债市观察：期债主力临近交割表现优于现券 短期内杠杆套息空间尚不充足

摘要
【债市观察：期债主力临近交割表现优于现券 短期内杠杆套息空间尚不充足】市场观点称，感觉资金“紧”的过程，其实就是多种外部因素推动资金面收敛，叠加央行呵护态度下降，引导资金利率回归中性的过程。随着“短期因素”逐渐消退，后市资金面波动幅度有望降低。本周公开市场到期压力较大，未来流动性仍取决于央行操作，近期或不利于加杠杆的机构操作。
过去的一周，尽管资金面超预期收紧，但长端现券几乎“纹丝不动”，每日波动甚至不足0.5BP，期债主力临近合约交割，表现稍优于现券。周中的MLF操作量为4990亿元，从债市反应看略不及预期，不过当周利率债招标需求环比出现明显提升，信贷投放对配置盘的配置意愿冲击可能暂告一段落。

市场观点称，感觉资金“紧”的过程，其实就是多种外部因素推动资金面收敛，叠加央行呵护态度下降，引导资金利率回归中性的过程。随着“短期因素”逐渐消退，后市资金面波动幅度有望降低。本周公开市场到期压力较大，未来流动性仍取决于央行操作，近期或不利于加杠杆的机构操作。

行情回顾

国债期货继续表现强于现券，截至上周五，10年期主力合约跌0.03%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.04%。全周来看，10年期主力合约涨0.19%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约跌0.02%。

值得注意的是，临近2303合约交割，国债期货基差向零收敛的过程中，期债表现强于现券在情理之中。T2303合约在上周四涨幅较大，由于国债期货收盘较早，国债期货没有随现券价格同步修正。上周T/TF2303合约持仓量均大幅回落，向2306合约移仓步入高峰。从成交持仓比来看，上周交易情绪高点出现在周四。

银行间主要利率债收益率全周横盘整理，尽管资金面超预期收紧，但长端纹丝不动，每日波动甚至不足0.5BP.数据显示，10年期国债活跃券220025累计下行0.25BP报2.89%，10年国开活跃券220220累计收平，报3.0575%。

具体而言，上周一消息面平静，A股上涨对债市构成一定扰动，当天220025上行 0.5BP；周二，资金面保持宽松，可能出于对MLF操作量的期待，债市情绪偏积极；周三，MLF操作量为4990亿元，从债市反应看可能不及预期，下午随着资金面转松以及后续国债缩量发行的披露，债市情绪出现好转；周四，资金面收紧对长端几乎不构成影响；周五，消息面平静，资金面继续收敛，但对长端影响仍然有限，全天220025下行0.25BP。

据国盛固收研报梳理，上周主要卖出机构为银行自营机构和货币市场基金，主要买入机构为公募基金和理财。理财净买入现券952亿元，包括利率债增持136亿元，信用债增持257亿元，存单增持558亿元。基金净买入现929亿元，包括利率债增持446亿元，信用债增持484亿元，存单减持0.05亿元。

转债市场方面，上周个券跟随正股效应较强，全市场估值小幅抬升，偏股型估值出现较大幅度压缩，转债核准节奏有所加快，预计后期新券供不应求现象将得到缓解。上周科创、创业板指跌幅居前，全周跌幅分别为3.73%、3.76%。热门赛道北向资金净流出，自主可控领域外资流出较多。不过，转债成交回暖，小盘转债出现调整。

截至2023年2月17日，存量可转债共479只，余额为8328.42亿元。近期新券具备较好机会，主要由于季节性原因，转债新券上市发行较少，新券具备稀缺性，在当前市场情绪较高时容易出现较好机会。上周上市6只新券受到市场追捧，其中恒锋转债上市首日涨幅57.3%触达新规上限，全周收盘涨幅98%。

一级市场

上周，一级市场共发行利率债62只，实际发行总额4624.7亿元，较前一周减少339.3亿元，到期2650.3亿元，净融资1974.4亿元，较前一周减少1398.6亿元，其中国债、地方政府债、政金债净融资分别为1149.3亿元、624.7亿元、200.4亿元。本周，一级市场等待发行利率债91只，计划发行金额4425.2亿元。

从发行结果来看，政金债招标大部分期限全场倍数出现提升，配置盘的参与热情明显增强。分期限来看，3年是需求最为集中的部位，3年国开全场倍数达4.05,3年农发全场倍数达4.12,3年口行债全场倍数达5.65，显示机构普遍认可 3 年期的配置价值。周二的3 年和 7 年附息国债招标需求较好，3 年的边际倍数超过200倍。

