高硫燃料油：裂差上行空间有限，成本驱动将主导波动

　　从估值上看，随着高硫燃料油裂解价差的大幅修复，高硫燃油估值已经回归中性合理水平。

　　从驱动来看，供给端西增东减，库存结构分化，燃料油东强西弱格局或显现；需求端，随着海外经济景气指数的逐步回落，二季度后期至三季度船燃需求或逐步承压，而由于配额逐步受限中国高硫燃油进口需求增量将有限，发电需求虽然存在边际走高驱动，但难以带动需求大幅回升。整体，当前供需虽然存在一定韧性，但或难以支持估值进一步持续走高。

　　因此，我们认为成本驱动将逐步主导燃料油市场波动，若布油65-90美元/桶区间运行，燃料油2309运行区间或为2500-3200元/吨。

　　策略：高硫燃料油或呈现东强西弱，Fu 2309合约震荡区间2500-3200元/吨操作。

　　研报正文 TEXT

　　01

　　估值：

　　高硫裂差已经大幅修复至合理水平

　　截至2023年5月11日，经换算，新加坡高硫燃料油对布伦特裂解价差在-9.56美元/桶，低硫燃料油裂解价差在6.89美元/桶。可以看到，去年四季度以来，高硫裂差大幅修复，低硫裂差则一路走低。

　　基差方面，新加坡高硫燃料油贴水在5.5美元/吨，新加坡低硫燃料油贴水在6.25美元/吨；高硫燃料油内盘基差 (新加坡现货-FU) 在7.1美元/吨，低硫燃料油内盘基差 (新加坡现货-LU期货) 在-12.9美元/吨。高硫基差中性偏高。

　　高低硫价差方面，新加坡现货低高硫价差105.48美元/吨，内盘低高硫价差LU-FU 09在717元/吨。

　　02

　　供应：

　　高硫燃油供应边际上或东减西增

　　全球原油市场轻、重油分布具有明显的地域性，布油、WTI原油均为轻质低硫原油，而中、重油的产地主要为中东、俄罗斯、加拿大、委内瑞拉、墨西哥等地。由于原料的组分差异，理论上轻质低硫油适合生产低硫燃料油，而以迪拜原油和乌拉尔原油为代表的中重质油更适合产高硫燃料油。自2022年6月以来布伦特-迪拜掉期持续回落，低高硫价差也持续走低，重油相对轻油出现明显走强。在欧佩克+通过减产来兜底油价的背景下，重油的相对强势或仍然能够维持。

　　据报道，4月份，亚洲燃料油供应量仍然维持高位，尤其西方流入量逐步攀升，且俄罗斯3月就开始减产50万桶/日，但出口追踪数据显示俄罗斯原油及成品油出口仍然维持平稳，虽然俄罗斯实际减产执行情况难以评估，供给减量存在不确定性。但随着5月开始欧佩克近116万桶/日的减产规模的逐步实施，重油偏紧格局或持续，供给端利多高硫。

　　从炼厂供给来看，高硫燃料油为副产品，其产量与全球炼厂开工率密切相关。一般，欧美炼厂通常会在2到4月、9月到10月停工检修，而国内，3-5月份是国内主营炼厂集中检修期，山东地炼多数将检修时间安排在需求偏淡的3-6月，而夏季是海外出行需求高峰季，也是传统汽油消费旺季，在需求边际回升的带动下，欧美炼厂利润近期出现边际回升，加上整体利润本就处于历年高位，开工率有望继续回升。海外炼厂开工的提升目前已经给高硫带来供给压力，我们也可以看到美湾及ARA地区燃料油库存高于往年季节性水平且仍在走高。

　　因此，在欧佩克+减产和欧美炼厂开工率回升的背景下，全球燃料油供给将出现明显的东西分化，即亚太地区因重质油减产高硫燃料油供给将出现收紧，欧美炼厂开工率回升，欧美高硫燃料油供给压力较大。

　　03

　　需求：

　　短期有韧性，进一步增量有限

　　3.1 船燃需求或逐步承压

　　国际海事局IMO 2020规则后，全球船舶使用的燃料油硫含量上限从原来的3.5%降至0.5%，高硫燃料油在全球船燃需求明显下降。至目前，高硫燃料油仍然占据较为稳定的份额，如在高硫380燃料油在新加坡和富查伊拉的船燃销量仍然占据30%的比例。全球航运及船燃需求的景气度对高硫燃料油需求占据主导，而其又与全球经济与贸易密切相关。

　　船用燃料消费中，集装箱（22％）、干散货（18％）、油轮（13％）占占比最高。二三季度为铁矿、煤炭发货旺季，因此船燃需求仍然存在一定韧性。但目前集装箱运输业仍然处于下行趋势，欧佩克+减产带来的出口下降也使油轮运输存在边际走弱驱动。而从近期的全球制造业PMI、经济惊喜指数、中韩出口等指标的跟踪来看，表征经济景气指数的指标均出现回落，国内经济经历弹性需求回补后再度转弱，而海外高利率持续背景下衰退风险加剧，内外需边际放缓对出口增速的拖累将持续，船燃整体需求或逐步承压。

　　3.2 中国高硫燃油进口需求增量有限

　　中国原油进口实行资质和配额管理，地方炼厂需获得原油使用权、进口权“双权”之前，燃料油M100、280CST和380CST就是地炼主要的原料之一，地炼装置的适配性较好。进入2023年，受稀释沥青供应紧张、进口原油配额结构性紧缺以及炼油利润向好下，地方炼厂开工率明显走高，自今年1月起，地方炼厂再度加大采购直馏燃料油作为补充。

　　据金联创报道，一季度仅山东港口直馏燃油上岸量或逼近三百万吨大关，燃料油进口大增也使得我国4月份成品油进口超过出口。但注意到，2023年燃料油非国营贸易进口允许量为1620万吨，随着进口配额消耗，当前剩余进口配额或不足半成，后续国内原料用燃料油进口增量或将有限。此外，五一假期前后出行需求边际走低，汽油需求增量难以进一步走高，梅雨季节和休渔期致使柴油用量下降，成品油利润趋于下滑，这对炼厂的开工提振也有限，进而压制高硫燃油进口需求。

　　3.3 亚洲发电需求存在边际向好驱动

　　8到10月份是中东、南亚的发电旺季，近期随着当地气温攀升，传统燃料油发电国家的需求显现出增长的态势，高硫燃料油的采购也会逐渐增加。据报道，当前中东气温较往年偏暖，发电需求存在边际增量。

　　不过，随着去年四季度以来高硫燃料油裂解价差的大幅修复，高硫和LNG以及煤炭的发电经性相比已经不再占据优势，欧洲天然气同热值价格甚至已经接近于高硫燃料油。且从往年来看，高硫发电也与气温变化和采购节奏密切相关，存在较大的不确定性，需要持续跟踪。

　　04

　　结论：

　　裂差上行空间有限，成本驱动将主导波动

　　从估值上看，随着高硫燃料油裂解价差的大幅修复，高硫燃油估值已经回归中性合理水平。

　　从驱动来看，供给端西增东减，库存结构分化，燃料油东强西弱格局或显现；需求端，随着海外经济景气指数的逐步回落，二季度后期至三季度船燃需求或逐步承压，而由于配额逐步受限中国高硫燃油进口需求增量将有限，发电需求虽然存在边际走高驱动，但难以带动需求大幅回升。整体，当前供需虽然存在一定韧性，但或难以支持估值进一步持续走高。

　　因此，我们认为成本驱动将逐步主导燃料油市场波动，若布油65-90美元/桶区间运行，高硫燃料油2309运行区间或为2500-3200元/吨。