【建投有色】铜深度报告：继续看空铜价的逻辑梳理

　　CFC金属研究

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　　作者 | 张维鑫  中信建投期货工业品分析师

　　报告时间 | 2023年6月4日

　　本报告主要从宏观和供需两端梳理了我们持续看空铜价的逻辑，我们对宏观前景展望偏悲观，对供需形势偏乐观，因而持续看空铜价，认为铜价在当前价格水平下还将下跌8%以上。

　　4月中旬，铜价再一次冲高至9000美元/70000元之后，开启了下跌趋势，5月下旬，伦铜最低跌至7900美元/吨以下，沪铜(66550, 530.00, 0.80%)最低跌至63000元/吨以下。尽管年初的上涨显得特别强势，但一直以来，我们都是坚定地看空铜价。在1月份铜价涨至70000元/吨以上后，我就认为继续上涨的可能性不大了，之后也多次表达该价格区间对应2021-2022Q1的运行中枢，将是今年铜价的绝对高点水平，年内突破该价格水平的可能性极低。我们也判断铜价在经过高位震荡之后，新一轮下跌趋势大概率是在4-5月份开启，始终认为做空策略优于做多。过去一周多的时间，铜价在短期大跌之后迎来反弹，目前伦铜回升至8200美元以上，沪铜回到66000元以上。尽管近来铜价反弹较强，但我们依然持看空观点，本报告主要为详细梳理我们看空铜价的理由。

　　在2023年4月上旬及以前，COMEX的非商业资金还在多与空之间徘徊反复，但从4月中旬以后，快速切换至空头，同时商业资金净多头寸快速增加，二者分歧增大。LME市场上，投资基金的净多头寸在4月14日之后快速下行，至5月19日转为净空头寸，是2020年6月之后首次押注铜价下行。从结果上来说，投机资金的交易获得了胜利，铜价区间最大跌幅超过10%。

　　我们并不能因为海外持仓变化得出铜价会进一步下跌的结论，但这种变化至少说明，市场关于铜价展望的分歧在调整，尤其是在专业投资机构范围内，多空阵营的相对力量正在发生变化，是一个值得市场参与者警惕和关注的信号。

　　3.1 全球经济仍然处在下行周期中

　　从全球前26个经济体的制造业PMI数据来看，当前全球经济仍然处在下行通道中。PMI数据显示，全球经济大概是在2021年Q4-2022年Q1见顶，然后便进入了下行通道。2022年7月以后，多数国家制造业PMI跌破荣枯线。如果从PMI的下行趋势起点开始计算，这一轮下行已经超过了一年，大约是14个月。这个过程中，我们先后经历过去年底以来的欧洲反弹和今年初的中美反弹，最终均未扭转趋势。从最新的5月数据看，中国官方制造业PMI跌至48.8，欧美多数国家亦进一步下滑，寻底之路依然遥远。

　　3.2 深度倒挂的美债利率仍是一个重大风险

　　美债利率倒挂与经济衰退的关联度极高，这一次也很难是例外。1990年、2000年、2007年、2019年，利率倒挂之后都对应着经济增长放缓，在经历了过去几十年最激进的加息周期后，这一次倒挂，也是40年来最严重的一次。

　　利率倒挂并不是美国经济衰退的原因，它本身只是美国经济情况的表象，倒挂与经济衰退的紧密联系来自于利率倒挂及修复的成因。当美联储加息时，短端利率快速上行，而长端利率变化相对较小，因而会造成长短端利差收窄，甚至出现倒挂。在美联储的加息周期，美国经济通常是表现强劲的。从加息的原因来看，经济过热、通胀走高，通常也都对应着宏观形势向好。那么，倒挂的修复则发生在降息周期内。一个直观的问题是，什么情况会降息？答案是美国经济疲软时。因此，我们可以近似得出这样一个结论，当美国国债利率倒挂乃至倒挂程度不断的扩张的过程中，市场并不会交易衰退，只是提示风险在不断积累，而当倒挂开始修复时，才意味着衰退交易真正开始。从这个角度来看，我们真正应该担心的利率倒挂什么时候开始修复，以及该修复过程对应的经济疲软程度有多大。对于铜价而言，在修复过程中大概率会面临进一步的下跌压力。

　　3.3 降息从来不是铜价上涨的充分条件

　　在今年3-4月份，因为美国地区银行的风险事件，市场一度预期美国会提前结束加息并进入降息周期。即使不考虑这一因素，不断下行的通胀也支持加息周期接近尾声这一判断。不过，我们需要思考的是，降息就真的能够刺激铜价上涨吗？

　　历史规律显示，在降息周期中，铜价表现多疲软。正如前一节讨论的，加息周期对应经济强势，而降息周期对应经济疲软，铜博士表现则与经济形势紧密关联，因而很难在降息周期有亮眼表现。