上周，信用债(企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具)共发行2601.20亿元，周环比上升50.72%；总偿还额1240.61亿元，净融资1360.59亿元。城投债共发行168只，发行金额799.59亿元。从发行的评级结构看，AAA级主体占68%，AA+级主体占比25%，AA级及以下主体占比7%。

海外债市

北美市场方面，上周投资者修正对美联储年内加息路径的预期，美债收益率随之走高，10年期美债收益率再度超过3.8%，基本回吐年初以来全部降幅。机构预期，劳动力人口增长强化通胀和零售数据韧性，将在短期内推动美债长端收益率坚挺；但中长期内，供给修复预计有抑制通胀的作用，长期收益率大概率仍将在磨顶后回落。

近日接连出炉的美国1月通胀和零售数据均体现较强韧性。主要受这两份数据的影响，联邦基金利率期货隐含的本轮加息终点已接近5.3%，即可能再加3次25个基点。美联储两大“鹰派”布拉德和梅斯特近日均表示联储加息幅度未必总是25个基点，布拉德预计加息终点略低于5.5%。

而核心通胀韧性则主要由于非农就业增长显著超预期，使非农工资和零售增长较快。1月非农就业增长的主因是劳动力人口增长较快，季调后甚至高于美国国会预算办公室估计的潜在劳动力。按照以往经验，若1月劳动力人口超过潜在劳动力估计值，则全年平均劳动力人口可能略高于潜在劳动力。

公开市场

上周央行公开市场共有18400亿元逆回购到期和3000亿元MLF到期；央行在公开市场进行逆回购操作16620亿元和MLF投放4990亿元，当周净投放资金为210亿元。本月MLF超额续作，但价格不变。2月15日，央行交易公告提到“开展4990亿元中期借贷便利(MLF)操作和2030亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求”。

本周(2月20日至2月24日)，央行公开市场将有16620亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期460亿元、910亿元、2030亿元、4870亿元、8350亿元。

上周资金延续收敛态势，回购利率全面上升。回购交易方面，银行间质押式回购日均量为5.77万亿元，日均量较前一周增加0.31万亿元。上周商业银行共发行同业存单6179.4亿元，发行量减少760.8亿元，同业存单发行利率方面，国股行涨跌互现而中小行整体上涨。

要闻回顾

2023年中央一号文件公布，提出做好2023年全面推进乡村振兴重点工作。文件提出，抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供、加强农业基础设施建设、强化农业科技和装备支撑、推动乡村产业高质量发展、拓宽农民增收致富渠道、扎实推进宜居宜业和美乡村建设。

央行召开2023年金融市场工作会议。会议指出，要拓展民营企业债券融资支持工具支持范围；动态监测分析房地产市场边际变化，因城施策实施好差别化住房信贷政策，落实好金融支持房地产市场平稳健康发展的16条政策措施，推动出台公司债券管理条例、修订票据法。

证监会、央行联合发布《重要货币市场基金监管暂行规定》，明确要求满足规模大于2000亿元或者投资者数量大于5000万个等条件的货币市场基金，应纳入评估范围；重要货币市场基金持有一家公司发行的证券市值不得超过基金资产净值的5%，投资组合的杠杆比例不得超过110%。

重要数据

美国1月CPI同比涨幅由上月的6.5%回落至6.4%，为连续7个月涨幅下降，创2021年10月以来最低，但高于预期值6.2%。

中国1月份楼市回暖，1月份，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有36个和13个，比上月分别增加21个和6个。

机构观点

平安固收：按季节性规律，春节后企业和居民取出的现金回流银行体系，资金面往往边际宽松，但今年节后资金面超预期大幅收紧。同业存单净融资额明显高于去年同期，也反映出大行流动性较紧张。银行预防性超储增加，随着经济修复，银行流动性的波动性增加，或导致银行进行预防性流动性储蓄。

安信固收：转债新券上市一方面在权益市场回暖预期下关注度较高，另一方面当前转债发行上市节奏尚未完全恢复，同时已公告强赎或进入倒数阶段的转债增多，转债新增标的短期供不应求，但从发行节奏上，证监会核准节奏加快，后续有望迎来新券供给热潮。

国海固收：短期因素消退后，后市资金面波动幅度有望降低，但资金利率逐步回归中性仍是趋势。在此基础上，考虑到当前各主力“短端券种-资金”利差并不高，多位于2019年的30%历史分位数左右，杠杆套息的空间也不是很充足。因此建议投资者合理控制产品杠杆，多看少动，静待后续机会的出现。