[转载]中国大豆油厂全面进入“资本主义”时代

【“编者按”】

本文2013年1月1日起草于芝加哥湖西斗室，今日匆匆登场，回顾多于展望。老革命看看标题即可会意，后起之秀若能以此接接地气则不胜欣慰。未来之事，顺势而为，相信人民群众终将创造历史。文章分六个部分：

（1）   天下未定，办工业、占地盘、赚未来，仍需付出成本；

（2）   脱实入虚，大豆油厂全面进入“资本主义”时代；

（3）   本末倒置，高管上班的地方是期货市场，而不是油厂；

（4）   八仙过海、中国大豆油厂的套保模式及其比例推测；

（5）   兵马粮草，资本主义套保套利时代运营油厂要多少钱；

（6）   巧妇无米，油厂没那么多钱套保套利，该怎么办。

【正文】

    刚刚过去的“末日”之年，有五六家大豆油厂前来探讨生存发展之策，有点像42.195公里的马拉松已经跑到30多公里、很累的样子。国企有计划年代的厚底子、外企不仅底子厚且链条长，跑完马拉松都不会有问题；向来钱紧的民企，如何节省体力、坚持到底，是个问题。

一、   天下未定，办工业、占地盘、赚未来，仍需付出成本

    中国大豆油厂产能过剩一倍多，总体产能利用率只有40%，“豆争”异常激烈，和平尚需时日。四万亿急解危机后的2010年底以来，整两年的时间，基于全国油粕均价及吨豆200元的油厂费用，大豆油厂背对背（卖出油粕现货同日买进CBOT大豆）进口大豆的榨油利润基本都在零线以下，每吨倒贴200元免费加工成了常态（图1）。

    全年平均，2011年的净利是负182元，2012年是负194元（表1）。

    Table 1中国进口大豆现货背对背榨油利润

日历年度平均	毛利-200	作物年度平均	毛利-200
2010年7-12月	(31)	2010年10月-2011年9月	(150)
2011年1-12月	(182)	2011年10月-2012年9月	(211)
2012年1-12月	(194)	2012年10月-12月	(85)
2010年7月-2012年12月	(153)	2010年10月-2012年12月	(170)

    鉴于（1）产能扩张放缓，（2）油厂整体自律程度有所提高，（3）为融资目的而进口的大豆已建立了相对稳定的变现渠道，（4）大豆原料供应充足、大势承压，（5）需求基本稳定； 预计2013年中国大豆油厂的日子会好过一些。假设2013年背对背每吨亏损100元，则加工100万吨要亏损1个亿，加工300万吨要亏损3个亿。这仍将是办工业、占地盘，为未来而战，要付出的代价，三两年内或难以消失，需千方百计从工业实体之外弥补，主要从“虚拟经济”获得弥补。

二、   脱实入虚，大豆油厂全面进入“资本主义”时代

    1996中国放开大豆进口以来，大豆行业共发生了三次大的危机。原先漫山遍野的日加工几百大豆的油厂已经绝迹，日加工3000-4000吨大豆是目前单体油厂的基本规模。同时，原先民营油厂约90%的比重，降到了目前30%多的水平，“富人进、穷人退”的趋势十分明显。

   

    第一次1998年的进口大豆危机可称为“机会主义”危机。当时80%-90%的大豆油厂是民营中小企业，多数没有国际贸易的经验，也没有开证额度，而处于转型之中、满世界找活干的进出口公司及贸易商，正好久旱逢甘露，好久不见如此大单，纷纷向前冲，或代理或自营。工厂交50万人民币保证金，就可定下2-3万吨一口价的进口大豆。于是，当表面看来似乎是亚洲金融风暴引起的风浪袭来时，冲在前面的代理商或贸易商，便一个个倒下，先驱成先烈，胆大的先出局。

   

    第二次2004年的进口大豆危机可称为“投机主义”危机。1998-2004年间，在国企缓慢转型、外企雾里看花之时，民企以其高效的决策和进取精神，迅速占据了进口大豆加工的绝大多数份额。 但是，好景不长，随着中国宏观经济刹车、CBOT爆炒后去泡沫风暴的来临，若干单体油厂和两家刚刚完成全国性布局、蒸蒸日上、一度日进斗金的知名油厂集团，因头寸太大、资金跟不上而不得不挥泪让出地盘，还是“胆大的先出局”，再次验证了“小心驶得万年船”朴素道理。2004危机后，民营油厂比重很快降到60%，国际寡头的油厂比重迅速上升。其间，国企并无明显建树。

   

