【2024半年度策略报告】贵金属：牛市在途中

来源：福能期货

摘要

黄金(571, 5.70, 1.01%)：中国央行暂缓购金，驱动金价
走势重归传统框架。通胀粘性及经济韧性背景下，美联储政策短期政策偏鹰，但年内降息预期仍存。目前市场预期9月美联储开启降息时点，由于四季度在低基数、租金项通胀粘性较强的背景下，通胀或有反复，美联储降息幅度或有限，因此，在下半年金价上涨概率较大的背景下，三季度金价表现或强于四季度。中长期看，在全球政治经济格局不稳定及美元信用体系冲击背景下，金价牛市基础较强。

白银(8282, 74.00, 0.90%)：白银连续第四年出现结构性市场短缺，且缺口扩大。美联储下半年降息周期有望开启，届时实际利率快速下行，白银投资需求或有复苏。在工业属性驱动下，四季度银表现或强于三季度。

一

行情回顾：贵金属进入牛市行情

今年以来，在美联储降息预期、央行购金及避险情绪提振下，贵金属呈现震荡上行走势。年初至2月底，市场对美联储降息预期较为激进，但美联储官员多次发表鹰派发言，加之通胀数据超预期、就业市场韧性，市场逐步修正降息预期与美联储12月点阵图相符，即年内降息三次。在此期间，COMEX金银整体维持震荡走势，COMEX金震荡区间为【2000，2100】美元/盎司；COMEX银震荡区间为【21.9，23.5】美元/盎司之间波动。

第二阶段，3月至4月中旬期间。随着美联储官员淡化今年前2月超预期通胀数据，纽约社区银行暴雷及美联储理事沃勒建议实施反向扭转策略等推动，COMEX金银突破前期震荡区间，COMX金连涨多个交易日，累计上涨17.13%，创历史新高；COMEX银累计上涨28.5%，处于21年5月以来高位。

第三阶段，4月中旬至今。受美国经济数据韧性和通胀粘性，加上4月中旬美联储多位官员表态偏鹰，年内降息预期明显降温，加之获利资金逐步离场，金价上涨势头有所停滞。此外，5月央行暂停购金、6月美联储议息会议调降年内降息次数预期至一次接连打击多头情绪，金价上行动能减弱，但受通胀降温、经济边际走软加上避险情绪支撑下，金价维持高位震荡，震荡区间为【2300，2460】美元/盎司。5月底白银受铜交割货源偏紧影响再创近三年以来新高，之后受铜交割货源偏紧格局的缓解和宏观情绪降温影响，银价高位回落进入高位震荡阶段，震荡区间为【29，33】美元/盎司。

截止7月4日收盘，沪金累计上涨15.16%，4月15日盘中最高触及590.65元/克；COMEX黄金主力期价收于2365.3美元/盎司，累计上涨接近14.17%，5月20日盘中价格最高触及2454.2美元/盎司。白银方面，COMEX白银期价收于30.69美元/盎司，累计上涨27.42%，5月20日盘中最高触及32.75美元/盎司。

短期来看，受美联储货币政策预期谨慎影响，金价走势高位震荡，但中长期来看，在全球政治经济格局不确定、地缘冲突频发及美元信用体系动荡的背景下，黄金牛市基础较强。白银今年为结构性短缺第四年，且供需缺口走扩，在工业需求稳定的背景下，预计下半年银价偏多运行。

二

下半年金价驱动因素逐步回归传统框架

回顾近二十年黄金期货价格与实际利率走势可以发现，两者呈现高度负相关性，并且美联储加息周期往往会引发实际利率走高，但在本轮美联储快速加息周期中，金价并未跟随实际利率上涨而下跌，主要原因在于以新兴市场为主的央行购金带来的估值重构。

2022年以来在美元债务快速上升冲击美元信用体系、地缘政治持续扰动背景下，新兴市场国家加快外汇储备资产多元化管理。2023年各国央行净购买1037吨黄金，处于历史第二高水平，低于2022年创纪录的1082吨。其中，中国央行净购金量为225吨，居各国之首，超过全球央行总新增数量的20%。2024年一季度，中国央行净购金量居世界第二，增加27吨至2262吨。全球央行保持强劲购金需求，令金价对美联储实际利率走势的负相关性走弱。

央行购金进度或放缓，对金价影响程度减弱。2024年6月世界黄金协会调查显示，2024年2月19日至4月30日期间，29%的受访央行表示打算在未来12个月内增加黄金储备，69%的受访央行表示五年后黄金的比例将增大，较2023年的62%、2022年的46%高。但随着金价走高，2024年5月作为黄金市场最大买家的中国央行暂停购金，结束18个月增持，前期推动金价上涨的核心驱动因素有所熄火。考虑到国际地缘政治风险升级、美国债务可持续性担忧发酵等因素的共振下，未来各国央行仍有购金需求，但受金价高企影响，预计购金进度或放缓，对金价影响程度逐步减弱，后续金价分析框架或回归传统框架。

