期债 双向波动幅度加大

上周，期债市场大幅波动，10年期及30年期国债活跃券收益率盘中分别下探历史新低2.0825%、2.2925%后大幅反弹，至周五，累计上行幅度在8至11个基点。同期，30年期、10年期、5年期、2年期国债期货主力合约周度累计跌幅分别为0.22%、0.30%、0.19%、0.07%，期债市场陷入多空博弈局面。

　　央行对长端利率的态度为本轮债牛行情的最大变量。7月22日央行实施一系列前瞻性降息操作后，国债收益率随利率中枢下行。2024年4月以来，央行持续对长端利率进行风险提示，明确提出要引导向上的正常的利率曲线。此前，2.5%附近、2.3%附近分别为央行对30年期、10年期国债收益率下限的“合意水平”。以MLF下调20个基点、利率下限“合意水平”同步下行推算，30年期、10年期国债收益率新的“合意水平”为2.3%附近、2.1%附近。在利率快速下探的过程中，央行并未开展借券卖券操作，使得债市多头情绪高涨，推动利率快速突破关键点位。

　　然而，上周央行一系列动作显示出对防范债市风险的决心，市场重新定价央行态度。

　　8月7日，央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，根据公开市场业务一级交易商的需求，8月7日逆回购操作量为零。时隔4年公开市场逆回购再现零操作，一方面，这是资金面较为宽松的现实下的正常操作；另一方面，体现了公开市场操作数量招标改革后，逆回购利率更多发挥价格型政策利率作用，而数量型指标逐渐淡化，数量跟随市场供求关系而自发调整，即逆回购零投放、正回购投放在流动性宽松背景下均有可能出现，增加了资金面调控的精准性，预计市场利率将围绕政策利率窄幅波动。

　　同日，央行主管媒体发文称，近期央行已在借入卖出国债、临时正逆回购工具、允许减免MLF抵押品等方面完善了货币政策工具箱，专家建议“下一步完善的重点仍在增加国债买卖方面”，要提升国债市场在利率传导中的作用。

　　8月9日，中央金融工委分管日常工作的副书记王江接受媒体采访时表示，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖；完善金融机构定位和治理，坚持回归本源、专注主业；加大金融法制执行力度，对各类违法违规行为零容忍。

　　8月9日，央行发布的2024年第二季度中国货币政策执行报告，在维持“稳健的货币政策”总基调的基础上，强调 “加快完善中央银行制度，推进货币政策框架转型”“畅通货币政策传导机制，丰富完善货币政策工具箱，提高资金使用效率”，新增“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”等表述，表明调控长债的决心。

　　8月7日，交易商协会宣布对4家农村商业银行启动自律调查，原因是交易商协会监测发现4家银行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。交易商协会通报称，已将部分严重违规机构移送中国人民银行实施行政处罚，对其他此类案件线索交易商协会正在加紧调查处理。

　　央行通过指导大行卖出国债以及从大行借入国债再卖出两大途径，可对长债市场多空力量形成有效调控。同时，加强国债违规交易监管及窗口指导亦将直接影响机构的配置行为。在此强硬的介入及预期管理下，市场重新审视长债市场的风险。

　　2024年以来债市走强的三大因素——基本面长周期定价、流动性宽松预期、机构配置“资产荒”，前两者依旧成立。基本面方面，经济延续稳中向好、波浪式修复的发展路径。货币政策预期方面，在稳增长政策发力必要性提升的背景下，货币政策取向积极，三季度进一步降准或使用结构性货币政策工具的可能性仍大。受央行调控长债的决心及操作影响，机构对国债现券的配置力量明显减弱，止盈压力、避险情绪释放。

　　综上所述，2.3%附近、2.1%附近成为目前10年期及30年期国债收益率的“政策底”，进一步下探需要新的催化剂。当前国债市场多空分歧较大，双向波动幅度加大，谨慎投资者暂时观望为宜。


（ 期货日报）