天胶2019年酝酿着死亡与重生的大周期价值

12月1日，由前海期货主办，上海期货交易所特别支持，中信银行(601998,诊股)杭州西湖支行和七禾网协办的“2018杭州橡胶高峰论坛”在杭州国大雷迪森广场酒店成功举办。杭州罗杰岛贸易有限公司总经理朱宏伟发表了题为《天然橡胶走出底部的驱动与周期》主题演讲，以下为七禾网对演讲内容的文字整理。

　　核心观点

　　橡胶能引起重视的原因是价格非常低，2018年橡胶的价格不断创新低，直到今天也没有走出底部。

　　当一个品种的库存比重占产能比重特别大的时候去分析短期供需平衡表没有太大意义。

　　个人不相信几个国际橡胶组织的数据，如果纯粹从数据角度对供需平衡进行分析，对于橡胶这样的品种没有很大作用。

　　橡胶的割胶特性决定15-30年为1个周期，所以橡胶连续6-7年的连续下跌，这跟植物种植周期有关系。

　　真正影响橡胶出口的，根本不是轮胎，而是胶鞋和管带。

　　从橡胶上中下游来看，供应严重过剩，中游贸易商不存在，套保商是仅存的团体，很多轮胎工厂濒临倒闭，下游的消费从现在到未来还会持续不断的下降，上中下游全线都是利空。

　　橡胶价格并不是由季节性供应关系决定的，而是由套保盘库存消耗和累积决定。

　　橡胶定价的规律有可能从双边际博弈定价，重新回归到基本面传导定价。

　　橡胶从2018年下半年开始呈现长周期波动率下降，我认为主要来源于多头投资回报率预期下降。

　　过去贸易商是追涨杀跌，而这段时间贸易商是追跌杀涨的，这两个累库力量发生了正负相关的转换，因此得出一个核心结论：橡胶的定价重新回归到季节性供需规律。

　　2018年底到2019年初，橡胶会有反弹。

　　天然橡胶在底部，我认为逆转周期的驱动已经产生，接下来看三点：风险释放是否充分、库存有无下降、产业盈利率是否回升。

　　天然橡胶市场困难重重，但是2019年它非常值得关注。

　　大家好，我是杭州罗杰岛贸易的朱宏伟，在今天这样的时间点开讨论会，有两个依据：一、橡胶下跌时间太长，大家对其有所期待；二、其他品种上找不到什么投资机会。

　　目前，我对橡胶也没有太多看法，尝试从公司的逻辑角度跟诸位交流交流。我的报告分为四个部分：一、天然橡胶的基本情况；二、天然橡胶的理解逻辑；三、天然橡胶的短中长周期驱动；四、天然橡胶的交易策略。

　　天然橡胶的基本情况

　　橡胶是个老品种，把所有大宗商品的波动率做分析，橡胶从上市到现在二十几年里，波动率一直处于高位。长期以来，橡胶都是值得期待的品种，但是，近两年情况有些变化，特别是今年，橡胶连续三个季度创下低波动率历史记录。橡胶是一年期交割的品种，所以存在一个典型特征，不超过三个月必然发动一轮行情，从2000年到2018年，每隔三个月，它都不会让大家失望。但是，今年从第二季度末开始到现在，它一直处于低波动率。另外，橡胶能引起大家重视的原因是价格非常低，2018年橡胶的价格不断创新低，直到今天也没有走出底部。

