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煤价自高点腰斩,煤企信用资质变化几何?

煤价自高点腰斩,煤企信用资质变化几何?

今年以来,煤炭价格持续下行,动力煤最新价格与去年高点相比近乎腰斩。尽管行业景气度下行,煤企的信用资质并未受到太大影响。由于煤价依然处于较高位,煤企今年截至4月依然实现了近3000亿元的可观利润。随着煤炭行业近年持续去杠杆,煤企负债压降,偿债能力提升。机构认为,高等级、山西地区的煤炭债仍有挖掘空间。

供需格局逆转,煤炭价格自高点腰斩

2023年以来,国内煤炭价格出现大幅下跌,秦皇岛港Q5500动力煤价格从年初的1175元/吨大幅下行至6月中下旬的795元/吨,跌幅最多达32%。若从2022年11月的高点算起,煤炭价格更是近乎腰斩。

国盛固收分析师杨业伟团队在复盘本轮煤炭周期时表示,2021年以来,疫后恢复带动需求上升,十三五期间去产能带来供给不足,煤炭价格整体提升。2022年,煤炭行业延续高景气度,俄乌冲突爆发导致全球能源价格大涨,国内电力、化工行业用煤需求增长,而降雨量偏弱导致水电发力,我国煤炭价格维持高位运行。而为了平抑煤价波动,政策强调增产保供稳价,煤炭产量创历史新高。

进入2023年后,煤炭供需格局由紧转松。华创固收首席分析师周冠南认为,今年保供政策延续,国内原煤产量维持在较高水平,且随着我国恢复对澳煤的进口以及进口煤价优势明显,煤炭进口量大幅增加,叠加煤炭库存处于高位,煤炭供给较为充足。同时,受宏观经济弱复苏影响,煤炭需求不及预期。多重因素共振下,煤炭行业景气度下行,煤价出现大幅下跌。

煤价下跌,煤企信用利差未必走阔,今年收益率持续下行

煤价大跌,煤企盈利能力势必下滑,煤炭发债企业的信用资质是否会受到冲击引起关注。

周冠南复盘了煤价与煤企利差的关系后认为,历史上煤企利差大幅走阔往往伴随着煤价处于低位,煤企经营亏损导致偿债能力下降进而出现行业性违约。如2016年桂有色、川煤等煤企违约,当时煤价处在350-400元/吨的区间运行长达1年,煤企普遍出现经营大幅亏损。当前煤价仍处于800元/吨左右的高位水平,只要煤价不跌入致使煤企亏损的区间,煤企信用利差或将难以大幅走阔。年初以来煤炭行业收益率持续下行,历经去年理财赎回潮带来的估值调整后,当前1年期债券估值收益率收敛至2.4%-2.7%的水平。

尽管今年煤价下跌幅度超30%,考虑到煤炭行业发债企业大多签订长协价,其波动远低于市场价,因而周冠南认为市场价下跌对煤企影响有限。当前煤企利润状况依然较好,截至2023年4月末,煤炭行业今年累计利润总额为2954.20亿元,较去年同期下降14.19%,但仍显著高于2017-2020年的600-1000亿元利润水平。

煤企去杠杆后偿债能力提升,货币资金对短债的覆盖率升至80%

在债务层面,煤炭行业持续处于压负债、降杠杆过程中。杨业伟指出,“双碳”目标下,煤企资本开支意愿不大,大量经营现金流用于偿债。2019-2022年,存续债煤企有息债务总体年均复合增速为3.1%,有息债务维持低速增长。同时资产负债率继续下降,尽管部分煤企因历史负担较重,资产负债率依然高企,但2022年末存量债煤企平均资产负债率已下降至64.09%,较2021年末下降1.3%。

直到2023年,煤炭行业依旧在压降负债。根据周冠南的数据,2022年煤炭企业发行债券2425.5亿元(前值3102.6亿元),净融资-794.2亿元(前值-1220.3亿元)。2023年至今,煤炭企业发行债券906.1亿元,实现净融资-455.4亿元。煤企的债券融资持续减少,除了行业主动降杠杆的因素外,也是因为近两年煤企盈利情况较好,经营现金流可以覆盖偿债开支,滚续融资的必要性较小。

盈利可观和债务压降带来了煤炭企业整体偿债能力的提升。根据中金固收分析师雷文斓的数据,2022年、2023年一季末煤炭企业货币资金对短债的覆盖率71.26%、80.49%,较2021年末的65.88%持续改善,而2015-2019年该指标常年在40-50%左右。

山西省煤炭债仍有挖掘空间

二级市场利差方面,2022年年末以来,煤炭行业收益率随债市的行情持续下行,各等级煤炭债信用利差压缩。尽管5月以来的煤价急速下跌,并未明显影响煤企的估值,市场整体仍处于缺资产的格局中。目前AA级信用利差分位数处于历史低位,杨业伟认为资质下沉的性价比不高;3Y和5Y的AAA级和AA+级信用利差处于44%-53%分位数之间,高等级煤炭债仍有挖掘空间。

周冠南认为,当前2Y-1Y期限利差仍处较高历史分位数水平,期限利差仍有一定挖掘空间,可对中高等级煤企采取骑乘策略,操作策略为配置2年期品种持有1年后卖出获得资本利得的超额收益。具体到主体层面,周冠南指出,在年初以来资产荒与钱多逻辑主导下各煤企收益率大幅下行,当前中高等级煤企1年期收益率水平不足3%,配置性价比较低。但阳煤、潞安、晋控装备等山西煤企1年期收益率处于3.1%水平,仍具有一定吸引力。

煤企存量债6900余亿元,最近一次违约即“永煤事件”

根据杨业伟的统计,目前煤炭行业存续债券6913.29亿元,涉及44家发行人,524只债券。其中,山西(50%)、陕西(23%)和山东(17%)的存续债余额占比最高。经过尾部出清、行业整合,存续债主体资质较强,AAA级发行主体占93%,存续债中9成为公募债。出于降低负债率、优化期限结构等原因,存续债中24%为永续债。剩余期限方面,半年以内占23%,0.5-1年占18%,1-2年占34%,2-3年占15%,3年以上占10%。

另据企业预警通的统计,历史上发生过债券违约的煤炭企业共6家,包括永泰能源股份有限公司、永城煤电控股集团有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司、安徽省福文新能源有限公司、中煤集团山西华昱能源有限公司、青海庆华矿冶煤化集团有限公司,涉及金额292.73亿元。最近的一家违约即2020年11月的永城煤电控股集团有限公司,作为AAA国企,“永煤”的违约冲击了当时的信用债市场。

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