    第三次2008年的进口大豆危机可称“实业主义”危机。这次危机与1998和2004年明显不同，危机来临时，进口大豆行业自身并没有普遍性的、如头寸失控等的“内因”缺陷，因此，尽管来自华尔街金融风暴的“外因”力量是三次危机中最强的，进口大豆行业整体受到的冲击却比前两次要小，国企、外企、民企均是有赔有赚，其后也无大面积民营油厂退出，可作为“苍蝇不叮无缝的蛋”或“打铁还需自身硬”的例子。

2008年被列为进口大豆行业的一个危机年，更大程度上是因为，华尔街金融风暴确实波及到了几乎所有的行业，包括进口大豆行业，如巴西到中国的大豆运费，从每吨140-150美金暴跌到30-40美金，CBOT大豆期货价格从每蒲1600美分暴跌到800美分水平。

   

    2008年由华尔街金融风暴引发的全球金融和经济危机，根子上是“虚拟经济”本末倒置的危机，但其后的影响，对于中国大豆油厂而言，说是“实业主义”危机并不为过。理由有两个，一是2008年后，中国大豆油厂中的“资本型产能”很快从配角跃升为主角； 二是2008年后，出现了“进口大豆是为了融资”的事情，且此类进口大豆的份额迅速从2009年的约5%上升到了2011年的约20%水平，成为一支重要的市场力量。

    2007年夏，世界主流媒体爆炒“粮食危机”、粮价高位翻番，给日本、韩国、中国等亚洲的缺粮国政府留下了刻骨铭心的印象。2008年9月15日雷曼兄弟轰然倒塌后，据说韩国政府的一个体会是：这样的百年老店居然也能一夜间消失，若现在的国际粮商也一夜间倒闭怎么办，谁将粮食从产地运往韩国，于是便鼓励三星、现代、STX等土生土长的大型跨国公司加快进军粮食原产地的步伐。日本更不用说，自1970年代在粮食原产地的战略投资高潮后，时隔30年，2007年开始，掀起了更大规模进军粮食原产地的浪潮，三菱、三井、丸红、伊藤忠，个个有钱、有人，有经验、有机制（预算亏损而非盈利），还有“海外关系”，所以进展神速，已抢占了美湾、美西、巴西的很多“制高点”。日韩的脊梁型企业，投资于产能不足的粮食原产地，既符合其国家利益，又为企业未来的盈利打下了基础，足见其政府和企业都不差眼光。

   

    基于与日本、韩国同样的考虑，中国的政府和企业在粮食安全方面做点事，是顺理成章的。但与日韩两国做法不同的是，2008年后，中国的“大”企业，除两三家先头小分队外，由于人才队伍、考核机制、国际视野的局限及“内战”的拖累，主力并没有实质性地向缺产能的海外产地进军，而是“攘外必先安内”，挤在国内并购、新建、扩建本已过剩的大豆油厂。 这一因素，加上国际资本绕开2007年限外令逆势曲线扩张的因素，从本质上改变了中国油厂原来由民营主导（50%以上）的构成比例，变成了国企30%多、外企30%多、民企不到40%的比例关系，以国企和外企为代表的“资本型产能”或“大资本”比例迅速超过了60%。其间虽也有民营油厂新建扩建，但并不能改变这一比例关系的调整。

   

    这一结构性变化宣告了传统的、靠辛劳与低加工成本、靠小本钱发展大豆油厂的时代的彻底结束，宣告了中国大豆油厂已经全面进入“资本主义”时代。从这个意义上说，2008年的危机可视为“传统实业模式”或“实业主义”或“企业家”或“小资本”危机的新起点。

   

    2008年危机后的另一个标志性“新生事物”是，出现了“进口大豆是为了融资”的事情，且此类“融资大豆”迅速达到了约20%的份额，势头是有增无减。这与2008年发端于华尔街的全球金融风暴是直接相关的。 金融风暴后，美国为了救市和刺激经济，不管有用没用，不管实体经济需不需要，就是一个劲地印钞票，N次“量化宽松”，并保持联邦基准利率在零的水平，让美元便宜到不能再便宜的水平；相应地，中国当时也一举推出了4万亿的投资计划，一下子撑大了“钢筋混凝土大哥”的胃口，后来说要节食（抑通胀），结果是，全国的工地、特别是民营工地，嗷嗷待哺，民间借贷年息20-30%成平常事。正是这样巨大的内外利息差，催生了包括大豆、棕油、铜、PTA、铁矿石等几乎所有的大宗进口商品“纯为融资而进口的热潮”，即：用银行的信用额度开立利息2-3%的远期信用证来实现进口，到货后立即销售变成现金，在平均约15%的高利息环境下使用一段时间后再对外付款，既可赚利息差，又可获得人民币升值受益，写下了“人民群众创造历史”的新篇章。

