国债期货继续上行 关注高位持仓管理机会

　方正中期期货有限公司

　　策略表现与操作建议：

　　方向性策略：去年收益率低位阻力较强，国债期货上方空间已然不大，国债期货“短多长空”思路不变，当前依然为现券风险管理较好的时机，建议配置型资金于价格高位做好风险管理和久期调整。IRR策略：近期国债期货高位波动，市场价格保持强势，期现市场联动密切，IRR水平整体在2%上下波动，市场缺乏期现正套机会，建议关注日内期现价格偏离导致的IRR交易机会。基差策略：从中期走势上来看，当前债市收益率已经进入低位区间，进一步回落空间有限，建议可关注做多短久期可交割券基差机会。跨期策略：随着当季合约到期交割，本轮移仓跨期交易窗口结束，从本轮窗口期跨期价差变化来看，总体呈现先降后升的特点，目前国债期货2312合约市场流动性较差，建议跟踪跨期价差变化，等待下次跨期交易窗口打开。跨品种与曲线策略：预计随着政策支持力度增大，市场风险偏好将逐步修复，降久期需求将带动收益率曲线进一步走陡，前期做陡曲线策略可继续持有。净基差及套保成本：市场净基差水平总体保持偏低位置，持券机构空头套保成本不高，鉴于当前国债市场收益率进一步回落空间逐步收窄，建议持券机构利用国债期货进行持仓市值管理和久期调整。

　　正文

　　一、国债期现货市场回顾：

　　上周国债期货继续走高，其中30年期主力周涨0.81%；10年期主力周涨0.56%；5年期主力周涨0.29%，2年期主力周涨0.10%。现券市场国债收益率普遍回落。

　　基本面上，在经历了修复性回升之后，国内经济内生增长动力不足，虽然中国服务业与制造业PMI回升，但官方制造业PMI连续两个月低于临界点，制造业景气水平小幅回落。海外经济下行压力加大也拖累了外贸增速，5月份外贸数据也普遍大幅回落，其中，中国5月以美元计算出口年率 -7.5%，预期-1.8%，前值8.5%。中国5月以美元计算进口年率 -4.5%，预期-8.0%，前值-7.9%。中国5月以美元计算贸易帐 658.1亿美元，预期954.5亿美元，前值902.1亿美元。需求不足依然制约经济增长，同时限制国内市场风险偏好。另外，物价数据走低，市场通缩预期较强也是国债收益率回落的重要原因，周五统计局公布的中国5月CPI同比上涨0.2%，预期涨0.3%，前值涨0.1%。中国5月PPI同比下降4.6%，预期降4.3%，前值降3.6%。消费需求继续恢复，市场运行总体平稳，CPI环比下降，同比涨幅略有扩大。国际大宗商品价格整体下行，国内外工业品市场需求总体偏弱，加之上年同期对比基数较高，PPI环比、同比均继续下降。在经济走弱、物价水平偏低的情况下，市场对于政策宽松仍有较强预期，周内包括工商银行、农业银行、建设银行、中国银行和交通银行在内的五大国有银行再度下调存款挂牌利率。其中，活期存款利率从此前的0.25%下调至0.2%。2年期定期存款利率下调10个基点至2.05%，3年期定存利率下调15个基点至2.45%，5年定期存款利率下调15个基点至2.5%，国内新一轮存款利率下调开启。资金面上，上周央行公开市场共有790亿元逆回购到期，当周央行累计进行了100亿元逆回购操作，公开市场净回笼690亿元。月初主要期限资金利率回落，市场资金面重回宽松。近期国债市场收益率连续回落，目前已经接近去年低位。市场由“强数据+弱预期”进入“数据全面转弱”的预期兑现阶段，但10年期国债2.6%收益率阻力较大。

　　海外方面，近期影响市场的美国债务上限协议获得通过，美国债务上限危机暂时告一段落，接下来需要重点关注美联储货币政策调整预期的变化。从就业情况来看，上周美国初请失业金人数攀升2.8万人至26.1万人，超过预期23.5万人和前值23.2万人，为2021年10月30日当周以来新高，初请失业金人数超预期加速回升，说明美国劳动力市场继续出现疲弱迹象。美联储6月暂停加息预期继续升温，美元指数和美债收益率高位回落。近期人民币加速贬值，随着美元与美债收益率高位回落，预计人民币贬值压力将有所缓解，对国内金融市场的压力也会逐步减轻。