　　大致有两种情况下，降息可能促成铜价的上扬：修复性降息和降息已经走近尾声。后者是因为降息周期尾声，经济复苏预期升温，不适用当前情形。前者何解？即在经济尚未出现颓势前，针对前期过高的加息进行修复性降息。这一操作能刺激铜价上涨的逻辑是降低了经济下滑的风险。加息是一个抑制经济活动的动作，我们通常可以看到美国的PMI、制造业产出等经济数据在加息周期中见顶回落。经济活动对加息抑制效应的反馈是存在滞后的，在结果真实出现以前，我们并不会知道多大的加息幅度会对经济造成多深的抑制。但有一个结论是清晰的：降低加息幅度能够减少加息对经济的抑制。因此，如果在经济还未因加息出现明显衰退前，在条件允许下适度降息会是一个不错的选择，并且有望能促成铜价的上涨。但是，目前来看，谈及美联储降息还为时过早，而当它在2024年降息时，经济或许已经到了一个非常疲软的状态，彼时铜价已不具备上涨的基础。

　　3.4 短期内不会再有一次大水漫灌、资产普涨

　　不知从何时起，全球各国解决经济问题的重要手段之一就是印钞，二十一世纪以来货币超发给予了铜价一路向上的趋势。在这样的印象下，如果今年全球经济确实出现显著的下行，各国可能会再度大规模放水，那么铜价可能不跌反涨。这里有两个问题需要考虑，一个是什么样的放水会造成商品价格的普涨，二是这样的放水是否真有可能发生。

　　前文已有讨论，单纯的降息行为并非铜价上涨的良方，央行的扩表才能真正在衰退或危机中带来价格上涨。但是，在2020年的新冠疫情冲击下，全球刚刚经历过一次大规模“印钞”，并且现在的通胀问题依然严峻，各国似乎并没有条件继续放水。

　　尽管欧美CPI在快速下降，但核心CPI依然维持在高位，美国4月核心CPI同比5.5%，高于CPI变化，降幅缓慢，欧元区核心CPI才刚刚出现拐点。在通胀数据之外，欧美的就业表现的异常强劲。美国失业率位于历史低位，职位空缺数高达1000万个，远高于失业人数，欧洲失业率仅为6.5%，是1993年有数据以来的最低水平。在通胀仍在高位且就业强劲的情况下，大规模的放水在短期内是不现实的。在下一次大放水到来之前，我们必须先经历一次经济的显著下行，这个过程中，铜价大概率会有进一步的下跌。

　　3.5 美元指数短时间内难大跌

　　基于铜与美元的负相关关系，市场在看空美元的同时，也有了看多铜价的理由。看空美元的理由包括长期因素，如美元信用、去美元化等，短期因素，如美联储加息接近尾声。我们认为，前者是一个长期过程，短时间内不会动摇美元在全球的地位，更难使得美元因此而大幅贬值。至于加息的问题，我们认为美元指数从114回落至接近100的这一下跌已经是对加息变化的反映。

　　2023年，全球经济大概率承压，难获亮眼表现，在比惨比烂模式下，美元胜出的概率远超其他货币。除此之外，美元指数运行的合理区间可能就在90-100之间，而今年美联储大概率会维持高利率环境。因此，我们认为今年美元并无太大下行空间。

　　3.6 就业数据滞后反映经济状况

　　如果从欧美的就业数据看，就业形势无疑是良好和强劲的，但就业对经济状况的反映较为滞后。尽管上周公布的美国4月职位空缺数再度回到1000万大关，但下行趋势难言逆转。除此之外，美国的自主离职人数保持下行趋势，而解雇人数呈上升趋势，这些数据也表明美国就业环境有边际转弱的迹象。观察欧美的零售消费情况，增速也是在不断回落。3月欧元区环比同比增速均为负，4月美国同比增速降至0.15%。这些数据与强劲的就业表现不太一致。我们认为，就业变化滞后于经济的变化，不能因当前就业形势强劲而忽略经济下行的风险。

　　3.7 中国经济预期下修

　　在今年以来的铜价波动中，中国因素其实是非常重要的一环。1月份铜价的强势上涨就来自于市场对中国经济在疫情结束后迎来强劲复苏的预期，2-3月份铜价维持高位震荡亦是因为这一乐观预期处在验证期。4月份，乐观预期逐渐降温，铜价也就迎来了深度调整。目前关于中国经济弱复苏的证据也越来越多，这里仅从主要的几个方面分享我们的观点。

