对工业品价格继续形成压制，预计12月PPI环比将继续维持负增长，考虑到去年12月PPI环比基数较高，预计今年12月PPI同比将继续回落至2.0%以下，开始低于CPI同比水平。

--长江证券宏观分析师 赵伟：

CPI同比不及预期、环比由升转降，主因菜价和油价回落。猪肉等或是影响未来一段时期CPI走势的重要因素，2019年CPI可能呈“倒V”型走势。10月以来，非洲猪瘟加速扩散，已有21个省市出现猪瘟，导致疫情地区短期生猪供应增加、猪价加速回落。除导致生猪死亡和扑杀规模上升外，非洲猪瘟还引发生猪养殖利润的下降，进而加快母猪和生猪去产能。考虑到猪肉供给领先指标的变动情况，猪价或对CPI形成持续拉动。综合猪肉和原油价格等因素情景分析，中性情景下，2019年CPI或呈“倒V”型走势、中枢抬升。

PPI同比继续下行，环比由升转降。转型框架下基建结构性发力，或较难改变PPI下行趋势。转型框架下，政策维稳与传统“稳增长”不同，不会走全面刺激的老路，基建投资更加注重结构性发力，对工业品需求或弱于传统周期。与此同时，摩根大通全球制造业PMI指数从今年4月以来持续回落，全球需求或趋于走弱。叠加原油供需变化，PPI同比下行趋势或延续。

--华泰证券宏观 李超团队：

我们认为今年二、三季度全国部分地区的异常天气（霜冻、降雨等）因素，造成部分食品供给偏紧，可能加大鲜菜和鲜果价格的季节性波动，但这些因素对整体通胀的中期影响有限，今年四季度通胀上行风险较低。

生猪疫情使得市场主体短期加大出栏力度，但猪肉供给中期仍将受到负面影响，进入四季度以来，全国各地仍有新的生猪疫情发生，但11月猪肉CPI环比呈现回落。根据统计局官方解读，部分产地为避险加快生猪出栏，反而放大了短期猪肉供给。我们认为，11月猪价的环比回落，一方面是正常的季节性表现，另一方面，当前生猪养殖业趋于规模化，各大市场主体可能会出于避险需求、更加集中地提前加快出栏。

但从中期来看，生猪疫情大概率会进一步淘汰小散养殖户、加速生猪产业出清，受疾控政策影响，存栏母猪量受到的负面冲击较为明显，猪肉供给仍将逐渐受到负面影响；而且提前出栏的行为会导致供给提前发生，可能导致后期供给减少。我们认为在2019年春节前后，猪价可能重新转为回升。从同比的角度，我们仍然认为猪肉CPI可能在明年上半年同比转正。



PPI同比增速继续回落，企业盈利短期难见拐点，11月份黑色、煤炭、有色、化工、原油各类上中游行业PPI环比均弱于前值，受国际油价跌幅较大的影响，原油相关行业PPI环比有较明显的回落。

我们认为未来供给侧改革更强调提高全要素生产率，2019年去产能、环保限产等供给侧因素对PPI环比的拉动可能有所减弱，应更重视基建、地产等需求侧逻辑的作用。我们预计今年四季度到2019年，PPI同比增速的中枢可能延续回落。受PPI中枢下行的制约，我们认为工业企业盈利增速短期难以看到回升拐点。基本面因素不支持油价快速上行。

我们判断四季度名义GDP增速仍将继续回落，预计2018Q4~2019全年通胀中枢温和上行，但PPI中枢可能继续回落，GDP平减指数整体可能也较2018年继续下移。2018年前三季度名义GDP增速分别为+10.2%、+9.8%和+9.6%（2017年全年为+11.3%），我们预计2018Q4~2019Q4名义GDP增速分别为+9.1%、+8.8%、+8.3%、+7%、+6.6%，2018、2019两年全年名义GDP增速预计分别为+9.7%和+7.2%。名义GDP作为影响长端国债利率的重要基本面因素，我们继续看好利率债表现，在本轮利率下行周期当中，10年期国债收益率仍有下行空间。

**招商证券宏观 张一平、林澍：

PPI环比涨幅由正转负为-0.2%，相较上月回落0.6个百分点。生产资料上中下游环比涨幅均出现不同程度回落，其中上游采掘工业、中游原材料工业由正转负分别为-1.3%、-1.1%，下游加工工业价格环比0增长。生活资料价格环比小幅抬升0.2个百分点至0.2%。分行业来看，11月环比降幅最大的均为石化产业链，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学纤维制造业环比分别为-7.5%、-3.3%、-3.1%，环比正增长靠前的行业主要包括黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、非金属矿制品业。

年内CPI同比走势将趋于下行，温和通胀格局并未发生改变，通胀因素仍不对货币政策操作形成掣肘。后续PPI下行幅度的最大不确定性可能仍在于原油价格，需要持续关注。

**相关背景**

--中美贸易摩擦给中国进出口带来的负面影响开始在11月显现。连续数月高增长后，中国出口和进口增速均骤降至个位数且远逊市场预期，贸易顺差则攀升至年内新高。分析人士表示，这显示了内外需开始趋于疲弱，而中美贸易战导致的“抢出口”刺激效应也已减弱。

--中国国务院总理李克强表示，中国将进行更大幅度的减税，并帮助融资有困难的小型企业，同时拓宽民营企业进入基建领域的渠道。中国不寻求竞争性货币贬值，有能力保持人民币汇率基本稳定，重申将不会采取强刺激措施来提振经济。

--国际货币基金组织(IMF)总裁拉加德表示，中国经济面临外部和内部压力，其中包括中美贸易摩擦。拉加德称中国应该只在必要时放松政策。

--中共中央政治局召开会议称，当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策。

--对于市场对通胀或滞胀的担忧，中国国家发改委认为，这种担忧是过虑了，中国物价保持平稳运行，并未出现趋势性上涨迹象；在消费方面，下一步将在促进消费者“能消费”、“愿消费”、“敢消费”上下功夫，尽快落实修改后的个人所得税法，出台相关配套制度和办法。

--中国11月官方制造业PMI降至50创逾两年低点，非制造业为一年多新低。（完）