焦炭：钢焦博弈再升级，盘面上下空间或有限

　供应：

　　焦化利润普遍处于亏损状态，叠加原料煤到货不畅，焦企限产力度进一步加强，焦炭供应再度收紧。

　　需求：

　　钢厂停产检修未能进一步增加，铁水产量有止降迹象。钢厂原料库存普遍偏低，补库预期仍存。

　　总的来看，利润驱动不足，短期产量难有明显增量，铁水产量止跌，且冬储补库已在途，焦炭现货仍有明显支撑，但盘面已升水现货，对于第三轮提涨能否落地，市场分歧较大，钢厂低利润背景下，钢焦博弈或升级。

　　策略：

　　从策略角度来看，单边，谨慎乐观，不建议追涨；套利，做多05盘面焦化利润可适当逢低入场（远月05焦煤供需偏紧格局有望缓解，产业链下游向上游寻求利润再平衡）。

　　关注点：

　　钢厂补库力度不及预期、宏观乐观预期再转向

　　01

　　供应：利润承压，产量或维持弱稳

　　1）利润不佳，产量仍处压制

　　焦化利润普遍处于亏损状态，叠加原料煤到货不畅，焦企限产力度进一步加强，焦炭供应再度收紧。值得注意的是，据Mysteel调研，自2021年以来，焦炭产能持续处于增加态势（2021年焦炭产能净增2600万吨，2022年预计焦炭产能净增2200万吨）。

　　2）炼焦煤紧平衡，成本支撑仍存

　　冬季安全生产与疫情封控影响下，整体煤源供应继续收缩（吕梁柳林地区部分煤矿因事故影响停产）。从汾渭煤矿权重开工率及洗煤厂开工率季节性走势来看，后期煤供应或将进一步收缩。

　　从原料炼焦煤进口角度来看（今年进口增量主要来自俄罗斯与蒙煤），甘其毛都日均通关量维持在800车以上，后期重点关注冬季运输受限情况。值得一提的是目前口岸监管区库存增至近两年最高水平。

　　从原料炼焦煤库存角度来看，炼焦煤总库存环比有所回升，但整体仍处近几年偏低水平。从库存结构来看，钢厂对炼焦煤补库仍不明显，焦化厂已开启冬储补库；在钢厂补库量仍偏低且运输受限背景下，煤矿库存有所回升；港口炼焦煤库存变动不大。

　　从消费端炼焦煤库存平均可用天数来看，可用天数有所回升（主要是焦化厂补库所致），对比历年走势，仍处于偏低水平。

　　02

　　需求：铁水产量止降，冬储补库开启

　　钢厂停产检修未能进一步增加，铁水产量有止降迹象。据Mysteel调研，截止12月1日，样本钢厂日均铁水产量为222.81万吨，连续6周下降后有所企稳。从样本钢厂铁水产量季节性走势来看，目前仍处于中性略偏高水平。后期重点关注钢厂利润及原料冬储补库情况。

　　从出口利润角度来看，焦炭出口利润维持弱稳。考虑到现货正处于提涨阶段，焦炭出口利润或进一步压缩（10月焦炭出口创2015年12月以来新高）。

　　从库存角度来看，焦炭总库存变动不大。从库存结构来看，下游钢厂开工暂稳，但受防疫管控原料到货趋缓，整体库存水平偏低，后期补库预期仍存；焦企焦炭库存连续三周下降；与之相对应的是港口焦炭库存小幅增加，贸易商拿货相对积极。

　　从可用天数角度来看，样本钢厂焦炭库存平均可用天数环比有所下降。从可用天数（农历）季节性走势来看，预计迟至农历12月中旬钢厂或将有所明显回升。

　　综合焦炭供需高频数据来看，近期焦炭供需整体维持弱平衡。考虑到当下独立焦企受利润及环保影响，产量仍处压制状态，而下游钢厂补库力度尚不明显，预计后期焦炭供需仍将处于紧平衡状态。

　　展望后市，在炼焦煤利润占据产业链绝大部分利润的当下，远月下游向上游要利润的预期仍强。后期炼焦煤库存回升速度或视为做多盘面焦化利润驱动点。

　　03

　　估值：中性略偏高

　　综合考虑焦炭生产利润、基差、品种比值、盘面焦化利润来衡量焦炭估值。截止目前，焦炭01合约基差处于中性偏低水平，焦化厂生产利润维持中性偏低，焦炭盘面估值中性略偏高。

　　从基差角度来看，盘面已升水现货，盘面估值略偏高，在第三轮提涨仍需博弈预期下，偏低基差或压制近月反弹高度。

　　从焦炭生产利润来看，自9月中旬以来，独立焦化厂持续处于亏损状态。现货第二轮提涨预计今日全面落地，利润将有所好转，但第三轮提涨钢焦博弈或加剧。

　　从焦-煤盘面比值来看，比值近期有所回升，但整体仍处于中性偏低水平。从预期角度来看，下游仍有向上游要利润的预期，但年末国内炼焦煤产量整体有减，叠加下游补库，01合约上焦-煤比值难以大幅回升（05合约上或存阶段性做多盘面焦化利润机会）。