　　今年参与橡胶期货的人有个典型特征，我们做了交易记录，使用CTA策略做组合，尝试把做多的组合提取出来。根据结果，2017年11月26号到今天为止整整一年，从橡胶的收益曲线来看，做多橡胶几乎翻不起一丝波澜，只要做多全出错，这是比较重要的特征。大家对做多橡胶是有所期待的，那么为什么橡胶会呈现出这样的特征？连续三季度低波动率、低价格、无法产生交易收益，背后一定有一些原因，所以回到基本面看一下，跟橡胶期货挂钩的东西有哪些。高库存，橡胶的交割库存每年连续不断的创新高，目前，交割库存大概有52万吨，这是什么概念？是国内一年可交割量的两倍左右，相当于国内生产的全乳胶连续多年没有消化掉，全部都放在期货交割库里。社会库存怎么样呢？青岛保税区库存有所下降，有些人据此操控投资者对橡胶期货的判断，但实际上，库存是由保税政策转一般贸易，转为区外库存，这是由于行政区划的划分导致库存转移，实际上没有太多变化。我并不是想阐述天然橡胶库存较多，也不想证明我的数字准确，我想表达的是当一个品种的库存比重占产能比重特别大的时候去分析短期供需平衡表没有太大意义。从去年开始，一些人不断的去做调研，观察短周期的供需平衡表的数字突破，这些数据在目前高库存之下，对行情影响非常小。橡胶为什么累库到今天为止，从数据分析角度考虑，每年橡胶国际组织都说，数据是准确的，需求在上升，供给在下降，而实际上库存每年都在累计。这说明，对于长周期的农产品(000061,诊股)品种来说，橡胶的数据不太准确，我个人不相信几个国际橡胶组织的数据，如果纯粹从数据角度对供需平衡进行分析，对于橡胶这样的品种没有很大作用。还有一个问题，期货市场的定价来源于期现货的定价博弈，到昨天（11月30日）为止，橡胶期货总持仓量大概是46万手，2018年6月大概是70万手。在市场里，期现货对于橡胶的博弈，大概是两吨的多头虚盘对应一吨现货实盘，在这样的需求关系下，对于多头来说，橡胶的定价力量比较薄弱。

　　橡胶的割胶特性决定15-30年为1个周期，所以橡胶连续6-7年的连续下跌，这跟植物种植周期有关系。国内从2003年-2006年左右不断的增加种植面积，国际上种植面积从2006年2012年大量增加。今年，印尼和马来西亚产胶量在逐渐下降，而泰国和越南还处于增产中。中国的数据现在没有，但从国内全乳胶定价的期货升贴水角度考虑，我认为中国一定是在增产。

　　国内的橡胶呈现出一种特色，生产出来却不使用，每年都放到期货交割库里，我认为这是一种劣币，是不符合社会真实需求的东西，但它有收益优势，所以，它的产量在这样的环境下不做改革，库存积累量不断增加。橡胶价格从4万跌到10740，现货价格9800左右，在这样的环境下，单边做贸易的贸易商很难生存，从2013年到2018年，市场上存活的贸易商，基本是以套保为主，他们如果不去做空头，很难在从4万跌到1万，这样的长达8年的过程中存活下来。

　　套保商成为库存的主要力量，另外，国有企业以及期货公司的风险子公司也进入市场，他们的特性是规模化优势和利率优势，这两个特征使套保成为主要流动手段。橡胶从4万跌到1万，轮胎的价格却没有什么变化，我们又做了另外一个统计，橡胶成本占轮胎成本的50%左右，而它们的三个月相关系数达到-80%，这样理论上来说，橡胶价格下跌，马上会导致轮胎生产成本下降。而在这样的过程中，上下游联通和产业利润的传导没有发生很多变化，两个原因：一、橡胶贸易商规模普遍较小，下游流通企业和轮胎制造企业规模较大，这是地位不平等造成；二、轮胎厂为什么不把下游收益率反哺给上游，因为轮胎厂也很难过，加工利润率虽高，但是企业纷纷倒闭，因为橡胶下游的主要以轮胎为主的生产企业，产能严重过剩。轮胎企业是长周期投资的高资产负债率的重工业企业，企业虽然从上游原料上获得一定的补贴，但是大量的企业还不足以维持开工成本，不足以偿还银行贷款，下游轮胎企业生存环境也非常糟糕。

　　国内天然橡胶消费量占全球50%左右，其中一大半是用来生产轮胎。每到年底的时候，东南亚的政府总要搞点事情，特别是泰国，农民是选票的主要来源。比如，在停割期减几个月的产，像2018年初就是人为的刻意压缩出口，政府喊出口号，说要收购部分储备或限制配额，但实际上，对中国总的进口量是于事无补的，大量的橡胶不出口到中国，能卖给谁呢？我认为2019年的上半年，泰国和东南亚的一些橡胶组织还是会出台一些政策，这些政策在旺产期没有作用，在停割期可能会发力，总之会有一些政策预期。