三

美联储货币政策偏鹰，但年内降息预期仍存

(一)经济边际降温，劳动力市场趋于饱和

制造业PMI低位回升，但服务业PMI持续降温。尽管2022年以来美联储进入快速加息周期，但受财政政策和产业政策提振下，2023年以来美国经济表现远超市场预期。2023年底美国开启补库周期，对应ISM制造业PMI在2023年11月震荡回升，并在2024年3月重回荣枯线上方。但进入4月后ISM制造业重回荣枯线下方，6月ISM制造业PMI超预期下行48.5，连续三个月超预期走低，反映美国制造业景气程度边际降温。另外，美国6月ISM服务业PMI从5月的53.8降至荣枯线下方48.8，创四年新低，其中新订单指数为47.3降至2020年5月新低，表明服务业出现萎缩；此外，就业指数延续5个月收缩，预计劳动力市场趋于饱和。美国5月营建支出月率超预期降至-0.1%。连续四个月弱于预期，由于该项占GDP比重较大，预计拖累美国经济表现。

劳动力市场趋于饱和。6月新增非农为20.6万人略超预期，低于5月修正值21.8万人和过去三个月均值21.2万人。今年1-5月新增非农就业终值较初值合计下修25万人，高于2023年同期9万人，加上失业率反弹，显示劳动力市场降温。另外，职业空缺率和劳动力参与率接近疫情前水平，意味着劳动力市场接近常态化。此外，非农平均时薪同比增速重回4%下方，且环比增速小幅放缓低于3个月均值0.3%，显示非住房项通胀呈现降温态势，进而对核心通胀下行起到推动作用。

图14：劳动参与率和职位空缺率接近疫情前水平

消费增速边际放缓。2024年2月以来零售环比增速呈现震荡下行走势。5月零售销售环比增速小幅反弹至0.1%，但低于预期0.3%，且4月环比增速由0.0%修正至-0.2%，指向美国消费正在逐级降温。展望后市，随着劳动力市场降温，非农私人部门总收入同比增长接近疫情前水平，可支配收入增速或放缓，加上超额储蓄的释放完毕和消费者信心指数边际回落，预计消费增速或有所放缓，对经济支撑作用减弱。

（二）通胀粘性背景下，通胀下行或有反复

影响美联储加息节奏的核心焦点依然在通胀。2022年6月CPI同比增速在触及近年来高点9.1%后开启下行趋势，但受通胀粘性影响，2023年5月以来下行趋势放缓，呈现震荡走势。2022年12月美联储主席鲍威尔在布鲁金斯学会需要将核心通胀率切分为三个组成部分进行分析：核心商品通胀率、住房服务通胀率和住房以外的核心服务通胀率，其中，住房服务相关通胀与租金相关，而其他服务通胀与劳动力市场有关。

目前影响通胀下行的阻力主要来自于租金项通胀压力，而美国通胀延续缓解主要贡献来自于核心商品以及租金外核心服务。5月核心商品通胀率同比增速已降至-1.7%，连续5个月位于负区间，对缓解核心通胀起主要贡献。同时，随着劳动力市场逐步趋于饱和，5月不含租金的服务通胀环比由0.2%下降至0.0%，为2023年5月以来低点，反映租金外核心服务项通胀有所降温。但租金项通胀降幅较缓慢，且由于租金表现滞后于房价指数同比增速12-16个月左右，在2023年5月房价增速触底反弹，预计2024年四季度租金项通胀反弹对服务项通胀下行阻力逐步显现。此外，受欧美补库周期及低基数效应影响，下半年通胀或有反复可能，进而对美联储降息节奏产生影响。

（三）财政利息支出压力增大

在美国财政政策和产业政策提振下，经济韧性较强，但系统性风险不断累积。6月18日美国国会预算办公室（CBO）预计2024财年联邦预算赤字将达到1.9万亿美元，比2月份的预测增加了4000亿美元，财政赤字率较2023年6.2%增至7%，处于近年来高位，且2025-2034年财政赤字率维持6.5%-6.9%高位，反映美国财政压力较大。

2024年美国的国债规模达到34.6万亿美元，是美国2023年GDP的23.37万亿美元的148%。根据CBO预计，1974-2023年平均净利息支出占GDP比重为2.1%，2024年净利息支出占GDP比重将从2023年2.4%升至3.1%，并在2034年达到4.1%，随着美联储维持高利率政策时间延长，对财政形成较大负担，因此，从财政可持续视角出发，财政对年内美联储降息诉求较强。

