豆粕：需求对价格的负反馈驱动仍未结束

　卓创资讯豆粕(3003, -6.00, -0.20%)市场分析师王文深

　　【导语】当市场参与者从基本面角度去观察和预测市场时，供应与需求是必不可少的两大因素。在做投资决策时，如何评估两者变化，如何把握主次关系，如何影响价格运行，成为最终决策形成的主要路径。就目前的豆粕来说，需求端由下向上进行负反馈，并存在两条路径：从国内到国际，从量到价。卓创资讯预计，这一结构特点在2月份难以转变，豆粕价格仍有下行压力。

　　国际市场：1月以来需求负反馈影响价格，巴西大豆(4714, -26.00, -0.55%)贴水价格持续下跌

　　巴西大豆2月和3月的CNF价格在进入1月后开始快速下行，3月CNF价格在1月底附近一度达到最低值5美分/蒲式耳。整体来看，自2023/24年度产季以来，巴西大豆的CNF价格整体以先涨后跌为主，每个阶段的主导逻辑有所不同。

　　11月至12月价格整体上涨，2月份CNF价格从110美分/蒲式耳上涨至155美分/蒲式耳，3月份CNF价格从45美分/蒲式耳上涨至100美分/蒲式耳。主要是受当时巴西产区干旱天气影响，市场减产预期增加。卓创资讯监测的5家主流机构的预测走势图看，产量预估11月环比下调的有2家，而到了12月份，这一数字变为5家。由于彼时大豆处于播种的中后期，因此需求端尚未形成实质性冲击，供应端的减产预期增强主导了价格趋势。

　　而随着进入1月份，供应端巴西进入收割前期，农民卖压较为有限，而需求端中国市场油粕价格持续走低，导致工业利润转弱，市场节奏从“供应减产预期，需求预期变化”切换至“供应逐步定产，需求超预期走弱”。因此，1月份，2月CNF价格从155美分/蒲式耳跌至45美分/蒲式耳，3月CNF价格从90美分/蒲式耳下跌至13美分/蒲式耳。因此，从全球市场看，中国市场需求主导了1月份巴西大豆CNF价格的下跌；从运行方向看，需求是通过从下向上进行价格的负反馈影响。

　　中国市场：节前备货低于预期，需求与价格螺旋式强化

　　对于中国市场来说，豆粕的需求自2023年四季度以来，持续对价格形成负反馈，这与2023年6-8月生猪二次育肥所带来的需求超预期增量形成鲜明反差。从数据看，豆粕的成交量在进入1月后，没有明显的增加迹象。卓创资讯统计数据显示，1月份中国豆粕成交量为289.55万吨，环比12月份减少22.25万吨。从提货量看，1月份中国豆粕提货量为376万吨，环比12月份增加10.5%。成交量在节前备货的情况下环比下跌，更不必说低于预期；而提货量的环比增幅同样较低，也显示出中下游备货积极性较低。因此，国内需求对豆粕价格同样形成负反馈的影响。

　　下游备货不积极，叠加前文所述的国际大豆贴水价格下跌以及美豆期货价格下跌，导致大豆进口成本回落，价格受到“成本下降，需求不佳”的双重负反馈影响。现实的一致性，容易形成市场行为的一致性，以至极端化。从美豆期货的空单持仓情况可见一斑。截止1月23日当周，美豆期货空单持仓量为18.78万手，创下2020年2月第周以来的新高。

　　综上，1月以来，国内的需求主导了豆粕价格走势，路径可以分为国内到国际的传导，以及从产业链的从下向上传导。进入2月后，节后豆粕价格的需求更加缺乏确定性支持，而供应端暂时看不到利多因素出现，因此预计价格仍有下行空间，市场结构短期难以发生较大改变。