　　看一下中国天然橡胶现在以及未来一段时间的消费情况，中国对国外，尤其是对美国的出口，肯定发生下降，但到目前为止，下降不是很明显。两个原因：一、前两年中美、中欧反倾销闹得轰轰烈烈，中国轮胎的出口已经大幅下降，另一方面，2017-2018年中，国内大型轮胎企业纷纷把加工厂转移到越南和泰国，国内轮胎的出口数量必然下降；二、真正影响橡胶出口的，根本不是轮胎，而是胶鞋和管带，这两个产品影响的总金额可能达到120亿美金，远远超过轮胎的30亿美金，如果这两个产品对美国的出口全部停止，可能对橡胶产生40万吨-50万吨的影响。目前来说，预期上没有把这两个产品放进去，有可能到2019年1月或2月数据出来，大家会发现橡胶制品的出口根本不在轮胎厂，而是在胶鞋上面。汽车消费2018年可能出现20多年来首次负增长，另外，消费端可能还有一个影响，就是公转铁，它对橡胶有多少影响还不知道，时间点是在2018年-2020年，这几年，煤炭、铁矿石等大宗资源会从公路运输转铁路运输，会影响到卡车轮胎的使用。

　　综上所述，从橡胶上中下游来看，供应严重过剩，中游贸易商不存在，套保商是仅存的团体，很多轮胎工厂濒临倒闭，下游的消费从现在到未来还会持续不断的下降，上中下游全线都是利空。

　　天然橡胶的理解逻辑

　　天然橡胶生产成本的边际如下图，14600元是国储局定的政策价格。上半年我们调研的价格是12600元，然后价格继续下跌，现在混合胶价格大概9800元，全乳胶价格大概1万元。1150美元是整个橡胶产业群体里面，产能偏大国家的最低生产工人成本，像印尼工人，当橡胶价格到1150美元元以下，他们可能就没法生存。还有一个6000元，由于橡胶树是长期的，不割胶的话放在那里也很可惜，只要胶农付出劳动总能获得一点收益，所以极限成本很难把控，胶价就算到6000元，我认为老挝、柬埔寨、斯里兰卡的农民还是会割胶，他只要卖的掉，就会去割胶。所以，单从生产成本的角度去考虑橡胶的价格边际不太可靠。我认为1150美元这个数字是比较有价值的，昨天橡胶的价格距东南亚最低工人成本还差100美元左右。

朱宏伟：天胶2019年酝酿着死亡与重生的大周期价值

这些

　　成本有参考意义，但更重要的是驱动和周期，在什么成本之下会引发驱动和周期的变化，这个成本才是有价值的。我又画了一条线，叫做耗散边际，在这条边际线之下，库存发生变化，对生产采购销售的投资回报率预期发生变化，这样的价格才靠近真正改变产业周期的成本，目前来说，价格已经接近耗散边际。

　　接下来对顶底边际做一下探讨，烟胶片是胶水制成，生产成本比干胶贵，季节性较强。如果RSS3的价格跟干胶接近，表示产地的产能在旺产季充分的释放，往往代表价格低点。也就是说，两个不同生产成本的产品，如果价格靠近，往往把这样的现象当做底部的特征。另外有一条线索在期货市场应用时特别有效，二十几年来从未实效，如果中国的远月期货定价比最贵的橡胶完税价格还要高，往往代表高点或低点。要么是国外生产的橡胶太便宜，要么是中国期货定价太高，其背后原理是期货市场对远月的预期比全世界所有橡胶加在一起定价还要高，事实上它的定价可以套保全球的总产能，这样的定价被认为顶部或底部的特征，而今年已经接近高点。我列了一个新加坡日胶到期表，日胶有一个特征，交割特别贵，今年日胶库存特征是11月和12月高库存交割，到了1-3月库存就小了。

