剖析原油暴跌背后的深层次原因 还将出现哪些连锁反应？

作者：中泰宏观 品团队 国泰君安证券研究
　　10月份以来，国际布伦特原油期货价格在触及85美元/桶的4年高点后，大幅回落，11月23日更是暴跌6%，降至60美元/桶以下。油价下跌背后的深层次原因是什么？今年以来国际原油价格和金属商品价格走势明显背离，供给端是前期原油价格暴涨的主要推力，供给端发生了哪些变化？未来又有哪些关键因素值得关注？大宗商品价格走势和全球经济需求高度相关，背后反映的全球经济是怎样的？本文以油价为分析切入点，来考察这些问题。

　　核心观点

　　1、金属商品降价，而油价出现暴涨。在10月份之前，今年的国际原油价格是大幅上涨的。但从需求端来看，除了美国以外，其他主要经济体经济增速都在大幅放缓，并不支持原油价格的大幅上涨。今年以来国际金属商品价格和油价走势明显背离，也说明主导前期原油涨价的因素在于供给端。

　　2、政治因素主导，供给受到压制。一是OPEC和俄罗斯限产；二是美国对伊朗的制裁，导致伊朗原油产量大减，而其他OPEC国家增产量难以弥补缺口；三是沙特卡舒吉记者事件发酵，也引发市场对于沙特原油产量的担忧。

　　3、供给信仰崩塌，长期难以久持。在需求偏弱的情况下，供给端的压制就显得至关重要，而一旦供给压制缓解，就会对油价构成严重的打压。沙特、俄罗斯同意增产，美国给予8个国家和地区进口伊朗原油的“豁免权”，缓解了供给端的压力。往前看，我们认为未来油价将维持偏弱的走势。一方面，根据历史经验，需求偏弱下，OPEC和俄罗斯“限产保价”的策略难以长期维持。另一方面，美国、沙特关系大幅度紧张的概率较低。

　　4、根源在于需求：全球新一轮放缓！和油价的调整类似，11月以来，国内钢铁等商品价格也出现了明显的大幅调整。全球大宗商品市场的普遍调整，归根到底是全球需求缺乏支撑，过去十年中国都是全球经济增量需求的主要来源，去年下半年以来中国经济增速开始放缓，今年以来欧洲、日本经济也大幅转弱，美国经济很难逃离全球经济的大周期。所以，全球经济已经处于新一轮下行通道，风险资产将承受压力，而黄金的避险价值也会越来越大。

　　正文1、金属商品降价，而油价出现暴涨

　　在10月份之前，今年的国际原油价格是大幅上涨的。布油期货价格从去年底的67美元/桶，飙升至10月初高点时接近86美元/桶，几个月时间涨幅接近30%。

但从需求端来看，除了美国以外，其他主要经济体经济增速都在大幅放缓。中国制造业PMI从去年底的51.6降至当前的50.2，欧元区从60.6回落至51.5，日本从54降至52.9。从GDP同比增速来看，中国从去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，欧元区从2.7%回落至只有1.7%，日本从2.0%回落至0.4%。
　　但从需求端来看，除了美国以外，其他主要经济体经济增速都在大幅放缓。中国制造业PMI从去年底的51.6降至当前的50.2，欧元区从60.6回落至51.5，日本从54降至52.9。从GDP同比增速来看，中国从去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，欧元区从2.7%回落至只有1.7%，日本从2.0%回落至0.4%。

而且过去几年，全球原油需求增量的1/3都是来自中国，中国经济增速的放缓，也意味着全球原油市场面临的需求是在走弱的，并不支持原油价格的大幅上涨。
　　而且过去几年，全球原油需求增量的1/3都是来自中国，中国经济增速的放缓，也意味着全球原油市场面临的需求是在走弱的，并不支持原油价格的大幅上涨。

　　从另一个角度讲，经济增长带来的需求是影响全球大宗商品市场整体走势的主导因素，过去十多年国际油价和金属商品价格走势都保持了高度的一致性。但今年以来，国际金属商品价格明显在走弱，但油价却大幅飙升，二者走势出现明显背离。这些都说明，主导前期原油涨价的因素在于供给端。

2、政治因素主导，供给受到压制

2、政治因素主导，供给受到压制
　　从供给端来看，2017年这一波全球经济回暖时，原油产量并没有大幅回升，原油库存大幅下降，供给端的压制是近两年原油价格上涨的主要原因。

　　一是受到OPEC和俄罗斯限产的影响。OPEC和俄罗斯从2016年底决定开始限制原油产量，2017年11月再度将限产期延长至2018年底。尽管6月会议时同意增加产量，但短期产能难以快速释放。

二是美国对伊朗的制裁，导致伊朗原油产量大减。美国5月宣布退出伊核协议后，恢复了对伊朗的制裁。伊朗原油产量从5月份高点的382万桶/天大幅降至当前的不到330万桶/天。同时受到国内经济危机的影响，委内瑞拉原油产量也大幅缩减。而其他OPEC国家增产量难以弥补缺口，截至3季度末全球原油供需缺口仍有接近50万桶/天。
　　二是美国对伊朗的制裁，导致伊朗原油产量大减。美国5月宣布退出伊核协议后，恢复了对伊朗的制裁。伊朗原油产量从5月份高点的382万桶/天大幅降至当前的不到330万桶/天。同时受到国内经济危机的影响，委内瑞拉原油产量也大幅缩减。而其他OPEC国家增产量难以弥补缺口，截至3季度末全球原油供需缺口仍有接近50万桶/天。

