华联期货：磨底过程 橡胶低吸为上

　要点：

　　2月重卡销量数据公布，单月较强，但剔除春节因素，1-2月销量总额同比下降，低于预期。虽然如此，在信贷、PMI等数据指引之下，预料重卡销量周期性回升的向好趋势不变。库存方面，非标库存到较高位置后累库速度略有放缓，交易所仓单因去年国内产量偏少而处于十年低位附近。当前处于季节性停产低产期，国内距离开割仍有超过一个月时间，供应炒作短期难以出现。需求端，今年经济疫后复苏力度将很强。但海外美元利率高企而且仍将继续加息缩表，全球经济未来面临很大衰退风险。

　　一、行情回顾

　　沪胶加权走势周线图

　　数据来源：文华财经 华联研究所

　　2023年1月至2月初，沪胶上演冲高回落，随后在12500附近低位震荡。仓单处于十年低位的问题一度支撑胶价反弹至半年高点，但2月初重卡市场疲软的销量以及传闻交易所限制多头套保接货，打击多头信心，市场急剧回调。

　　2022年胶价重心较2021年下移，自年初开始不断下探2018-2019年的低位核心区，但在低位核心区又受到交割品偏少和成本的强劲支撑。下跌动力来自于：1、上海疫情，2、美联储激进加息，3、全国疫情防控压力创三年最大。

　　由于以上疫情因素已经消除并且国内全力拼经济，胶价下跌空间预料有限。最大的威胁来自美联储利率高企对全球经济的负面影响。

　　5月合约季节图

　　数据来源：wind 华联研究所

　　现在橡胶(11740, 45.00, 0.38%)的价格水位在工业品横向对比当中属于垫底的水平。

　　橡胶价格自身的运行区间在重回2015-2019的低位核心区附近。

　　供需过剩的大周期拐点逐步到来，但仍待扭转，基本面没有突破的情况下，沪胶很难脱离过去几年的低位核心区间，但显性库存低以及垫底的水位成为核心支撑。

　　天胶与合成胶现货走势图

　　数据来源：wind 华联研究所

　　现货险守一万二，持续贴水期货，基差保持弱势。近-远月差也回落。合成胶近期反弹幅度较大，合成胶原料丁二烯大幅反弹，有望为天胶带来支撑。

　　上海云南国营全乳胶基差今年较2021~2022年区间相对强势，但弱于2020年。

　　上海云南国营全乳胶对期货活跃合约基差

　　数据来源：wind 华联研究所

　　二、供应情况

　　1．大周期产能情况

　　从种植面积及结构、单产等角度来看，天然橡胶2023-2024的产能高峰已经越来越近。天然橡胶的供应拐点逐步到来，底部支撑将更趋坚实，同时天气、病虫害、宏观政策将决定高度。

　　2．产量情况

　　供应方面，我国今年浅色胶仓单量偏少，已经持平于近十年最低水平，目前国内海南云南距离开割仍有一个多月时间，国外也进入低产期。但除交割品全乳胶之外，2022年全球天然橡胶产量高企，去年天然橡胶生产国组织ANRPC的橡胶产量创历史次高，非洲新兴产胶国产量更是持续放量再创历史新高，整体供应无忧。

　　去年物候总体问题不大，国内略差，导致国内ru仓单量偏少。目前价位供应积极性没有问题。泰国产量仍有增长空间。

　　由于产能过剩，天气因素、价格因素是未来产量的最重要影响因素。

　　ANRPC成员国产量季节性

　　数据来源：wind 华联研究所

　　ANRPC年度累计产量

　　数据来源：wind 华联研究所

　　海南、云南、马来西亚原料价格

　　数据来源：wind 华联研究所

　　原料价格低位。

　　泰国原料价格

　　数据来源：隆众资讯

　　厄尔尼诺指数

　　数据来源：中国气象局 华联研究所

　　气候方面，近年发生罕见的“三重拉尼娜”，厄尔尼诺指数领先胶价13个月左右，其三两年多以来一直没有上到1以上，看不到对橡胶价格的推动作用。中长期来看，目前处于三重拉尼娜时期，对胶价利空。

　　3．库存与库存周期

　　上期所仓单在11月交割之后回落至今年次低水平，到12月更是持平于最低的2020年。但非标方面，青岛库存累库速度略有放缓。截至2023年2月26日，青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存量57.9万吨，较上期增加0.76万吨，环比增幅1.34%。保税区库存环比增加0.68%至10.42万吨，一般贸易库存环比增加1.48%至47.44万吨。