朱宏伟：天胶2019年酝酿着死亡与重生的大周期价值

橡胶的边际特征引发了一场定价战争，我称之为“

　　橡胶市场的双边际博弈：囚徒困境”。橡胶这些年库存不断累计，是两批人不断的把库存累积起来，一批人说橡胶价格够低，不断去抄底，确实，从2013年开始，橡胶就跌破15000以下，很多人说可以抄底。橡胶高库存高升水导致另一批套保盘不断进场，套保盘非常有把握，橡胶一年期仓储成本1500元，只要价差超过1500就不断套保。所以，6年来橡胶市场形成两股力量不断博弈，这两批人认为套保的边际和价值的边际都是有价值的，市场上不断产生冲击。我认为从2013年左右，橡胶的定价在这样的双边际博弈的逻辑下进行运作。高库存只要不去除，这种囚徒博弈是没有价值，所有高库存累积的成本都需要期货市场来买单，如果有100万吨的橡胶的橡胶库存，每年要花掉20几亿的仓储成本和资金成本，这些成本占期货市场交易成本的30%-40%，在这样的囚徒困境下，效率永远低下。

　　从产业盈利率理解橡胶市场，回到农民端和橡胶加工端来看，橡胶价格不断下跌，农民肯定是不赚钱的，现在胶价已经达到他们的生存成本。看一下泰国标胶加工利润（下图），它符合橡胶供给过剩的情况，工厂一直在亏钱。但2016-2017年出现了橡胶加工厂赚钱的情况，当时人们认为橡胶周期起来了，供给的问题已经解决了，其实不是，这两年不是因为橡胶供给的问题解决，而是中国2016年供给侧拉升行情引发高升水，不断的吸引中国的套保盘购买东南亚橡胶而抛售中国橡胶，这个过程库存积累更加大，相当于中国市场给东南亚橡胶厂补贴，让利了升水，所以他们能赚钱。这个过程东南亚过剩的产能通过中国套保商不断把库存转移到中国，导致橡胶库存连年创新高。

橡胶需求比较比较平稳，定价更多受供给影响，这是橡胶季节性供需图（下图），橡胶每年有两个高产期和两个淡季。

　　橡胶需求比较比较平稳，定价更多受供给影响，这是橡胶季节性供需图（下图），橡胶每年有两个高产期和两个淡季。

橡胶定价要看生产成本、价差边际、定价博弈的双方、产业依据，接下来从这四个依据来进行分析。

　　橡胶定价要看生产成本、价差边际、定价博弈的双方、产业依据，接下来从这四个依据来进行分析。

　　天然橡胶的短中长周期驱动

　　天然橡胶的底部在哪里？2008年金融危机时，期货价格跌到8715，但现货没有跌到1万元以下。到今天为止，现货价格已经接近2015年的价格底部，我对橡胶价格能否走出来做一个反证。橡胶从2013年就跌到12000元，从2014年到2018年，连续4年有人抄底，除了2016年的下半年以外，其余人都死在里面，对抄底来说，关键的不是价格，而是周期。橡胶价格并不是由季节性供应关系决定的，而是由套保盘库存消耗和累积决定，每年11月份老胶到期，老胶纷纷离开市场，这是去库的过程，所以上半年不断下跌。到了下半年，由于供应还是充分的，库存不断累积，所以价格低点一般在6月和9月，这个时间点是5月份合约、9月份合约和1月份合约，和橡胶的交割合约有关系，11月15日和9月15日是交割日，大量库存到期，这些点位往往预示全年胶价的高点和低点。

　　接下来是我主要想分享的内容，这半年以来，橡胶的下跌发生了怎样的变化？橡胶定价的规律有可能从左边的双边际博弈定价，重新回归到右边的基本面传导定价。橡胶今年6月份时持仓大概70万手，现在大概46万手，这半年总持仓下降了三分之一以上。做两种假设，如果虚实比例不变的话，库存在这半年没有下降，总持仓下降了三分之一，要么是抄底的人变多，另一种是虚实比变化，原先是2吨货对应1吨实盘，现在可能1.5吨货对应1吨实盘。这半年持仓数量的变化让我作出这两种假设，推导出一个逻辑，橡胶可能从过去6年的双边际博弈定价走回供需的季节定价。

