事关黄金，交易所再度出手！后市怎么看？

期货日报

　　4月18日，上海期货交易所就调整黄金期货等品种相关合约交易手续费发布公告，自2024年4月22日交易（即4月19日晚夜盘）起：黄金期货AU2406合约日内平今仓交易手续费调整为30元/手。黄金期货AU2408合约日内平今仓交易手续费调整为6元/手。白银(28.30, -0.08, -0.29%)期货AG2408合约日内平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之零点三。

　　同日，上海期货交易所及上海国际能源交易中心发布公告提示，近期市场面临的不确定性因素较多，请会员单位和投资者做好风险防范工作，理性投资，共同维护市场平稳运行。

　　记者注意到，近两周相关贵金属期货品种的风控措施不断增强，凸显了交易所维护市场稳定运行的监管态度。上期所先是在4月10日发布公告，自4月12日（含4月11日夜盘）起，对黄金期货品种实施交易限额，黄金日内开仓交易最大手数为2800手，但套期保值交易和做市交易的开仓数量不受此限制。然后在4月16日公告表示，从2024年4月17日（周三）收盘结算时起，将黄金、白银期货合约涨跌停板幅度从6%、7%调整为8%，套保交易保证金比例从7%、8%调整为9%，投机交易保证金比例从8%、9%调整为10%。

　　国贸期货研究院宏观金融中心副经理白素娜告诉记者，随着近期贵金属价格的持续快速上涨，沪金期货与沪银期货成交量、持仓量双双放大，价格波动加剧，市场风险正在积累。对此，上海期货交易所为避免市场过热交易，及时对相关贵金属品种实施交易限额、扩大涨跌停板幅度、提高保证金幅度等多项风控措施，强化市场参与者的风险管控意识，推动各方投资者理性审慎参与期货市场，以保障期货市场的有序健康发展。

　　“随着黄金价(2394.42, -3.58, -0.15%)格3月以来的快速上涨，市场波动率自4月以来也快速上升，市场潜在风险正在积累。交易所一方面通过限制日内开仓的方式加强日内交易监管，在隐含波动率上升的背景下降低黄金市场的热度，另一方面通过提高保证金的方式降低黄金市场情绪高涨阶段的跟风和惯性。”华泰期货宏观研究总监徐闻宇说。

　　从市场持仓、成交情况来看，4月1日至18日，黄金期货持仓量从40.2万手下降至38.8万手，下降3.48%；成交量从35.7万手增加至55.6万手，上涨55.68%。自4月12日以来的一系列风控措施生效后，4月15日至18日，黄金期货持仓量从39.5万手下降至38.8万手，下降1.7%；成交量从117.7万手下降至55.6万手，下降52.74%，监管措施下市场热度有所降低。

　　从目前来看，金瑞期货研究所副所长龚鸣指出，无论是黄金还是白银在本轮上涨幅度已经较为陡峭。从驱动因素来说，此前的避险情绪、流动性宽松、政策宽松预期等利好因素计价已经较为充分。短期内来看，地缘紧张局势是否继续升级存在不确定性。美联储隔夜逆回购进一步回落空间有限，流动性宽松难持续，且在美国通胀黏性下，美联储已经有转向鹰派的迹象。此外，参考美债收益率定价体系，当前贵金属价格偏离明显，建议投资者理性投资，不要盲目追高。

　　大有期货贵金属研究员段恩典最后表示，近期贵金属价格涨幅较大是长短期因素共同作用的结果，美联储不久后将开启的降息周期、全球去美元化趋势和大国博弈等利好贵金属价格中长期上行，而短期中东等地区持续升级的地缘矛盾让避险行情进一步发酵，上期所黄金、白银期货主力合约近两个月的最高涨幅都已经超过了20%，然而要看到美元指数近期走势并不弱，十年期美债实际收益率连续反弹，贵金属价格短期走势与传统研判逻辑相背离，短期行情有回归理性的需要。

　　深度解析：后市美元和黄金预期如何？

　　在这波金价大幅飙涨过程中，可以看到美元指数也在持续攀升。进入本周，美元指数一度升至106.50水平，创下五个月新高表现。美元与黄金出现同涨表现的背后原因是什么？同时，近期居高不下的美国通胀表现引发市场担忧，这对联储年内降息预期造成怎样的影响？如何看待后市美元和黄金市场的表现？针对上述诸多疑问，市场分析人士给出了他们的看法。

　　1．为何美元和黄金出现同涨？

　　“在本轮金价上涨行情中，美元指数也在不断走强，与以往二者呈现的负相关性有所背离，主要是因为市场交易的逻辑不同。”东证期货衍生品研究院宏观首席分析师徐颖告诉记者，一方面美国经济数据表现尚可，3月就业市场维持扩张状态，通胀的回升也使得市场降息预期不断延后。对比之下，欧央行的降息意愿更高，内外因素共振导致美元指数走强。但美元的走强并未对金价造成明显的打压，主要是市场预期美联储今年早晚会步入宽松周期，对通胀的容忍度提升。