   

    起初，此类“融资大豆”是“扰乱市场”的代名词，现在已经成了“香饽饽”，因为它符合市场规律，可以给经济带来正能量。其生命力将一直持续到“人民币高于美元的利差”消失或基本消失。

    概况起来，中国大豆油厂全面进入“资本主义”时代、由金融家取代实业家、靠钱赚钱的具体表现包括：

（1）油厂须同时使用国际和国内两个金融市场，方能正常盈利。大豆完税价在4000元水平时，“融资大豆”可以比普通进口大豆每吨便宜100元，即2.5%，相当于15%的年息用了2个月。要达到这样的效果，光有利息2-3%的便宜美元还不行，因为大家都能通过远期信用证从国际金融市场借到这么便宜的美元，更重要的是：要将2-3%借进来的美元换成人民币并以15%左右的利息“放贷”出去，而这作为一种可持续的模式，一定离不开“金融”的配套。

（2）大资本好借钱，融资成本比小资本低1%，就等于每吨大豆多赚或少赔50元，300万吨是1.5亿。据说进口大豆企业全年的资金成本，低的为1-2%，高的为4-5%，取决于直接融资比例及贸易融资模式。

（3）大资本钱袋深，期货浮亏时，可以5亿、10亿、20亿地不断追加保证金，直到物极必反、扭亏为盈，这种有点霸盘性质的游戏，小资本是玩不起的，更是传统企业家无法想象的。假设年加工500万吨大豆的大家可以扛20亿浮亏，对应100万吨的小家就是4亿浮亏，近乎天方夜谭。

（4）大资本扛得住，一年赔10个亿没事，可以明年再说，小资本赔1-2个亿就很吃紧，就可能出局，等不到明年的日出。

（5）大资本买时间，可以在期货市场上买进一年后的大豆、同时卖出一年后的油粕，锁定一年后的利润，小资本通常没有钱（100万吨规模约需1.5亿）交期货保证金来这么做。

（6）大资本买世界，可以操作各种各样的套利组合，如跨月套利、跨市套利、跨品种套利等，来增加盈利，补贴工业环节的亏损，小资本通常没有钱这么做。

（7）大资本买人才，请能人可以花大价钱，小资本有的舍不得花钱，有的舍得花也请不到比较全面的人才，因为舞台小、风险高。

三、   本末倒置，高管上班的地方是期货市场，而不是油厂；

       DCE油粕的相对持仓，2012年是2007年的5-7倍

    2008年后，中国油厂进入全面“资本主义”虚拟世界、靠钱赚钱的一个验证是，大连商品交易所（DCE）的持仓量变化：2007-2012各年的月末最高持仓，豆粕分别为337、216、785、1031和1833万吨；豆油分别为73、103、359、467、447和408万吨（图2，图3）。

    2007-2012各年12个月的月末平均持仓量，豆粕分别为229、125、443、721、529和1099万吨，豆油分别为49、75、223、317、329和331万吨。

    2012年与危机前2007年相比，月末平均持仓量，豆粕是4.8倍，豆油是6.8倍；月末最高持仓量，豆粕是5.4倍，豆油是5.6倍。这一方面反映了油厂整体经营理念和模式的变化，即（买进进口大豆的同时抛空DCE油粕）套期保值越来越普及，另一方面说明民间资本日趋雄厚，可以吸纳油厂的油粕空单。当然，这里面也包含油厂及其他参与者相当数量的跨月、跨品种套利操作。尽管如此，2009-2012年间的交易量相对于持仓量的倍数却是较2008年大幅下降的，如图4，这说明“长线投资（投机）”越来越多。

    图5反映的是DCE的“相对持仓”，取的是月末平均仓持仓量与月平均进口量的比值。

    图5中，豆油的相对持仓（红线）始终高于豆粕（绿线），这大概说明，豆油除了自身（豆中油+豆油）的进口套保外，豆油-棕油，豆油-菜油之间的套利占了一定比重，豆粕以前没有这样的品种间套利，2012年12月28日郑州菜粕上市后，豆粕-菜粕的套利操作料将改变这一比例关系。

    图5中， 2012年的相对持仓，12个月平均，豆油和豆粕都处于3倍的位置，暗示了业界大致套保三个月进口量的实际情况。2012年豆粕的相对持仓均值明显高于2009-2011三年1.5-2.0倍的均值水平，去除泡沫因素，套保油厂（含民营）的增加应该是个重要原因。