朱宏伟：天胶2019年酝酿着死亡与重生的大周期价值

　　为什么橡胶会产生这样的特性？过度的供给和垄断政策，国内的大农垦产生了标的物的垄断性，1年期交割产生了一年的预期行情，过度的供给和垄断产生高库存和高升水。高库存和高升水一年年的重复，到后期也会呈现反向作用，到今年还有52万吨库存，代表国内橡胶所有产能在一年内不生产是没有关系的，当高库存和高升水不断累积，必然出现相关性转换。还有一个因素，20号胶预期上市，这些因素引发大量套保盘进场，持仓的新增力量都来源于风险子公司，2016年底到2018年上半年，大量的资本进入期货市场做期现套利，这是橡胶市场的典型特征，引发虚实比严重失衡，到今天为止虚实比例为2.35，它不足以支撑多头让出20%以上的升水，除非把行情拉升50%以上。这些特征引发了另外的变化，下图是橡胶定价公式，期限价值下降，越来越多国有企业进场，因为他们利率比传统市场上的民营利率低，价格不断下跌还引发风险溢价下降，风险补偿能力下降，导致波动率下降。所以，橡胶从2018年下半年开始呈现长周期波动率下降，我认为主要来源于多头投资回报率预期下降。

朱宏伟：天胶2019年酝酿着死亡与重生的大周期价值

朱宏伟：天胶2019年酝酿着死亡与重生的大周期价值

　　补充一下订单周期，进博会和广交会发生有意思的事情，很多轮胎厂说订单没有下降，但定价周期在缩短。不光是轮胎，其他出口也是这样，当对未来预期下降的时候，不说下降总订单量，而说降低采购数量，增加采购频率。也许，中国和美国之间的出口数量根本没有下降，但依然对价格产生影响，因为生产周期和交货周期在缩短，实际是去隐性库存的结构。未来在轮胎上订单结构特征，都会产生利空，目前找不出利多的因素。·

　　库存往往是靠升水累积，升水给了未来一段时间投资回报预期，如果回报高于无风险利率，那么库存自然就累积了。在价格不断下跌的过程中，远近基差回归导致去库存发生，显隐性库存纷纷失去累库动力。实际上，虽然去库存的动力产生，但库存一点也没有下降，消费端太差又引发了另外的特征，套保盘在过去的6年充当了交易的主体。套保盘的依据不是价格的高低，而是升贴水的高低，所以它们永远是追涨杀跌，但是今年发生了变化，期货价格升水在下跌，套保盘赚钱了，这时他们想平仓却平不掉，另一方面，价格跌到1万块，安全系数上升，所以，套保盘转变成了下跌后平期货而留下现货，这是典型的特点，低消费和低价格引发原先追涨杀跌的主流库存持有方行为发生变化。我发现套保盘在今年下半年作出重新回到定价逻辑的行为，追跌杀涨。过去6年中，橡胶累积的150万库存是由两种行为积累起来的，旺产季累库存，停割期不消化，库存就这样一年年的涨起来，而在2018年11月份，我认为发生了变化，过去6年的旺产季都是在升水累库，今年发生了升水下降，价格下跌，过去贸易商是追涨杀跌，而这段时间贸易商是追跌杀涨的，这两个累库力量发生了正负相关的转换，因此得出一个核心结论：橡胶的定价重新回归到季节性供需规律。但是，橡胶想要去库存，单靠旺产季的低价格去库不够的，如果停割期去库存那总库存就会下降，如果新一轮的开割季来临时，工人不愿意割胶，总库存也会下降。也就是说，单个割胶季的影响还不足以对目前庞大的库存去除，需要开割季停割季的多重影响。这个逻辑跟另外几个大宗商品非常吻合，像原油、铁矿石、化工品，一开始价格不断下降，单边的人扛不住，把库存转给套保。接下来随着价格不断下跌，套保商获利退场。再接下来价格低位，现货呈现低效特征，去库存依然在延续。第四过程，当显性库存下降后，隐形库存也不多，这时新一轮行情就开始了。去库过程跟价格的关系在很多大宗商品上面，往往遵循这样的轮动特征，目前橡胶应该处于第二阶段。