　　与此同时，中信期货宏观与商品策略组负责人张文表示，历史上美元指数和黄金价格关系仅为弱负相关，并非持续稳定的负相关关系，主要原因在于美元与黄金同样有避险功能属性，在风险事件出现时会出现同涨的局面。“从时间节点和相关事件对应去看，3月下旬以来先后发生了俄罗斯莫斯科郊外音乐厅恐袭、以色列拟进攻巴勒斯坦城市拉法、伊朗扬言就以色列袭击其使馆展开报复等地缘风险事件，避险情绪高涨令金价与美元指数走势一改惯常的负相关趋势，呈现出联袂走高格局，符合地缘政治因素发酵时两类资产的走势特征。”一德期货贵金属分析师张晨说。

　　具体看向此次美元的大幅上涨，金瑞期货贵金属分析师吴梓杰表示，美元指数的攀升主要是由于美国经济韧性以及货币政策转鹰。首先是目前美国经济表现较为强劲，从最近公布的数据来看，美国3月零售销售月率环比增长0.7%，大幅超过市场预期的0.3%；密歇根大学消费者信心指数3月终值79.4，4月初值77.9，处于2021年8月以来的高点，强劲的经济数据是美元的最直接支撑。

　　同时，近期美国通胀表现连续超预期，3月CPI与核心CPI均出现一定反弹。强劲的经济以及超预期的通胀使得美联储短期内降息的可能性大幅下降，目前市场对美国降息的预测已经从前期的6月开启、年内三次，转为9月开启、年内1次，货币政策的转鹰进一步推动了美元的走强。

　　此外，美元的走强也和世界其他主要经济体货币表现偏弱有关。其中欧洲去年以来经济表现一直较为疲软，且欧洲央行先于美联储开启降息的概率较大，因此欧洲无论经济还是政策均弱于美国，造成欧元持续走弱。日本方面，虽然日本央行3月退出了负利率时代，但是货币政策仍保持了宽松，且日本央行对干预汇率表现得较为克制，因而使得日元也出现持续贬值。此消彼长之下，美元更加显得强势。

　　在美元走强的背景下，黄金价格仍迎来强势上涨，五矿期货贵金属分析师钟俊轩指出，其主要原因在于联储市场预期管理的渐趋“失效”，在黄金及有色金属价格迎来大幅上涨后，联储官员则转向鹰派表态，美联储官员科林斯、威廉姆斯及巴尔金均表达了美国通胀水平不及目标，年内降息次数不及预期的观点，这与美联储去年十二月以及今年三月份议息会议的政策表态有所矛盾，联储预期管理信誉度下降，对美元信用本身造成冲击。同时，地缘政治矛盾从避险角度为金价上涨提供了强劲支撑。

　　2．年内联储政策预期存在哪些分歧？

　　钟俊轩表示，当前市场关注的重点在于在美国劳动力市场火热、通胀仍具韧性的情况下，美联储在本年度进入实质性降息周期是否会再次抬升美国通胀水平，从而引发“二次通胀”的风险，这也是近期在美联储宽松预期受挫的情况下，以有色为代表的大宗商品仍呈现偏强走势的原因之一。

　　他认为，后续需要重点留意两方面的经济数据。首先，在美联储三月议息会议中，鲍威尔强调了对于劳动力市场弱化的担忧，因此后续公布的美国非农就业变动数据以及失业率数据将对市场预期形成重要影响。其次从通胀水平的角度出发，年初开始呈现偏强走势的原油(82.42, 0.32, 0.39%)价格令美国整体CPI去化速度放缓，美国能源CPI波动幅度较大，后续需重点关注国际油价的变动情况。

　　在吴梓杰看来，目前美联储降息存在很大的不确定性，市场分歧也逐渐扩大。一方面是美联储年内开启降息的时间，以及是否能如3月FOMC会议预期的年内降息3次。从FedWatch的数据来看，目前市场已经出现了一定的分歧。另一方面，更为重要的是本轮降息的性质如何？如果美国经济面临的下行压力并不大，就如目前市场基准假设的“软着陆”情景，那么这或许会是一轮预防式降息，其特征要么可能是降息两三次后便结束，要么是两次降息之间会有较长的时间间隔。而如果美国经济出现超预期下行，那么联储可能采取传统的连续快速降息以稳定经济。