三是沙特卡舒吉记者事件发酵，也引发市场对于沙特原油产量的担忧。在沙特、委内瑞拉原油短时间内大幅减产的背景下，大家希望的是沙特和俄罗斯增产来弥补缺口。面对高油价对美国经济的冲击，美国总统特朗普多次施压，呼吁沙特增加产量。但从现实条件来看，沙特的原油增产速度并没有那么快，而卡舒吉事件增加了市场对美国、沙特关系紧张的担忧。
　　三是沙特卡舒吉记者事件发酵，也引发市场对于沙特原油产量的担忧。在沙特、委内瑞拉原油短时间内大幅减产的背景下，大家希望的是沙特和俄罗斯增产来弥补缺口。面对高油价对美国经济的冲击，美国总统特朗普多次施压，呼吁沙特增加产量。但从现实条件来看，沙特的原油增产速度并没有那么快，而卡舒吉事件增加了市场对美国、沙特关系紧张的担忧。

3、供给信仰崩塌，长期难以久持

3、供给信仰崩塌，长期难以久持
　　在需求偏弱的情况下，供给端的压制就显得至关重要，而一旦供给压制缓解，就会对油价构成严重的打压。10月以来国际原油价格的趋势性转向，也是从沙特、俄罗斯同意增产开始的。再加上美国对中国、印度、希腊、日本、土耳其、中国台湾、意大利、韩国8个国家和地区，给予进口伊朗原油的“豁免权”，也缓解了供给端的压力。

　　往前看，我们认为未来油价将维持偏弱的走势。一方面，OPEC和俄罗斯“限产保价”的策略难以长期维持。上世纪80年代OPEC也曾试图通过限产方式来托油价，但最终美国原油生产大幅增加，OPEC不仅没有托住原油价格，还损失了市场份额。

　　2017年以来OPEC和俄罗斯限制产量抬升油价后，美国页岩油开采活动就在急剧增加，石油产量增长了26%，原油份额也是大幅上升的。例如2017年美国原油只占欧洲原油进口量约7%，但现在这一比重已经升至12%。

尽管限产预期再度升温，但在未来全球经济进一步转弱的背景下，OPEC和俄罗斯限产保价的难度越来越大，难以长期维持。
　　尽管限产预期再度升温，但在未来全球经济进一步转弱的背景下，OPEC和俄罗斯限产保价的难度越来越大，难以长期维持。

　　另一方面，美国、沙特关系大幅度紧张的概率较低，对油价的推升作用相对有限。从美国角度来讲，油价大幅上涨会冲击其耐用品和能源消费，并不符合其经济利益；从沙特方面来看，沙特王储萨勒曼掌握该国军政经大权，被废除概率较低。所以美国、沙特都不希望卡舒吉事件进一步升级，美沙关系若不大幅紧张，沙特仍可能增产进一步弥补伊朗缺口。

　　4、根源在于需求：全球新一轮放缓！

　　和油价的调整类似，11月以来，国内钢铁等商品价格也出现了明显的大幅调整，根源也是需求偏弱情况下供给压制的缓解。中国是全球大宗商品市场的主要消费者，很多金属商品消费量都占全球的一半以上，所以过去十多年国内钢价和国际金属商品价格走势都保持了非常高的一致性。但今年以来国际金属商品价格明显走低，反映需求端的转弱，而国内钢价仍有走高，归根到底是国内供给端的压制。而随着去产能、环保限产等供给端压制因素的缓解，未来国内黑色系商品将承受更大压力。

全球大宗商品市场的普遍调整，归根到底是全球需求缺乏支撑，且未来会进一步转弱。过去十年中国都是全球经济增量需求的主要来源，所以我国发电量、房地产等多项指标都领先于欧美日等经济指标。去年下半年以来中国经济增速开始放缓，今年以来欧洲、日本经济也大幅转弱，美国受到积极财政和油价提振采掘业得影响，经济暂时一枝独秀。但随着非美经济转弱、贸易摩擦、美联储加息等影响，美国经济很难逃离全球经济的大周期。
　　全球大宗商品市场的普遍调整，归根到底是全球需求缺乏支撑，且未来会进一步转弱。过去十年中国都是全球经济增量需求的主要来源，所以我国发电量、房地产等多项指标都领先于欧美日等经济指标。去年下半年以来中国经济增速开始放缓，今年以来欧洲、日本经济也大幅转弱，美国受到积极财政和油价提振采掘业得影响，经济暂时一枝独秀。但随着非美经济转弱、贸易摩擦、美联储加息等影响，美国经济很难逃离全球经济的大周期。

　　所以，全球经济已经处于新一轮下行通道，风险资产将承受压力，而黄金的避险价值也会越来越大。

风险提示：政策变动风险，汇率风险，利率风险，经济下行
风险提示：政策变动风险，汇率风险，利率风险，经济下行
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