【橡胶四季报】多空博弈的决战阶段

　　来源：大地期货

　　观点小结

　　整体来看，四季度仍然围绕两条主线进行交易：泰国产量和国际需求，而四季度比较关键的原因是不仅仅决定了今年的产量，也可能扭转市场对未来供需平衡的长期判断，因此称之为多空博弈的决战阶段。由于前期的原料紧张或许有一定的不可逆因素，且国际需求并不太差，我们对四季度仍然持偏多观点。

　　核心观点：

• 高价原料贯穿整年、天气影响持续不断，多空对高产期上量持不同观点，四季度是验证弹性的最后一个契机。

• 如果从橡胶(17985, 130.00, 0.73%)木的数据来看，面积的减少确实是导致今年原料偏紧的原因之一，属于不可逆因素。

• 今年几轮行情都是由海外补库引发的，半年报中国际轮胎厂库存属于中性、业绩转好，欧美需求并不算差。

• 印度需求缺口有可能逐年扩大。

• 需要关注非洲和越南的出口情况。

• 深浅色价差取决于仓单、资金、收储，可能还有一定走扩的空间

　　01

　　天然橡胶行情与观点回顾

　　天然橡胶行情回顾

　　天然橡胶观点回顾

　　02

　　关键问题一：泰国产量

　　泰国高产期的增产幅度

　　第一个关键点是泰国高产期的增产幅度。今年非常特殊，一是原料的高价已经贯穿全年；二是全年出口到中国的利润很差，说明并没有多余的数量能够出口给低价区域，意味着今年到目前为止产量是紧缺的。这两点在以前的年份似乎是相互冲突的，但在今年却同时发生了。接下来四季度是传统高产期，届时能否有比较客观的增产幅度，就是多空博弈最为激烈的关键内容。

　　需要寻找前期原料紧张的原因。那么想要预测高产期的产量，就必须搞清楚前期原料紧张的原因，如果是天气问题则还有增产的希望，如果是面积减少的问题那么高产期增产幅度也不会太大。

　　今年中国进口泰国橡胶木的数量继续增加

　　今年橡胶木进口继续增长。我们通过橡胶木的贸易量来侧面推算砍伐面积，截至到7月份进口数量已经累计同比增长20%，那么预测2024年全年中国进口橡胶木539万立方米，折算成面积为10万公顷左右，考虑到本地消费占20%-30%左右，那么可能整体砍树的面积是在12-14万公顷左右（泰国政府允许每年砍40万莱，6.4万公顷）。

　　面积的减少确实是导致今年原料偏紧的原因之一。一是说明前两年砍树面积有明显的增长，二是砍树的面积超出了正常老化的面积，有额外的产量损失。

　　泰国前期确实存在一定天气问题

　　泰国确实存在一定天气问题。分地区来看，今年年初泰国南部是典型的厄尔尼诺现象，干旱高温导致推迟开割、减产，再加上面积减少主要是在南部，今年的减产可能已经无法挽回；而东北部来看，三季度有雨但也不算太多，属于是雨季正常现象，但是仍然没有压得住原料、加工利润也没有回正，目前整体来看仍然是紧缺的。

　　泰国库存并没有很高

　　泰国库存问题在缓解，但仍然略偏低。根据某加工厂财报数据，二季度的库存金额并没有减少很多，但是根据期末原料价格进行折算，那么从绝对数量上来看还是出现明显的减少。从泰国官方公布的数据来看，泰国橡胶库存下降幅度有所减缓，但绝对量仍然略偏低一点。总的来说，泰国库存可能仍然略偏低，那么意味着高产期上游需要季节性储备。

　　十月份东南亚降雨仍然可能偏多

　　拉尼娜正在兑现。根据NOAA预测，四季度是拉尼娜现象最严重的时间段，并且预测中南半岛10月份降雨较往年更多。目前已经有一次台风经过海南、云南、泰东北、老挝等地，而短期仍有一次热带低压会经过中南半岛。

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　　关键问题二：国际需求

　　国际补库节奏的预测

　　第二个关键问题是海外在四季度是否还要补库。今年几轮行情都是由海外补库引发的，回顾今年主要几轮补库，一是2023年底到2024年初的补库，逻辑是国际轮胎厂库存低，反应到4月份的欧美进口；二是一季度普利司通等对烟片的需求，但烟片总量并不大；三是5、6月份EUDR采购，继续推高盘面；四是7、8月份海外继续补库，包括EUDR、印度需求等，反应在泰标FOB上涨。基本上今年每次盘面冲高都有海外采购的影响，而且还夹杂了EUDR的需求，因此预测补库的节奏是非常困难的。

　　预测补库的思路。首先，从常规的补库角度来看，一定是有一个库存消化周期，从去年年底开始到今年三季度的补库一共间隔半年左右，因此我们预计下一次常规补库可能要到明年上半年。其次，从EUDR需求的角度来看，由于明年是第一年实施，今年EUDR采购节奏较快，因此我们认为四季度还有可能出现EUDR补库。最后，印度的缺口在逐年扩大，因此后续印度采买的积极性或许会长期提高。