    分月来看，如图6，月末持仓量与月均进口量之比，豆粕的相对持仓在2012年8月末高达5倍，罕见地超过了豆油的相对持仓，显然是泡沫化了，12月末降到2.2倍是合理的回归。

    顺便提一下，图6显示12月末棕油持仓量与月均进口量（49万吨）的比值仍高达8倍，即使按照12月95万吨的进口量算，也是4倍的关系，接近2011年8月4.4倍的高点，似乎是泡沫化了。

四、八仙过海、中国大豆油厂的套保模式及其比例推测

    回到大豆油厂话题。美国油厂据称是100%套保的，有钱赚时锁定盈利，没钱赚时锁定亏损。中国油厂由外企、国企主导后，从理念和资金两方面促成了套保、套利模式的流行。中国油厂的套保比例，趋势上无疑是不断增加的，有人说目前是50-60%的样子，似乎是合理的，因为以套保为主的国企加外企的进口比例约60%。当然，国企和外企有不套保的，被认为不套保的民企中也有套保的。

   

    在确定中国油厂的套保比例前，先要统一一下“套保”的概念, 可按照1A、2A、3A、、、分类，对应的反向操作称为1B、2B、3B、、、。

    第1种可称为“风险在于油粕基差”的远期套保A（即1A）：买进大豆到岸基差+买进CBOT大豆+卖出DCE油粕。变数是油粕的远期基差，即远期油粕现货与对应DCE期货的差价（跌则不利）。油厂若能以基差合同卖出远期油粕现货，那就完美了。

    第2种可称为“风险在于双边基差”的远期套保A（即2A）：买进CBOT大豆+卖出DCE油粕。变数是大豆到岸基差（涨则不利）+油粕的远期基差（跌则不利），多了个变数，但可随时进出，流动性好，是投机商的最爱。

    第3种可称为“风险在于大豆基差”的即期套保A（即3A）：提前买进大豆到岸基差，（等大豆在途或进厂后）在卖出油粕现货的同时，买进CBOT大豆。有些缺钱的民企从供应商处争取到了大豆卸货后30天内点价的条件，在卖出油粕的同时进行大豆点价，性质上是一样的，与以前必须在提单日前后点价但又没钱套保的状况相比，已经完全不同，敞开部分是“大豆到岸基差”，这是所有进口商或长或短都要承担的风险。

    第4种可称为“风险在于工业利润”的即期套保A（即4A）：等到最后一分钟买进大豆到岸基差（为保证供应可先签订定量不定价的框架合同；但为避免被逼仓，应有无条件取消的条款），（等大豆在途或进厂后）在卖出油粕现货的同时，买进CBOT大豆。

    第5种可称为“无风险”的完美套保A（即5A）：借入大豆现货（如储备大豆）+卖出DCE近月油粕或现货油粕；同时，买进大豆到岸基差+买进CBOT大豆，以归还借入的大豆。

    显然，除了5A（轮储）模式外，1A、2A、3A、4A模式都还有明显的风险存在，即中国商业油厂尚无法实现100%完美的套保，基础原因在于：从南北美大豆产地到中国口岸至少需要45-60天的物流时间，而国内下游油粕产品的远期现货市场尚未形成。理论上，4A模式是风险最小的，所以，一年加工800万吨大豆的外企老大，始终坚持这一模式。

    如果将以上5种模式都算上，中国大豆油厂套保的比例或许应该在70%-80%水平。相比过去高很多的套保比例或许意味着两点：（1）榨油利润会相对稳定，供应过剩时稳定在负利润，供求平衡时稳定在零利润，供不应求是稳定在正利润；（2）大家都有退路，“豆争”的时间会比较长，会是一场持久战。

    图7显示，豆粕相对持仓与现货背对背利润呈大致负相关的关系。 即利润好时（油厂卖现货粕、平期货空单）持仓低，利润差时（油厂持有现货多头及期货空头）持仓高。（不考虑基差的）远月盘面榨油利润，与现货利润的走势不一致，是由不同时间的供求关系不同所决定的。所以，套保也是要随机应变的。

