宏观环境边际改善 有色金属反弹可期

　　期货日报

　　2023年上半年，国内外有色金属走势整体偏弱，唯独锡价收涨。国内市场制造业补库启动，以及未来逆周期政策调控力度加大和适时调整优化房地产政策，会带动有色金属消费出现环比回暖，从而推动有色金属价格反弹。

　　美元利率触顶下有色金属投资需求恢复

　　不同于以往加息周期，这一轮美联储加息周期从整体来看，由于疫情期间美国财政补贴带来居民的超额储蓄率偏高，高利率对美国私人部门尤其是居民部门的冲击有一定的缓冲，利息支出的大幅增长在一段时间内还处于居民部门可以承受的范围之内。

　　根据我们的模型测算，2023年下半年，由于经济内生需求走弱，美国经济大概率会陷入负增长，时间大约在四季度。2023年一季度，美国GDP环比折年率为2.0%，较2022年四季度的2.6%明显下降。美国经济的内生需求包括住宅投资、设备投资和居民消费。2023年下半年，居民个人消费支出对GDP环比拉动会明显走弱，这是美国经济在下半年出现衰退的最大风险点。随着美国居民超额储蓄（疫情期间财政补贴带来的）消耗殆尽，美国居民消费支出同比增速在上半年持续下滑。

　　美国房地产市场下半年预计继续低迷，5月地产数据反弹并不改变高利率下美国居民房产购买力指数下降的趋势。美国住房按揭利率在4—5月短暂回落后再度回升，这意味着美国房屋销售改善缺乏持续性。7月6日，30年期抵押贷款固定利率反弹至6.81%，是有记录以来次高纪录。

　　从长端利率来看，一旦美国经济在四季度出现负增长，那么意味着长端美债收益率将明显下行。短端利率取决于美联储的货币政策，从通胀角度来看，美国高通胀还会持续一段时间，尽管6月高通胀回落势头超预期，且核心通胀增速高达4.8%，但离美联储2%均值的目标还很远。但是美国经济下行压力意味着美联储大概率在7月最后一次加息，但年内不会很快降息。

　　“金九银十”或带来国内需求阶段性回暖

　　2023年上半年，由于私人部门资产负债表受损，美国经济“先上后下”，表现为净资产缩水（过去三年收入增长低于负债增长）和收入预期不稳（就业困难），导致居民主动去杠杆、利润下降和信心不足削弱企业加杠杆意愿、土地财政低迷和偿债压力上升倒逼地方政府被动去杠杆，预防性储蓄和债务偿还阻碍宽货币向宽信用传导。

　　从国内市场来看，下半年有两大利好因素带动有色金属消费的回升。首先是经济内生动力驱动制造业补库。历史经验表明，制造业补库的条件包括需求回暖、盈利改善和资金充足，目前后两个条件逐步具备：一方面，6月底规模以上工业企业利润降幅触底，1—5月同比降幅缩减至18.8%；另一方面，上半年高技术制造业中长期贷款增速高达41.5%，政策对高技术制造业支持力度很大。“金九银十”可能带来需求阶段性回暖。

　　另外，下半年逆周期政策加大力度叠加适时调整优化房地产调控政策，意味着房地产对经济的拖累减弱。不过，房地产市场也不会出现再次繁荣，主要是长周期拐点已经出现。从居民杠杆率来看，中国居民部门房贷收入比在2022年略微回落，但是依旧超过74%，远高于发达经济体。人口老龄化和城镇化超过65%，这意味着地产新增的需求是边际减弱的。

　　供需基本面不同导致反弹力度不一致

　　铜方面，上半年铜供应是增长的，1—6月，中国电解铜产量累计同比增长10%，而铜精矿供应也是相对宽裕的。CSPT小组敲定三季度的现货铜精矿采购指导加工费为95美元/吨及9.5美分/磅，较二季度现货铜精矿采购指导加工费90美元/吨及9.0美分/磅增加5美元/吨及5.0美分/磅，并创CSPT小组2017年四季度现货铜精矿采购指导加工费的新高。

　　数据显示，1—4月，世界铜矿产量增长了约2.5%，其中精矿产量增加约2%，溶剂萃取电积（SX-EW）增加约5%。在铜供应增长的同时，国内铜消费也在增长，这也是国内铜显性库存和隐性库存都偏低的主要原因，铜消费增长并非来源于传统的房地产，而是来源于风电、光伏、新能源汽车和充电桩。由于在地产领域用铜占比较小，下半年地产环比改善对铜消费提振有限。

　　铝方面，上半年由于四川、云南电力紧张问题导致国内电解铝产量增速放缓，国家统计局公布的数据显示，1—5月，中国电解铝累计产量为1670.5万吨，同比仅仅增长3.4%，产能利用率偏低，运行产能只有4126万吨。下半年，如果电力供应没有出现问题，叠加氧化铝、预焙阳极等原材料成本下降，预计电解铝复产会带来供应出现较大的增量。而需求方面，地产环比改善会带来铝消费的增量，但是下半年随着汽车产销增速的回落会导致需求存在较大的不确定性。

　　综上所述，下半年，随着海外美联储停止加息以及美元利率触顶，虽然海外经济增长大概率还处于疲软状态，但是投资需求的回暖会利好有色金属。而在制造业补库和逆周期调控政策力度加大的情况下，国内经济会利于有色金属消费的回暖，有色金属反弹具有宏观利好的支撑。不过，由于有色金属各个品种供需基本面不同导致反弹力度不一样，铝反弹力度可能不够强劲，而铜反弹力度可能最强劲。投资者可以运用芝商所旗下COMEX铝期货（合约代码：ALI）和上期所有色金属期货捕捉反弹的投资机会，或者下游企业可对冲原材料上涨风险。COMEX铝期货合约流动性强，二季度成交量创下历史新高，日均成交量（ADV）超过4000份合约，同比增长179%；未平仓合约于6月21日创下3886份合约的新高。

　　另外，COMEX铝期货和LME铝期货在结算基础上具有99.96%的高度相关性，这种相关性创造了两个市场之间的套利机会。

图为COMEX铝期货和LME铝期货相关性（单位：美元/吨）

图为COMEX铝期货和LME铝期货价差（单位：美元/吨）

　　COMEX铝期货和LME铝期货之间的价差平均落在40美元/吨的COMEX溢价和30美元/吨的COMEX折扣之间。从2019年7月至2023年4月，COMEX铝期货与LME铝期货的平均价差约为14美元/吨。（作者单位：广州金控期货）