流动性充裕 期债中期看涨

进入11月以来，随着中美领导人展开对话令贸易问题出现转机以及近期宽信用政策频出令市场对于短期经济预期发生变化，期债T1812合约出现明显调整。后期看，随着四季度基本面下行趋势明确、地方债挤出效应减弱、通胀压力减弱以及货币政策取向明确，期债重心受基本面支撑仍将上移。

第一，基本面支撑明显。三季度国内经济数据以及10月经济先行指标PMI显示经济下行压力明显加大。尽管其他数据总体符合预期，但GDP增速出现了意外下行。首先，投资增速有所企稳，但从累计增速来看，仅比上个月提高0.1%。从趋势看，调控趋严的房地产投资未来下滑是大概率事件，因此投资四季度仍将继续下行。其次，消费方面，汽车消费走弱，未来零售数据可能继续走弱，进出口有2019年加税前冲量的可能，这些都会给未来经济下行带来较大的压力。最后，尽管央行调整了统计口径，但社会融资增速始终难以企稳，且结构继续恶化。在融资增速底部没有看到之前，经济下行压力不会减少。整体看，由于基本面因素推动，利率下行的趋势没有改变。

第二，年内通胀无忧。三季度以来，受到国际原油价格大涨以及国内水灾导致蔬菜价格大涨影响，国内CPI延续涨势，市场对于年内通胀预期的担忧不断提升。但是随着美国与伊朗局势的恶化，国际原油价格进入四季度以来连续下跌，从高点87美元/桶下跌17美元至71美元/桶附近。大宗商品方面，南华商品价格指数一路下滑。此外，高频数据显示寿光等地区蔬菜价格已经明显回落。整体来看，虽然前期通胀读数有所反弹，但通胀压力整体较为有限。年内通胀自10月起大概率筑顶回落，通胀预期对债市的利空明显减弱。

第三，人民币贬值压力可控。四季度以来，人民币汇率大幅波动，人民币兑美元汇率10月30日日内破6.97关口，但11月1日受中美领导人通话影响，市场对中美贸易局势缓和预期急速升温，人民币迅速拉升，当周收于6.8870。10月31日，央行宣布在11月7日将通过香港金融管理局债务工具中央结算系统债券投标平台，招标发行2018年第一期和第二期中央银行票据。离岸央票的发行意味着央行将在离岸人民币市场拥有更多货币政策工具，能够增强央行对离岸流动性的调控力度。整体看，结合此前央行重新征收外汇风险准备金、报价行重启“逆周期因子”等举措，预计未来人民币贬值空间有限，不会成为货币政策延续宽松的掣肘。

第四，一级市场供给压力大减，需求旺盛。进入四季度以来，随着地方债发行进度的减缓，地方债供给压力大减，其对利率债的挤出效应明显减弱。10—12月，国内各地区剩余的新增地方债额度已经不多，且往年余额使用受限，预计后期新增地方债发行量将显著回落。因此，地方债供给对国债的挤出效应也将迎来缓和，对利率债形成利好。从近期招标结果来看，招标利率均低于市场预期。尤其是短端在资金面宽松的支撑下，招标倍数高企，显示市场较强的配置需求。后期供需两旺的局面有望延续。

综上，短期随着贸易局势担忧缓和、减税降费以及支持民企政策预期增强，市场风险偏好有所回升，债市有一定的调整压力。但是从基本面来看，10月PMI创多年新低、通胀预期明显回落。从货币政策来看，中央政治局会议确认经济下行压力，未来降准仍有空间，流动性依旧保持合理充裕局面，期债中期继续看涨不变。10月经济数据或是新的上涨催化剂，短期回调即是加仓良机。