（四）美联储货币政策预期偏谨慎：降息预期由年内三次调降至一次

2024年以来由于通胀数据多次超预期，加上美国经济好坏参半，4月以来美联储货币政策预期转向谨慎。尽管4月与5月通胀数据有降温态势，6月美联储议息会议声明对通胀的描述由“缺乏进一步进展”改为“取得了适度进展”，反映美联储认可通胀数据取得进展，但会议声明仍全面上调通胀预期，2024年PCE、核心PCE增速均上调0.2个百分点至2.6%和2.8%，并且会后美联储主席鲍威尔表示“并没有对通胀回到2%的目标有更多的信心，仍需要等待更多的好数据”，反映通胀下行并非坦途。另外，会议声明对经济和就业表述并未调整，维持“经济活动继续稳步扩张，就业增长依然强劲，失业率保持低位”的判断。会后鲍威尔认为就业市场已经恢复至疫情前的水平，即相对紧张但未过热。由于美国经济韧性及通胀粘性，美联储在6月议息会议下调年内降息次数预期，从年内三次将至一次，名义中性利率上行至2.8%。

7月2日，鲍威尔在欧洲央行论坛发言仍是维持6月表态，认为通胀下行但仍需观察更多数据，并认为通胀率可能需至2024年底或2026年才能达到2%的目标，因此短期货币政策预期依旧维持偏紧格局。

四

金价：运行中枢有望提升，三季度表现强于四季度

（一）以史为鉴：降息后半年内金价上涨概率较大

通过复盘1986年以来的五轮美联储降息周期的前三个月表现至降息周期终结期间金价表现，可以看到在降息后半年内金价上涨概率较大，降息后90个交易日平均涨幅为7%，180个交易日平均涨幅为10.8%。因此，若美联储开启降息周期，金价仍有上涨可能。

从宏观背景上来说，当前美国经济更接近1995年和2019年，可以看到降息时美国经济并未进入衰退，且两轮降息次数有限。在1995年这轮降息周期中，美联储在通胀在3%左右开启降息，期间暂停5个月后在1995年12月再次降息，之后维持利率不变近2年。由于经济实现软着陆，加上之后美元指数和美国股市走强，金价反而震荡走弱。在2019年降息周期是在通胀为2%开启，期间连续四次25个基点降息，由于美股呈现慢牛走势，金价表现一般，之后受疫情冲击，20年3月美联储大幅降息1%，金价走强。

（二）金价：下半年金价运行中枢有望提升，三季度表现强于四季度

随着金价走高，中国央行暂缓购金，金价驱动因素或重归传统框架。在通胀粘性及经济韧性背景下，美联储政策短期政策偏鹰，但年内降息预期仍存。目前市场预期9月美联储开启降息时点，由于四季度在低基数、租金项通胀粘性较强的背景下，通胀或有反复，美联储降息幅度或有限，因此，在下半年金价上涨概率较大的背景下，三季度金价表现或强于四季度。中长期看，在全球政治经济格局不稳定及美元信用体系冲击背景下，金价牛市基础较强。

五

白银：供需缺口扩大，白银中长期偏多对待

供需缺口扩大，银价中长期偏多看待。根据世界白银协会最新报告预计，2024年全球白银市场将第四年处于结构性短缺，供需缺口为2.653亿盎司，较上年增长17%。从供应方面，2024年全球银供应量将达到10.038亿盎司，同比下降1%，主要供应减量来自矿山供应。2024年全球矿产银预计为8.23亿盎司，同比减少1%，处于2021年以来低位，而回收银产量与去年基本持平。

需求方面，受到工业终端需求持续强劲，全球用银需求上升，2024年全球银消费量预计将达到12.19亿盎司，为历史次高水平。工业需求方面，工业用银预计增长9%，其中，光伏用银同比增长20%。2024年光伏新增产能或将续创历史新高，加之汽车行业中电子元件及电池充电基础设施的投资，加大对白银的需求；同时新一轮设备以旧换新将推高AI服务器、交换机的出货量，加上机器人产量高增将带动相关含银元器件需求增加；此外，AI高功耗将带动电力端设备更新，进一步提升工业用银需求。白银的珠宝需求主要来自印度，预计将增长7%；而白银投资受美国经济稳健和美国股市增长有所回落，但在今年美联储开启降息，预计白银投资需求或有复苏。

白银四季度表现或强于三季度。随着下半年美联储降息，金融属性提振银价表现。同时在新能源及AI用银需求增加的背景下，白银工业属性增强，价格跟随铜为代表的有色金属波动，金三银四预计银价表现较强。

金银比价方面，三季度在降息预期驱动下金价偏强运行，而白银终端需求处于工业淡季导致银价上行空间有限的背景下，金银比价有回升可能；四季度在金价高位震荡、银价偏强运行背景下，金银比价或有下行可能。