橡胶：归因存在偏差

　　当前橡胶(12340, -85.00, -0.68%)强势的主因是低估与宏观预期偏差。灯下黑的因素最有力量，偏差出现，但是市场并未意识到，这样行情的持续性最好。特别是，很多人追求基本面合理地解释价格，只有基本面支持期货上涨，才会看多。但问题是价格预期性太强，价格刚开始的确是跟着故事上涨；基本面数据出现确定证据时，交易时机早已错过。随之市场的进化，期货价格的预期性不断增强，需要投资者善于跟随强大的隐形因素。综合来看，市场存在归因错误，上空仍有空间，维持偏多思路。

　　沪胶9月合约在上周突破12250一线，日线格局由震荡转为单边向上。价格大涨时，消息总会随之而来，收储消息再次出现。收储肯定是利多，市场也普遍认为收储是沪胶大涨的原因。但是对于长期的看法，很多观点都认为橡胶需求弱、供应压力大，仅靠收储难以支撑沪胶大幅上行。

　　然而，我们认识市场普遍观点的归因出现了问题，沪胶大涨的主因并不是收储。今年春节以来，大多数商品都经历了两轮下跌，三月一波，五月又一波，而且五月的跌幅更大。第一轮普跌的主因是对刺激政策预期落空，第二轮普跌则是海外银行业消息与国内经济的预期叠加导致的下跌。大部分商品第二轮下跌的幅度，要大于第一轮下跌。

　　反观沪胶，第一轮下跌中，跟随商品整体格局而下跌。跌幅虽然不算大，但是下跌相对顺畅。而第二轮下跌，沪胶并未跟跌，甚至在5月中旬由于抛储传言还出现了上涨。对于长期偏弱的沪胶而言，5月份的该跌不跌说明沪胶已经开始转强。最近的突破大涨，其实是五月份至今，利多因素不断酝酿的结果。所以，归因不应该只看时间最近的消息，而是要考虑更长的时间。

　　有收储消息存在，沪胶上涨更顺畅；但是，即使没有收储的消息，沪胶同样会上涨，只是上涨未必如此强劲。笔者认为，橡胶强势的核心因素在于价格低估与宏观预期偏差。

　　第一，价格低估。从两个角度看这个问题。其一，从供求对照看。今年的泰国杯胶价格在50泰铢下方，难以形成“高产能+高原料价格”的组合，也不会产生强烈的供应增长预期；今年上半年需求虽然没有崛起，但是至少重卡销量结束了连续21个月的同比负增长，至少今年上半年的需求要比去年好。但是，橡胶3月之后形成的低位震荡区间却与去年最低价接近，这不合理。

　　其二，从市场实际的表现看。去年的最低价来源于橡胶供应增长的预期叠加近十年最差的需求。两方面因素都很强大，两大因素叠加才能造就了去年的低点。而今年沪胶跌到去年最低价附近时，在五月份出现该跌不跌，价格用实际行动证明了去年最低价的支撑作用。

　　判断低估高估有不同的方法，根据中粮期货偏差反应研究体系，当利空因素全部发力之后，如果价格仍旧不跌，则意味着价格已经处于低估状态。低估意味着利空的失效，以及易涨难跌。

　　第二，宏观预期偏差。从去年底疫情临近结束开始算起，商品市场已经经历了几轮宏观情绪在乐观悲观之间切换。市场情绪多次的潮起潮落，会让市场对宏观面看得更清晰，价格反映基本面未来状态的能力会进一步提升。我们看到目前并未推出重大的刺激政策。但是，有色、黑色早早地开启了强势走势，而且并没有转弱的迹象。农产品紧随其后，油脂、玉米(2755, -25.00, -0.90%)的涨幅和涨速都很扎眼。

　　前期一直很弱势的化工品，近期也纷纷由弱转强。总体来看，商品市场已经呈现出轮动转强的格局。如果未来不会有重要的刺激政策推出，或者未来宏观经济不会转好，那为什么商品会普遍走强，而且持续时间也很长。价格的表现显然与当前的基本面存在矛盾。问题在于，价格错了吗？

　　如果价格出现了长时间、大幅度的波动，市场不会犯错，价格会提前反应基本面未来的变化。近期商品市场如此普涨，必然是市场了解到了大众未知的变化。能带动商品普涨的未知的强大因素，只能是宏观面。由于该因素现在只是表现出了影响力，但是并未显露具体情况，所以目前只能界定为宏观预期偏差，而不是宏观因素。

　　归因不同，对后市的判断也会不同。如果收储是主因，则要考虑收储的数量能否改变当前供大于求的格局。预计收储对交割品影响更大，但是对于橡胶全局的影响有限。仅是交割品供求改变，其他品种的橡胶供求形势没有大变化，期货价格也很难大涨。

　　但是，当前主因是低估与宏观预期偏差，则橡胶的前景会大为不同。价格领先供求上涨——市场舆情关注当前的弱需求——基本面数据不支持宏观转好——价格继续上涨——宏观面数据转好——市场预期出现分歧——市场相信宏观逻辑支撑沪胶。

　　这一过程完成之后，橡胶的涨幅会远远超过收储能带来的幅度。灯下黑的因素最有力量，偏差出现，但是市场并未意识到，这样行情的持续性最好。特别是会有很多人追求基本面合理地解释价格，只有基本面支持期货上涨，才会看多。

　　但问题是价格预期性太强，价格刚开始的确是跟着故事上涨；基本面数据出现确定证据时，交易时机早已错过。随之市场的进化，期货价格的预期性不断增强，需要投资者善于跟随强大的隐形因素。综合来看，归因的偏差较大，上空仍有空间，维持偏多思路。

　　（任伟  化工资深研究员 投资咨询号：Z0012343）