　　张晨表示，尽管市场预期已经修正到低于联储预期的程度，但后市最大的政策分歧并非降息次数的差异，而是降息与否的争论。从近一段时间以来联储2024年票委的表态情况看，越来越多的票委从支持推后降息时间到支持削减年内降息次数，少数官员提及了年内不会降息甚至重启加息的可能。但从联储主席鲍威尔的发言情况看，依然偏向乐观。后续需重点关注以其为代表的联储“官方”表态何时发生变化以及变化的程度，这势必将会引发市场预期以及大类资产重新校准的行为。

　　“从目前的市场分歧点来看，首先是美联储到底降不降息，从通胀压力来看，部分市场分析认为美联储今年不会降息了，而官方和市场基准预期仍然是年内降息2—3次；其次是降息的时间节点，年内首次降息时间的预期已经从6月延后至9月，7月降息概率在50%左右。”徐颖表示。

　　她表示，当前能源价格的反弹以及住房成本和服务成本的居高不下使得美国通胀的回落前景面临较大的不确定性，从通胀角度看美联储确实没有降息的紧迫性。但是美联储今年对通胀和就业双目标的顾虑增加，担心降息过迟对经济带来的风险过大，叠加后续美国财政赤字也会进一步增加，货币政策边际上需要转为宽松，以防止金融市场和实体经济出现更大的问题，因此降息预期可能会延后，但是降息还是会发生。

　　张文也认为，美联储后续降息概率仍然很大。目前分歧主要在于美国通胀是否能重新稳步回落，后续还需要关注WTI原油价格是否能够回落至80美元每桶以下，以及去除房屋服务的服务业通胀数据出现拐点，这将作为联储降息预期变化的标志，目前看美联储还有很大机会实现年内降息。

　　3．后市美元和黄金预期如何？

　　在徐颖看来，经历了3月以来的持续上涨行情后，短期黄金的上涨动能预计放缓，多头交易较为拥挤，市场在此前的上涨过程中也忽略了一些基本面的利空因素，如果伊朗和以色列的矛盾没有进一步激化，那么避险情绪的消退会导致金价回调。但是，中长期黄金的新一轮上涨周期已经打开，对中期金价表现仍然是乐观的。另外，从美国目前的经济状况和货币政策节奏来看，美元指数短期内仍然会维持偏强的状态，长期而言要等到美联储真正步入宽松周期以及美国经济自身不确定性增加时，美元指数才会趋势性转弱。

　　张文认为，今年美联储及时实现降息以及美国财政端受限是较大概率出现的，这符合全球各方经济端的利益，同时将会限制美元指数的上涨。同时，欧元区经济触底、日本收紧货币政策等同样会限制美元指数的涨幅。在黄金方面，短期来看，地缘风险和市场过热情绪的平复将令金价出现较大回调的可能。但从长期看，美联储降息预期的再度变化，以及贵金属长期避险功能的持续，仍将使黄金具备很高的投资价值。

　　钟俊轩认为，美国经济数据表现强于欧洲的格局仍将持续，从货币政策角度考虑欧洲将大概率先于美国进入宽松周期。同时，二季度是美国传统的税收季度，联储资产负债表负债端的准备金余额往往会在二季度出现季节性的下跌，对美元流动性造成收紧。这些因素将共同驱动美元指数在近期继续呈现偏强走势。同时，当前国际金价处于相对高位，虽然美元信用的衰微从中长期来看是具备确定性的，但金价与美元指数的负相关关系仍存在均值回归的动力，这将对国际金价形成利空因素，短期来看黄金价格继续上行的空间相对有限。

　　张晨表示，后市影响美元指数变动的主要因素，仍是美国与主要非美经济体货币政策的相对差异，特别是当前欧元区6月降息预期持续增强，美德利差走阔对美元指数形成坚实支撑。同时，美联储政策基调边际转鹰概率提升也对美元形成助力。而在黄金方面，受地缘局势影响及投机情绪支撑，金价近期出现了大幅飙升，而一旦上述因素改变，金价也将开启阶段性回调。基准情形下，预计年内联储仍将启动降息，那么在首次降息落地前，即便降息预期削弱引发金价调整，但从历史经验来看，上述回调仍为买入或加仓黄金的时机。

　　“在基准假设下，美国经济有望持续保持韧性并最终实现软着陆，而货币政策也存在持续偏鹰的风险，预计在这一过程没有出现根本性转折之前，美元仍将持续保持强势。对于黄金而言，本轮价格的上涨最核心的驱动因素来自流动性宽松，因此如果之后美国金融市场流动性出现转折，黄金价格的驱动或将明显减弱。但是考虑到目前避险情绪以及去美元化都对金价起到了重要的支撑作用，预计黄金价格整体将会处于高位震荡格局，并不会出现大幅的单边回落。”吴梓杰预计道。