沪铜、沪金期现货及期权市场间价格发现贡献度研究

期货日报

　基于上海期货交易所的铜和黄金期货及期权日度交易数据，分析沪铜和沪金现货与期货及期权市场之间价格发现效率差异，主要发现沪铜期货市场的价格发现功能最强，期权市场次之，现货市场最弱；与期货和期权市场相比，沪金现货市场的价格发现功能占据领先地位。因此，建议交易所通过降低参与场内期权交易门槛和优化做市商激励相容机制，降低实体企业利用场内期权开展套期保值的交易成本，叠加加强场内期权产品创新与宣传及投教工作，以期拓展商品期货期权市场深度与广度，吸引更多产业类与金融类机构投资者参与场内期权交易，提高场内期权的价格发现效率。

　　价格发现功能作为商品期货与期权市场最主要功能，能否发挥价格发现动能成为监管层与实务界判断商品期货与期权市场是否有效运行的重要指标。沪铜和沪金期权分别于2018年9月21日和2019年12月20日上市以来，不但有助于改善期货市场投资者结构与价格发现效率，而且有利于满足实体企业日益多元化、精细化和个性化的风险管理需求。但是考虑到现货与期货及期权市场的投资者结构、场所集中度、交易杠杆等均存在较大差异，使现货与期货及期权市场的价格发现效率不尽相同。因此，借鉴金融市场微观结构与行为金融理论，运用向量误差修正模型、格兰杰因果检验等经验研究方法，重点分析沪铜与沪金各自的期货及期权市场是否对现货市场有效发挥了价格发现功能，沪铜与沪金各自的现货和期货及期权市场，哪一个市场的价格发现贡献度最大，以期正确认识我国大宗商品期货与期权等金融衍生品的价格发现功能、金融衍生品市场与现货市场之间价格变动关系，为产业实体选择单一或组合市场进行高效套期保值提供参考。

　　样本选择与研究设计

　　为了探讨沪铜与沪金现货和期货及期权市场之间价格发现效率差异，本文选取上海期货交易所2018年9月21日至2023年3月23日沪铜期货与期权及上海有色网1#电解铜平均价格，2019年12月20日至2023年3月23日沪金期货与期权及上海黄金交易所黄金T+D收盘价的日度交易数据进行分析。

　　任何新信息事件都可能使某种风险资产在多个市场之间高度协整的多个交易价格产生不同的价格走势。假设在多个信息连通的市场以相同价格发生一笔交易，随后因为某一新信息事件而在这些市场分别发生新的一笔交易，但是每个市场的成交价格都各不相同，原因可能包括对相同信息的理解与判断不同、市场摩擦程度不同或预报价深度不同等，而套利交易行为将使不同市场之间的交易价格趋同，即一部分交易价格偏差较大的市场将向交易价格比较准确的市场进行误差修正，这些比较准确的交易价格率先揭示了一个与这些互相协整的市场各自随机过程相关的共同革新因子，而共同革新因子可归属于每个市场的比例则可通过Hasbrouck（1995）提出的信息份额模型（information shares）、Gonzalo和Granger（1995）提出的共同因子模型（common factor weights）计算得到。

　　经验研究结果

　　下表为沪铜和沪金现货与期货及期权价格整体样本的向量误差修正模型回归分析结果。从沪铜来看，沪铜现货价格对期货和期权价格均具有显著正向调节作用；沪铜期货价格对现货价格具有显著负向调节作用，对期权价格具有显著正向调节作用；沪铜期权价格对现货价格具有显著负向调节作用，对期货价格不具有显著调节作用。从沪金来看，沪金现货价格对期货和期权价格均具有显著正向调节作用，沪金期货价格对现货与期权价格不具有显著调节作用，沪金期权价格对现货与期货价格不具有显著调节作用。

　　基于共同因子模型计算的价格发现贡献度，沪铜期货、期权和现货市场的价格发现功能依次递减，沪金现货、期货与期权市场的价格发现功能依次递减。究其原因主要包括：第一，国内电解铜没有集中统一的现货交易市场致现货价格缺乏连续性和公认性，而黄金具有上海黄金交易所黄金T+D等连续且公认的现货交易价格；第二，国内电解铜和黄金期货上市时间更早且更活跃，相应的期权合约上市时间较晚、入市门槛较高、交易活动度较低，使沪铜和沪金期货市场价格发现能力比期权市场更强。

　　表为沪铜和沪金现货与期货及期权价格的向量误差修正模型

　　结论与政策建议

　　基于上海期货交易所铜和黄金期货及期权日频交易数据，分别计算分段与整体样本下现货与期货及期权市场的价格发现贡献度，根据上述研究结论提出以下政策建议：

　　第一，适当降低参与场内期权市场交易门槛。考虑到产业实体普遍反馈场内期权每日成交量和持仓量无法承载其套期保值头寸，建议适当降低自然人和法人参与期权交易门槛，例如降低申请期权开户时账户资产要求，以吸引更多投资者参与商品期货期权交易，提高不同到期月份不同行权价格的商品期货期权合约流动性，为实体企业利用场内期权开展套期保值提供充足的市场深度。

　　第二，优化做市商激励相容机制以降低场内期权交易成本。除了适当降低交易手续费等交易成本之外，生产与贸易及消费类实体企业普遍反馈场内期权交易成本偏高，一方面与场外期权报价相比，场内期权做市商报价偏高，使买入看涨或看跌期权的套期保值成本超过实体企业能够获得的潜在收入或利润；另一方面卖出浅虚值或实值看涨与看跌期权合约的保证金占用水平，常常高于相同套期保值规模下卖出或买入期货合约的保证金占用水平，使现金流普遍紧张的实体企业无法充分利用更加灵活的期权交易策略进行风险管理。

　　考虑到做市商通常根据自身风险承受能力、交易成本、目标利润、市场竞争和客户拓展等因素，并结合逐日和逐笔风险对冲操作确定其买卖报价，建议通过完善期货市场风险监控机制、为做市商风险对冲操作提供便利、降低做市成本或提高做市奖励等方式，优化做市商激励相容机制，降低场内期权交易成本，提高场内期权流动性和价格发现效率。（作者单位：西安交通大学管理学院）