　　交易所仓单

　　数据来源：wind 华联研究所

　　青岛库存

　　数据来源：隆众资讯

　　三、需求情况

　　1．产业

　　需求端重卡和乘用车销量依然弱势，但地产等政策持续大幅改善，房地产作为国民经济支柱产业的地位被再次提出，重卡市场在持续低迷后中期边际回升概率较大，中央经济工作会议提出明年经济要整体好转。海外方面，在美元利率高企之下，全球经济仍然面临很大衰退风险。

　　（1）轮胎产量

　　春节后轮胎开工率大幅强劲反弹到区间高位。

　　全钢胎开工率

　　数据来源：wind 华联研究所

　　半钢胎开工率

　　数据来源：wind 华联研究所

　　橡胶轮胎外胎产量累计值

　　数据来源：wind 华联研究所

　　轮胎出口累计同比

　　数据来源：wind 华联研究所

　　轮胎产量和出口量均处于负增长的状态，出口累计增速甚至边际走弱。

　　（2）汽车产销

　　据第一商用车网统计数据显示，2023年2月份，我国重卡市场销量6.8万辆左右（开票口径，包含出口和新能源），环比增长50%，比上年同期的5.94万辆增长15%，净增加约9000辆。1-2月我国重卡市场销量11.7万辆，同比下降25%。

　　重卡数据略低于预期，前两月同比走低，但趋势向好不变。

　　乘用车方面，政策刺激退坡，退坡前销量有透支的情况，而且居民收入、市场饱和等因素都导致市场空间不大。

　　重卡销量增速季节图

　　数据来源：wind 华联研究所

　　乘用车销量当月值

　　数据来源：wind 华联研究所

　　替换需求方面，地产大周期向下，虽然竣工和销售边际改善，但卖地和新开工数据依然十分疲弱，后期施工面积不容乐观。

　　房地产数据

　　数据来源：wind 华联研究所

　　2．宏观与资金面情况

　　预料国内经济低迷最严重阶段已经过去，国内政策面持续释放积极信号，疫后复苏将是2023年的宏大叙事。

　　近期国内房地产支持政策持续出台、降准、以及防控思路转变，宏观预期改善，国内放开进度快于预期。随着优化调整措施的落实，中国经济增速将会持续回升。但仍要留意外围经济衰退的冲击。

　　当前国内基建增速较高，但房地产、出口、消费等十分疲软，尤其是房地产新开工同比大跌，将阶段性拖累后期的实物工作量。

　　海外方面，目前的美国联邦基金利率已经对经济增长构成足够的限制性，当前美国长短利差倒挂创四十年之最，而当前CPI仍然高于联邦基金利率，继续加息的动力充足，后续经济压力将继续加大。在这种情况下美国经济很难软着陆。事实证明，在过去遭遇高通胀和高利率时，软着陆是非常难以实现的。

　　M1-M2

　　数据来源：wind 华联研究所

　　四、结论和操作策略

　　疲软的1月重卡销量数据以及传闻限制多头套保头寸打击多头信心。目前5-9月差和9-1月差均已大幅回落。供应方面，由于去年国产量减少，沪胶仓单量偏少，处于近十年最低水平附近，目前全球天然橡胶处于季节性低产停产期，5月合约价差预料继续偏强。但除交割品外，去年ANRPC橡胶产量创历史次高位，非洲新兴产胶国产量大增，天然橡胶总体供应无忧。需求端1月重卡销量数据十分疲软，暂无驱动，但地产等经济政策改善，市场在低迷后中期边际回升概率较大，今年经济疫后复苏力度将很强。海外方面，在美元利率高企之下，全球经济仍然面临很大衰退风险。

　　策略：

　　趋势：底部较为坚实，安全边际较高，但向上驱动仍显不足，预料底部震荡，逢低买入思路，支撑位12000附近。叠加卖出虚值看跌期权。短期下方支撑60日均线12800和前低12500，等待企稳。

　　套利：观望。

　　五、重要监测点

　　天气情况。库存、汽车产销、宏观资金面。行业政策。

　　六、风险提示

　　1）极端天气、逼仓。2）政策突变。

　　华联期货 黎照锋