　　国际轮胎厂库存属于中性，但业绩转好

　　半年报中国际轮胎厂的情况。米其林、固特异等更新了半年报，财报中显示库存在继续增加，且增幅有所加快，其中有一定原因是橡胶价格在上涨所导致。结合其销售收入和净利润来看，许多轮胎厂在二季度实现利润、收入的增长，甚至固特异、芬兰诺记扭亏为盈。总结来说，国际轮胎厂销售有所好转，仍在主动补库阶段，库存水平不算太高，处于中性水平。

　　定性欧美终端需求

　　欧美需求并不算差。总的来说，欧美需求并没有一开始想的这么差，而是有小幅的恢复。欧美本土需求量加起来占到全球的25%左右，因此从净耗胶量来看，美国截至到7月份累计同比增长13%，欧盟截至到6月份累计同比增长13%，说明欧美需求处于恢复当中，因此并不能算太差。

　　印度供需缺口有可能逐年扩大

　　印度产量增长空间不大，而需求有一定增量。印度树龄老化程度仅次于印尼和马来，但高产期橡胶树也不少，根据树龄来推测印度产量，预计未来10年印度产量维持平稳；而需求端印度内需的增长存在潜力，具备一些条件但也有阻碍，预计有5%左右的增速，因此供需缺口可能会逐年扩大。

　　今年也有天气影响因素。印度今年先高温后降雨，主流观点认为是天气导致的减产，如果要看具体减产数量的话，可以参考2018年、2007年降雨情况相近，减产3-5万吨左右。

　　04

　　其他有可能影响行情的变量

　　关注下一次收储的标的物

　　四季度需要关注这两个国家的出口情况

　　非洲出口量不及预期。非洲出口量并不及预期，不同口径的数据不同，从同比增长2%到10%都有，无法验证其准确性。相比于前几年的增速有所下滑，目前有几种说法，一是天气影响产量，二是非洲存在隐性库存，关注价格上涨之后是否有出口量的增长。

　　越南主要是存在一些风险事件。四季度可能需要关注交货情况。今年越南一方面是柬埔寨原料进口减少，有可能是减产导致、也有可能是柬埔寨本地需求的增加，轮胎厂产能增加；另一方面是浓乳分流较多，3L原料不够。目前越南有可能存在一部分隐性库存，但因为价格、利润等因素发不出来，因此需要关注一下出口数据的情况。

　　丁二烯存在走弱的可能性

　　丁二烯存在走弱的可能性。丁二烯存在一定利空，一是丙烷对石脑油的比价正在走强。二是进口利润有所扩大。三是氧化脱氢利润持续维持高位。因此丁二烯或许存在一定利空，而BR更多锚定丁二烯的价格，因此BR也存在走弱的可能性。

　　内需制约上涨高度

　　内需制约上涨高度。天胶的全钢需求占比较大，而今年全钢利润较差。我们之前做过专题，认为人均橡胶消费量是与房地产数据有一定相关性，目前中国房屋新开工、销售、施工累计同比都在-10%到-20%左右。参考日本和美国，房地产下滑时期需求下滑约为2%-5%每年，因此中国预计内需也会面临几年的下滑，制约橡胶上涨的高度。对于四季度而言，目前轮胎厂面临利润偏低、库存偏高的现象，类似于2021年。

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　　深浅色价差的区间

　　深浅色价差的主要交易内容

　　深浅色价差的区间。每年深浅色价差都有一个价格区间，这个价格区间的高点取决于仓单数量（浓乳、资金博弈）、收储情况，低点取决于深色胶是否走弱（国际需求），如2022年-2023年受到仓单数量偏少（资金博弈 ）、国际需求偏弱的影响，价差从2600到1000；如2023年-2024年受到收储、国际需求偏强的影响，价差从2800到200。

　　四季度关注什么。根据上文分析可知，四季度而言，深浅色价差最主要的交易内容就是仓单和收储，衍生出来的是资金博弈（体现为月差波动）。

　　仓单数量有可能偏低

　　仓单数量有可能偏低。仓单数量主要由两个因素来影响，一是总产量、二是浓乳分流。总产量来看，今年海南、云南产量理论上应该有所增长，但是今年国内产区都有一些问题，如病虫害、台风，影响了一部分产量，因此总产量增量需要下调。而今年浓乳的产量应该是近几年来较高，因此浓乳分流的现象更为明显。因此今年仓单数量有可能在近两年中属于偏低水平。

　　深浅色价差的区间

　　深浅色价差的区间。正如我们前期周报所说，深浅色反套或许仍有空间，主要原因是仓单数量偏少，且今年有可能面临收储（但影响不会比2023年更大了），但今年混合比较强势，主要原因是国际需求较强，因此今年深浅色价差的高点有可能到2300，如果有资金在RU01上进行博弈，那么有可能到2500。

　　唐逸

　　从业资格证号：F03113142

　　投资咨询证号：Z0019519