　　中国的M2保持着强劲的增长，但M2与最终经济表现相关性并没有那么大，关系更紧密的是M1。M1的主要影响因素是企业活期存款，当M1增速走高时，意味着企业活期存款增加，这也意味着企业的经营活动、经营效果在改善。M2属于广义货币，包含了企业定期存款和居民存款，其与金融系统关联更大，与实体经济的关联度低于M1。今年以来，我们看到M2的高增长，但一直未能传导至M1，后者始终保持低增速，M1-M2价差保持在高位。从这个角度也能看到，中国经济的复苏并没有想象中那么强。

　　今年以来，投资在经济复苏占据了非常重要的作用，尤其是基建投资，1-4月累计增速达到8.5%。但是，投资的累计增速在不断下移。如果单看每月投资额度，4月份出现了较大幅度的回落。我们一直认为，依赖投资托底经济的策略是难以维持的，最终会面临前高后低的风险，并且这种切换来得很快。从分项情况来看，专项债发行提前，政府投资前置，后续发力有限，基建投资回落概率大，房地产行业投资仍处在萎缩状态，制造业投资虽然还保持着较高增速，但随着经济下行、利润收缩，亦很难保持高增长。总而言之，投资在刺激经济增长方面的作用将越来越小。

　　中国CPI持续下行，已发市场关于通缩的担忧。我们认为，是否通缩还言之过早，但持续下行的CPI与消费乏力的结论是较为一致的。在我们的社会零售总额数据中，虽然3月份达到10.6%，4月份达到18.4%，看似非常亮眼，但背后实则是去年的低基数影响。计算两年复合增速，3月为3.3%，4月仅2.6%。换言之，今年消费确有回暖，但幅度并不高，疫情对居民消费能力和意愿的影响依然不容小觑。因此，市场对今年消费大幅增长以拉动经济的预期可能要落空，真正开始以来内生动能后，经济的复苏将明显放缓。

　　3月份和4月份，中国出口数据是超过预期的，尤其是3月份，但市场对于该表现的持续性存疑，普遍认为是订单的集中交付导致的异常值。从4月份数据来看，虽然出口依然保持着正增长，但进口收缩幅度扩大。此外，在海外经济面临下行压力的情况下，在逆全球化抬头的背景下，也很难对中国的出口保持乐观。

　　综合上述论断，在三驾马车均面临不同程度的压力的情况下，我们很难对中国经济的表现给予太乐观的判断。甚至于，我们应该担心地产持续萎靡、居民信心持续不足的情况下，要如何能够避免经济的下滑。从这个角度来看，未来中国市场可能难以给铜价带来太大的提振。

　　4.1 供给未出现大问题，增长有望

　　如果我们看智利的数据，今年铜供给似乎仍有问题。4月智利铜产量下滑1.1%，智利国家铜业公司产量下滑17.4%。但是，从其他数据来看，供给的问题并不大。另一个生产大国秘鲁预计今年铜产量会增长15%至280万吨，其2月产量增长11.6%，3月同比增长20%。

　　从国内生产数据来看，SMM4月精铜产量97万吨，为历史最高水平，当月同比增速达到17.2%，1-4月累计增速达到10.6%。从中国冶炼厂铜矿粗炼费来看，目前处在一个较高水平，表面铜矿的供给不成问题。

　　除此之外，我们对今年国内废铜的供给也抱以乐观态度。过去两年，尤其是2022年，因为疫情管控严格，废铜的供给端受到较大冲击，多家机构数据显示废铜供给有较大减量。今年疫情结束，废铜供给有望恢复。从精废价差来看，SMM数据显示精废价差在4月铜大跌以前保持在较高水平，5月以后精废价差的回落主要是精铜价格大跌，废铜价格相对更显韧性。

　　4.2 LME现铜持续贴水，供需偏宽松

　　进入4月份以后，LME现铜持续贴水状态，5月下旬最低贴水近70美元/吨，之后虽有反弹，当仍处在一个正常的贴水状态，这意味着海外铜现货供需偏宽松。从库存数据来看，自4月下旬以后，LME库存确实一致在增加，目前已经是年内最高水平。

　　4.3 国内需求韧性有支撑，但持续性存疑

　　国内需求的韧性可以体现在两个方面，一个是国内铜库存在价格大跌后有加速去化迹象，二是现货升水大幅走高。

　　铜需求的韧性主要来自于电力方面。2023年1-4月份，在考虑到国内铜生产、出口、进口及库存变化以后，实际消费量为448万吨，同比增加18万吨（4%），Q1该数据为6万吨（1.7%）。SMM数据显示，1-4月份铜杆产量增加了49万吨，其中4月份增加了26万吨。因旺季因素，铜管、铜板带和铜棒的产量在4月份均有改善，但贡献的增量低于铜杆。从终端来看，SMM统计的终端采购量PMI中，电力保持着增长，家电在5月回落，但仍高于50荣枯线。