　　总体来看，金融市场风险偏好有所回升，市场对于政策预期较强，五大行开启新一轮存款利率下调，风险偏好回升施压国债期货价格。近期国内经济数据继续回落，周内外贸数据大幅低于市场预期，基本面偏弱支撑国债期货价格偏强运行。另外，人民币持续贬值也限制市场风险偏好，市场对于政策宽松预期较强，国债期货价格进入高位区间。总体来看，去年收益率低位阻力较强，国债期货上方空间已然不大，国债期货“短多长空”思路不变，当前依然为现券风险管理较好的时机，建议配置型资金于价格高位做好风险管理和久期调整。

　　二、成交持仓变化：当季合约到期交割

　　上周，国债期货当季合约到期交割，截止周五收盘国债期货TS、TF、T、TL当季合约剩余持仓规模分别为1785、808、2643、160手。从周度成交情况来看，市场高位博弈加大，2309合约成交持仓规模继续增加。从主力持仓来看，次季合约5年期、10年期和30年期品种前十大持仓呈净空状态，2年期品种呈净多状态，从持仓结构和变化来看，长端市场情绪偏悲观，短端则保持乐观，收益率曲线预计成陡峭化表现。

　　三、IRR策略：IRR水平整体处于合理区间 市场套利机会较少

　　近期国债期货2309合约三品种CTD券IRR水平高位回落。其中2年期CTD券在230005、2000001、200005间切换，IRR自1.93%最低下行至1.78%；5年期CTD券锚定在220022上，IRR自1.58%最低下行至1.38%；10年期CTD券在220003、220010间切换，IRR自1.02%最高上行至1.53%；30年期CTD券在210014、220008、210005间切换，IRR自0.89%最高上行至2.33%。近期国债期货高位波动，市场价格保持强势，期现市场联动密切，IRR水平整体在2%上下波动，市场缺乏期现正套机会，建议关注日内期现价格偏离导致的IRR交易机会。

　　四、基差策略：次季合约CTD券基差低位企稳

　　近期由于国债期现券市场避险强势，市场收益率水平不断走低，国债期货次季合约CTD券基差提前降至低位，上周基差水平低位企稳，并出现小幅回升迹象。目前TS2309、TF2309 、T2309 和TL2309合约CTD券基差分别录得0.0184元、0.2036元、0.2707元和0.4751元。从国债期货定价上来看，基差可以看作是国债期货相对于现券没有利息收入的补偿。近期现券市场收益率水平不断走低，货币市场资金成本总体保持稳定，现券市场持有收益不断下降，以基差衡量的收益补偿走低，叠加时间不断损耗，国债期货基差水平提前降至低位。从中期走势上来看，当前债市收益率已经进入低位区间，进一步回落空间有限，建议可关注做多短久期可交割券基差机会。

　　（注：从基差交易的获利驱动来看，由于国债期货没有利息收入，因此期货相对于现券存在一定“折价”，反应在基差上，国债期货基差往往为正。基差水平可以视作期债缺乏利息收入的“补偿”，因此在国债牛市过程中，期货市场率先体现市场乐观预期，表现提前于现券，基差水平随之被压缩。从利息收益角度，随着市场收益率回落，期债所需的收益“补偿”也随之下降，反应在基差上也会逐步走低。反之在熊市过程中，基差水平往往不断走高。）

　　五、跨期策略：本轮跨期交易窗口结束

　　随着当季合约到期交割，本轮移仓跨期交易窗口结束，从本轮窗口期跨期价差变化来看，总体呈现先降后升的特点，这符合我们期初对于跨期价差的变化。目前国债期货2312合约市场流动性较差，建议跟踪跨期价差变化，等待下次跨期交易窗口打开。

　　六、跨品种与曲线策略：做陡曲线策略可继续持有

　　从曲线交易策略来看，上周4*TS-T、2*TF-T、2*TS-TF分别变动-0.115、0.105、-0.11，近期收益率曲线呈现陡峭化表现，做陡曲线策略收益高位有所回落。同时现券市场收益率利差10Y-2Y、10Y-5Y、5Y-2Y分别扩大1.79bp、-0.83bp、2.62bp。

　　国内经济在经历了修复性回升之后，国内经济修复速度放缓，物价数据保持低位，市场对政策宽松预期较强，叠加五大行开启新一轮存款利率下调，短端收益率回落带动收益率曲线呈现陡峭化表现，长端则继续受制于去年收益率低位。预计随着政策支持力度增大，市场风险偏好将逐步修复，降久期需求将带动收益率曲线进一步走陡，前期做陡曲线策略可继续持有。

　　七、净基差及套保成本：关注高位风险管理良机

　　近期国债期货高位运行，30年和10年期品种价格创出近期新高，市场净基差水平总体保持偏低位置，持券机构空头套保成本不高，鉴于当前国债市场收益率进一步回落空间逐步收窄，建议持券机构利用国债期货进行持仓市值管理和久期调整。