国债期货成债市新航标 机构运用渐入佳境

如果要问一位资深机构固定收益业务专家，在过去五年，有什么标志性金融工具给这个行业和市场带来深远影响，国债期货肯定是备选答案之一。

　　据证券时报记者调研，在近些年债市波动不断加大的背景下，对于市场机构而言，国债期货的出现，不仅仅是丰富了债市的避险工具，同时也在潜移默化地改变着机构投资的观念，国债期货的出现改变了以前现券“一条腿走路”，有了国债期货，现货的风险敞口变小，并且带来了更多业务模式，对整个债市都有着深远的影响。

　　在此，在众多参与国债期货的机构中，记者选取了两家典型代表机构作为案例分享，同时也记录国债期货市场的发展。

　　东方证券(600958,诊股)(03958)：从小步尝试到管理做市风险

　　对于东方证券而言，对国债期货的认识和运用，就经历了从初步试水到渐入佳境的历程。

　　作为上海本土老牌券商，东方证券的固定收益业务总部成立于2003年，经过15年的发展，已经形成涵盖一级承销和二级投资交易、债券和大宗商品、自营和资本中介的较为全面的业务范围。截至2017年末，该公司固定收益业务自营投资规模居于行业前列，现货和衍生品交易都很活跃。在券商自营里，该公司的国债期货业务量，在过去五年累计排名第一。

　　“但其实在2013年国债期货推出初期，我们是以较小的交易性仓位入场试水，最早的时候没做套保，因为需要有一个熟悉的过程。”东方证券固定收益业务总部副总经理吴泽智表示。

　　到了2015年，东方证券开始大规模运用国债期货，相关业务量开始显著提升，业务种类也不断增加。2016年，该公司开始利用国债期货管理债券做市业务风险。“目前，我们已形成了以风险管理为主、以交易性策略为补充的国债期货运用思路。风险管理方面，主要包括管理市场不合理波动风险、债券承销业务风险和债券做市业务风险。”吴泽智介绍。

　　尤其是在做市业务上，国债期货起到了很大作用。据了解，境内国债二级市场一直存在流动性不足的问题。债券做市业务可以为现券市场提供流动性，有助于完善现券的收益率曲线。但做市商在履行做市义务的同时，常常会被动承担市场风险。而国债期货的出现，恰恰可以使机构对做市业务头寸进行套期保值，有效管理做市风险，并大幅提升做市报价质量。

　　“我们是银行间债券市场做市机构，参与国债期货是目前相对于商业银行在债券做市风险管理上的优势。利用国债期货对冲，在市场出现较大波动情况下，做市的头寸就不会出现很大的损失。” 吴泽智表示。

　　在管理市场不合理波动风险方面，东方证券也进行了很多尝试。国债期货的实物交割制度确保了期货现货的到期收敛，该公司通过比较现货和期货之间的波动，去发现短暂的不合理定价，并通过套利交易获取定价修复的收益。

　　“套利在我们的国债期货运用中也占了很大一块比例，主要是发现一些价值洼地，利用基差的短暂偏离进行交易。”吴泽智表示，例如，当国债现货走势强于期货，我们就卖出现货，买入期货；现货走势弱于期货，就买入现货，卖出期货。

　　除此之外，国债期货还帮助该公司更好地参与债券承销。据介绍，东方证券是财政部国债甲类承销团成员，每期国债发行必须完成一笔最低比例以上的承销义务。“近几年，当市场情绪比较悲观的时候，承销义务面临较大的市场风险，我们运用国债期货的套期保值功能，承销业绩排名居前，在完成最低承销量的同时，还锁定了风险。”吴泽智介绍。

　　耀之资产：80%产品

　　运用国债期货

　　对于上海耀之资产管理中心（有限合伙）（以下简称“耀之”）来说，国债期货更加不是陌生事物。作为管理着超过100亿元人民币、拥有40余家委托机构的私募机构，耀之是国债期货最早的参与者之一。早在2013年4月，国债期货尚未推出之前，该公司就建立了有关团队，并于当年发行了中国首支国债期货策略产品——耀之债期多策略基金。

　　据耀之董事长王小坚回忆，耀之在国债期货推出的初期就取得了不俗的战绩。特别是在2014年4月推出的一个产品，当时虽规模不大，以1个亿的资金起步，但也取得了9%的年化收益，期间最大回撤不超过千分之三。国债期货的运用对于产品净值稳定性的作用可见一斑。

　　而耀之的旗舰产品——“耀之跃迁对冲型基金”自2014年成立以来，就和国债期货结缘，产品净值一直稳定增长，年化收益率达到9-10%。

　　“到目前为止，耀之差不多有80%的产品都包含了国债期货的运用。”王小坚表示。

　　除了稳定产品业绩，国债期货的风险管理功能也令人印象深刻。2016年11月15日至12月20日，国内同业资金链、货基流动性、代持违约等各种问题显现，同时债券市场出现了暴跌，10年国债收益率上行近50bps（基点），国债期货价格也一路向下。当时，旗下某产品持有1亿元面值的较为活跃的10年期国债“16附息国债17”，面对这样的现券行情，耀之果断利用国债期货进行套保，将上述时段该产品的亏损从4.27%降至1.37%。

　　随着时间的推移，耀之运用国债期货进行风险管理也越来越老到和熟练。“高峰的时候，我们国债期货的套保仓位可以覆盖到现货头寸的40-50%。”王小坚称。

　　当然，他同时也表示，套保是一个动态调整的过程，需要根据市场情况和现货持仓实时增减期货头寸，达到最优效果。且因为持有的现券和国债期货品种并不能完全对应，期现之间也存在一个比例关系。“例如，我们持有3年期的现券，但现实里没有对应的品种，我们用的是10年期国债期货进行套保，期现比例并非是1∶1，而是在2.5∶1左右。”王小坚称。

　　谈到近年来国债期货给固收行业带来的变化，王小坚深表示，“我们再不是用现券‘一条腿走路’，有了国债期货，现货的风险敞口变小了，有利于我们产品净值的稳定。当遇到市场大跌时，国债期货也提供了另外一种解决思路，即通过套保而不是现货的抛售来应对风险，我想这对于整个现券市场的稳定运行和健康发展都大有好处。”