债市暂时进入平静期

在政策稳增长与经济弱复苏以及流动性稳中偏松与资金面边际收敛的综合影响下，国债期货预计维持区间振荡格局，利率上下空间都不大。

　　10月，债市在国内疫情散发、经济弱势复苏的背景下持续走高，10年期价格再度接近前高。进入11月，资金面均衡偏紧，叠加市场对疫情防控政策优化的预期升温，风险偏好快速回升，债市承压调整，股债跷跷板效应突出，尤其长端收益率，在风险偏好修复的推动下快速上行。

　　经济结构延续“政策驱动强+内生动力弱”，宏观经济处于弱势复苏阶段。当前面临的内外部环境较为复杂，一方面外部通胀压力未能明显缓解，美国通胀黏性的核心矛盾是劳动力短缺，就业市场韧性支撑工资增速，紧缩预期仍待扭转；另一方面内部疫情散发，微观主体活力不足，消费、地产表现欠佳。外需回落通道下，出口环节未来一年不可避免面临挑战。未来宏观经济的回升动能取决于国内疫情防控、稳增长政策落地成效以及海外紧缩节奏。

　　国内流动性不具备收紧基础，但内外平衡的压力约束调整空间。当前，国内通胀问题并不突出。实体融资需求偏弱，宽信用需要宽货币保驾护航，经济弱势复苏环境下流动性宽松基调有望延续。此外，中美政策周期的持续分化加剧利差倒挂和人民币汇率压力，考虑到本轮美联储加息终点利率高且持续时间长，内外平衡的压力对流动性宽松空间形成约束。11月，MLF置换式降准虽有博弈空间，但期待不宜过高。短期内，OMO、MLF降息可能性也偏小。

　　流动性投放方式由被动转向主动，资金面逐步收敛但不收紧。受上半年大规模财政支出和利润上缴的支撑，以及微观主体活力稍显不足的影响，今年隔夜资金利率长时间维持在1%的低位。而9月底以来流动性投放方式转为主动，10月MLF操作在连续两月的净回笼后等额续作，显示银行出现报量需求，市场利率向政策利率收敛的速度加快。同时，避免市场形成过强宽松预期的信号明显，这意味着资金面很难回到之前极度宽松的局面。在超储率回落的背景下，资金面稳定性也在下降，预计未来几个月，债市需要警惕跨月资金面波动加大的风险。

　　综上所述，经济继续恢复叠加流动性宽松，四季度债市没有大的风险。票据利率显示，10月信贷淡季数据表现一般，未来国债期货或有小幅做多机会，2.8%的10年期收益率属于偏顶部位置。而中长期看，流动性调整空间有限、资金面收敛、防控政策逐步优化，利率再创新低的可能性不大。整体上，资金面收敛且波动加剧的环境下，建议做平收益率曲线。