　　从规律来看，电力投资基本会在6月份迎来前三季度的高点，这意味着6月份电力方面对铜的需求仍有支撑，之后7-8月份会有环比回落。家电方面，以空调为例，3-5月份为生产旺季，6-8月会持续回落。从这个角度来看，在季节性淡季到来时，铜的需求面临回落压力，即当前颇具韧性的需求可能难以维持。

　　4.4 电力基建还面临前高后低压力

　　过去几个月电力投资虽然保持高增长，但需要考虑投资前置因素，未来面临后继乏力的担忧。

　　数据显示，4月电力基建投资保持高增速，电源投资累计增速53.6%（1-3月为55.2%），电网投资增速提升至10.3%（1-3月为7.5%）。从单月增速来看，电网投资4月增速达到16.2%，额度达到316亿元，3-4月同期相比是2018年以来的最高值，2月份是2017年以来的最高值，5月预计仍是高增速。从数据来看，目前电源投资增速远超过去几年的年度增速，若2023年年度增速与前值接近，则意味着下半年电源投资增长将明显放缓。电网投资则主要来自于国网、南网，年度计划额度既定，前期增速高于年度计划增速必然也会使得下半年增长放缓。总体而言，投资前置，未来会面临放缓压力，包括其他诸如交通、水利等基建投资等，均面临这个这问题。

　　4.5 地产对需求增长的贡献有限

　　尽管市场对2023年地产行业回暖抱有预期，但实际表现情况并不乐观。4月份，地产投资同比下滑16.23%，30个大中城市房屋成交套数亦超季节性回落，明显低于2019-2021年，开工数据同样低迷，4月份萎缩28.3%。地产方面唯一的亮点就是在保交楼政策护航下的竣工数据，4月竣工增速高达37.24%。

　　从铜的需求来看，竣工高增显然是有利的，除了靠近竣工端的电线电缆需求外，地产后周期的装修、家电需求也有望被拉动。但是，我们目前面临的是一个居民消费意愿降低的情形，后端需求能否真正起量面临非常大的不确定性。因此，国内地产真正对铜消费需求的拉动作用可能非常有限。

　　4.6 汽车消费疲软，新能源汽车增长放缓

　　虽然4月份汽车产销增速达到78.4%、82.7%，但两年复合增速仅为-2.3%、-4.3%。2022年的购置税减免政策存在透支消费情况，加之今年就业形势严峻、疫情给居民造成的疤痕效应、居民消费意愿不足等问题影响，汽车消费表现并不好。

　　新能源汽车方面，增长亦有放缓压力。2022年年初，在正常月份新能源车销量并未较2021年底大幅回落，但2023年回落近40%。2022年，年初销量虽然环比有回落，但属于行业现象，渗透率依然保持升势，但今年渗透率亦大幅回落。分析认为，2022年为补贴最后一年，且有低基数影响，然今年面临燃油车价格战、高能级城市渗透率已是高位等因素影响，而新能源汽车下乡还有待观察，新能源汽车增长面临较大放缓压力。

　　4.7 3C消费仍旧承压，行业反转仍需时日

　　最近两个月，集成电路产量同比转正，但我们认为可能存在618促销备货因素，是否是行业反转还有待观察，行业面临的几大压力依然存在，包括过去三年线上办公带来的消费透支、产品技术创新的不足、居民消费意愿的下降等。由此，我们判断2023年可能已经来到了行业底部，但希望迅速看到行业反转进入上行通道还不现实。因此，2023年这一领域大概率依然是铜消费拖累项。

　　逻辑上的总结如下：宏观方面包括，1）加息周期后海外经济下行预期，随着时间推移，会逐步兑现，2）国内投资回落、出口承压、消费乏力，回到内生增长，强度放缓，3）全球性的其他扰动：地缘政治、逆全球化等。货币方面，加息接近尾声，但距离降息还有一段时间，且暂时不可能在迎来扩张性货币政策，整体是较之前紧张的。供需形势方面，随着时间推移，供给向上，需求向下。

　　在价格判断上，随着时间推移，铜价面临的下行压力会增大。三季度是需求低点，尤其是7-8月份，供需关系预计6月份改善，库存拐点或出现。三季度铜价预计会跌至60000元/吨附近，四季度目前持震荡观点，全年下半年铜价整体呈震荡下行状态。

　　交易方面，对于投资者，我们建议以做空交易为主，建议持有空单底仓，反弹加仓、大跌后减仓。对于套期保值交易，建议加强卖出套期保值操作，选择更高比例、更保守的卖出套保策略；今年不是一个适合常规买入套期保值的年份，但超跌反弹机会值得关注。