五、兵马粮草，资本主义套保套利时代运营油厂要多少钱？

    按照豆粕价3300元/吨，四级豆油价9000元/吨，保证金比例12%计算，7950吨豆粕需315万元、1850吨豆油需200万元保证金，即1万吨大豆需要RMB515万元保证金。若每月加工33万吨全部套保就是1700万元，套保三个月的量就是5100万元保证金，CBOT减半的话是2550万元（部分可经供应商点价），合计是RMB7650万元，考虑100%的备用保证金，是1.53亿元人民币。这是年加工100万吨大豆工厂。若年加工300万吨大豆，套保三个月的量，考虑100%的备用保证金以应付市场约10%的逆向波动、假日因素、内外盘资金调剂的时间差，则需要准备约5亿元人民币套保资金。某年加工300万吨大豆的企业，为大豆套保及各种套利操作准备的期货保证金，据说是10亿元，实际平均占用是7亿，外加少量经纪商融资配套。

    一位在CBOT打拼了36年的资深人士说，单边投机者中80-90%是赔钱的，他36年的客户中，留下来的都是套利者，其中一个客户下5000手小麦的套利单会毫不犹豫，但只要有100手单边，就整天嚷嚷着要平仓，否则睡觉不踏实。

    综合国内外的报道和说法，对冲基金（即套利基金，包括程序化交易）的年回报大致在30%的水平。用10亿元资金赚3个亿，正好可以弥补300万吨每吨100元的工业亏损。

老牌的单边交易者可能看不上这些费钱多、回报低的套利操作，但伴随民间投机者纷纷跟进、成立“对冲基金”，套保、套利在2008年后的两三年内，迅速取代了单边，变成了的谁都不能忽视的重要盈利模式，这是习惯于单边的老革命们必须要面对的现实。

   【附】单边操盘目标推演

    假设一个年加工100万吨大豆油厂的单边头寸上限是10万吨大豆（约1个月的量），等于CBOT 735手大豆合约，然后要靠这10万吨头寸赚1个亿来弥补工业亏损，即每吨要赚1000元，约合375美分/蒲，这可行吗？10万大豆价值约5亿，需保证金约5000万，富余1倍是1亿，以1亿赚1亿，100%的回报（借高利贷炒期货的人大概就是这么算的），听起来是有点恐怖的。

    运气好的，遇到2012年6-12月那样的历史性行情，在每蒲530美分涨势中赚200美分，再在每蒲400美分的跌势中赚175美分，两次次操作就可能实现375美分了； 运气差的，遇到2011年1-9月上下100美分/蒲的行情，每蒲要赚375美分是有点难的，所以说，“时势造英雄”；运气更差的，在2012年的历史性行情中，操作反了，那就惨了，可能几年也翻不了身。

    375美分分摊到12个月是每月31.25美分，分摊到52周是每周7.21美分/蒲，折合每周每吨20元人民币，似乎是可行的。。。频繁博弈，可以错过、不能做错，需要真功夫！

六、巧妇无米，油厂没那么多钱套保套利，该怎么办？

    巧妇无米做饭，可以吃馒头，没馒头，土豆地瓜总是有的。油厂没钱套保套利，该怎么办？答案是：不好办，但不是不能办。

   

    相比当年“小米加步枪”面对“飞机大炮”的情形，今天油厂间的差距应该没有那么大，所以，首先要有信心。“只要有信心、黄土变成金”，这是习近平总书记去年底视察太行山区时对困难群众所说的话。虽说未必能心想事成，但心不想肯定成不了。具体对策，或可做如下提示。

    1.活着是第一位的，冲动不得；马拉松、持久战，都急不得。错过了，可从头再来，耐心不能丢。

    2.如今之海量变数及以秒为单位的变化速度，若无有效的程序化交易系统，一夫当关太难了，故团队及团队精神较之以往更不能丢。上下一心、其利断金，广大人民群众的智慧和力量，不能丢。作为我党制胜的法宝之一，统一战线思想，不能丢。

    3.功夫不负有心人，现有流程、每个环节、决策逻辑，融资模式、点价模式、销售模式等，有无可改进之处，日思夜想，集思广益，与时偕行的敏锐性不能丢。

    4.信息整合的重要性毋庸置疑，一要及时，二要准确。这听起来像是废话，但做起来却不容易。

    5.在程序化交易已占主导的CBOT市场，在水满为患、新变数不短涌现的国内期货市场，“现场办公、随机应变”显得比过去更加重要。

    6.阵地战伤亡大，就游击战、运动战、集中兵力打歼灭战，平衡好规模和资金，在运动中求生存、谋发展，灵活性不能丢。

    7.四两拨千斤，做足功课，该出手时就出手。

    8.理论上，只要市场里有钱，是谁都有机会去拿的；等到钱没了，大家也就会“回家”了，该榨油的榨油、该卖粕的卖粕、该卖油的卖油。如果优秀的油厂都活不下去了，那不是都没油吃了吗，这样的情况肯定不会发生，因此，油厂的活还是要好好干。