朱宏伟：天胶2019年酝酿着死亡与重生的大周期价值

　　150万吨的库存需要去到什么地步？100万吨或70万吨？我认为这是没有依据的，需要把眼光转换一下，不要去看显性库存，把眼光放到隐性库存上。对库存影响最大的是新加坡TSR20，过去的年份里，每一年第一季度反弹时，都有一个特征，新加坡的远月期货贴水了，这代表生产端口上，累库没有发生，去库在发生，这时往往认为观察隐性库存比观察显性库存更重要。另外，套保结束了吗，我认为，当去库的驱动和周期来临的时候，1500块钱的套保比2500块钱的套保可能更有效。当2500元价差的时候，25%的升水，大家认为边际安全，但这时有可能是低效的，可能一两年都不会回归。当驱动力来临的时候，可能大家觉得1500元的边际是不可靠的，但是有可能投资回报的效率更高。所以说，观察这些隐性库存的消化，对套保非常有价值。

　　对于套保的投资回报率来说，驱动和周期可能比边际更有价值。

　　2018年是橡胶开割面积最高峰，橡胶树在6年开始割胶率开始上升，所以开割面积虽然达到顶峰，但割胶率可能还会不断上升。从周期上来说，决定未来橡胶产业供给端真正走出的因素是种植周期和产业盈利率，如果有一天产业的盈利率起来了，就可以认为橡胶行业就起来了。橡胶和轮胎产业也不见得这么悲观，有可能结点和垄断会带来新一轮走势，目前国内的橡胶工厂有垄断性质，东南亚的橡胶工厂也在不断整合，下游的轮胎企业不断倒闭，新的轮胎企业不断重组，当这些产业产生结点式汇集的时候，新一轮周期就可能产生。

　　从短中长三个角度回顾。短期的逻辑是风险释放的过程，多头扛不住了，必须要撤退。中期来说是漫长的去库存过程，目前来看，所有显性和隐性库存的累库动力没有了，但是库存是否开始下降，需要进一步观察。有个好消息是去库存的过程中，现货市场的生产方和流动方的行为对投资回报率的行为效率从正相关往负相关发生转换，而这种选择行为逻辑是本质的周期驱动力。从长线来看，橡胶是否走出底部，还要看割胶率、库存去到什么程度、橡胶工厂和轮胎工厂的改革情况。

　　有人说，橡胶这么低位，那么来一笔资金把橡胶拉上来可不可以？很多人对此抱有希望，我想说，没有基本面支持的拉升，在过去几年里，有无数的人已经做过这样的事情，几乎都失败了。其中成功的一次是2016年，但是2016年有基本面配合，国外先企稳反弹、内外价差修复、重卡消费政策推出，如果没有这些基本面支撑，根本不会产生2016年下半年这样的大幅度行情。

　　至于宏观的影响，有一句话叫“宏观讲故事，微观找策略”。橡胶已经够烂了，宏观再添乱也乱不到哪里去，所以宏观上有任何风吹草动，对橡胶都是利好。

　　策略应对与选择

　　接下来分享交易策略，引用一个对市场不良资产逻辑的策略，它不仅可以用在橡胶上，也可以用在其他地方。要素一：当某一个事物基于生产成本边际之下；要素二：定价规律重新回到能看懂的参照物；要素三：输的一方进行不断的负反馈，比如，目前多头投资回报率预期不断下降；要素四：产生恶化的因素时间周期到了。我认为这些要素往往代表底部到了。做其他资产也是这么看的，生产边际、风险释放、债务周期到期，这些特性决定了这个点是否有价值。

　　个人预期，2018年底到2019年初，橡胶会有反弹。但是有个问题，这个时候反弹赚的是谁的钱？如果市场上收益来源你搞不清楚，那你可能是被别人收割。2018年底到2019年初去抄底，赚的钱是多头死亡的钱和农民开割季旺产的橡胶低价卖出的钱，说白了是欺负老实人。这个过程中，风险释放的越充分越有价值，这是短周期的行情预判。

　　资金不会拯救广大的套保盘，除非出清或者从其他结构上获得生机。如果要上涨的话，11月15号到12月1号应该是很好的时机，刚好交割后由移仓效应，多头掌控流动性。但是，上两个星期多头移仓呈现减仓效应，这是过去7年来的第1次。因为在移仓过程中要多头让利，而多头让不起利，目前，我们频繁的看到在周期没到达的时候，多头想要发力，它能拿出的收益跟回报来比非常弱，所以我认为资金不会去拯救广大的套保盘。7月到现在，至少有40-50万人去裸做多，会不会发动一下行情把这些人解救？我认为不会，要等到这些人认输退场，新的一轮行情才能产生。

　　中线策略就抓一个东西就够了，我认为中线策略主要看库存。过去的6年，做空升水有赚到很多钱吗，其实没有，橡胶50万吨的库存放在那里，每年产生几十亿的损耗。空头赚了好多钱在期货里面，但是空头把大量钱补贴给实物库存。多头能赚钱吗，显然也不能。所以，当高库存存在的时候，升水的空头和做多的多头都需要解决一个问题：成本由谁承担？当然，去库存发生的时候，不要认为底部出现，做多就有效率，说不定套保更有效率，因为对于套保来说，这时仓储成本在下降。从整个市场来说，当去库开始累化的时候，最合适的策略不一定是套利，也可能是套保。

　　怎么观察？我用自己的逻辑来分析，橡胶在明年的一季度和二季度是否能反弹10%-30%，假设多头能够拉升10%或20%，它能出的来吗？我们做了一个统计，2018年下半年江浙一带新增的橡胶套保公司超过二十几家。2017年和2018年的正反馈导致很多资产管理公司和期货风险管理子公司都愿意来做橡胶套保，套保产能已经培育起来了，所以，当有新的机会时，他们又进场套保。所以要计算虚实比例，对什么时候出现反弹做预期，橡胶往上拉动一千、两千、三千，在拉升过程中，有一帮单边套保的人又把现货重新抛回去，它能承载这些成本吗，如果不能的话，反弹将会非常有限。我得出结论，如果去库发生了，套保就不会抛出去了，所以核心逻辑是在未来一段时间看多和套保都非常有价值，但有一个前期条件，需要去库存开始发生。

　　长周期来看橡胶特别低，很多人觉得分析没有意义，我想说有意义，但对你的要求会很高。行情从左侧往右侧走，只要去分析判断就能把底部抓到吗，显然不是，它对参与者的能力提出要求，需要有现金能力、杠杆能力、要素配置能力，在持仓过程中，收益能够抵消资金成本，构建的产业组合是降低了相关性风险的，这才有可能轮得到你，否则，光靠判断凭什么轮得到你。

　　总结

　　1、衰退期是对相关性的挑战，涨了看涨和跌了看跌都是不对的，但是否跌了就看涨呢，也不一定，要对品种的行为周期进行分析。

　　2、天然橡胶在底部，我认为逆转周期的驱动已经产生，接下来看三点：风险释放是否充分、库存有无下降、产业盈利率是否回升。

　　3、如果橡胶重回上升周期，为什么一定要关注国内期货，理论上来说，国外会先止跌反弹，为什么？高库存的东西先涨起来，而去库存的地方不涨，这是什么逻辑，如果真的是有盈利率在驱动，应该是国外先开始反弹才正常。

　　4、2019年橡胶有波动率放大的机会，每个人都应该准备，准备不仅仅是去做分析，还需要有正向现金流构建能力、资产组合、优势要素以及耐心等待。

　　5、天然橡胶市场困难重重，但是2019年它非常值得关注，我的逻辑只有一点，一个产业链上所有节点都生存不下去的品种，这不正存在着大周期的价值吗？2019年，天然橡胶一定值得关注！