期债 关注做平收益率曲线策略

10月下旬以来，尽管银行体系资金面边际转松，但随着风险偏好明显抬升和权益市场的大幅走强，股债市场出现跷跷板特征，债市明显走低，国债期货从高位回落。后期看，经济大概率延续弱复苏态势，宽信用仍将面临阻碍，流动性环境需维持充裕局面支持宽信用推进，利率将继续下行，期债市场依旧比较乐观。笔者认为，年末降准、降息仍可期，操作上可逢回调继续做多。

　　外贸对经济的拉动继续放缓。海关总署数据显示，今年前10个月，我国外贸进出口总值34.62万亿元，同比增长9.5%。其中10月份出口（以美元计价）同比下降0.3%，低于预期的增加3.4%；进口下降0.7%，低于预期的增长0.3%；贸易顺差851.5亿美元，低于预期的920亿美元，净出口对经济的拉动继续走低。10月份我国出口增速转负，主因为外需持续放缓。主要商品的出口金额增速中，价格贡献有所回升，数量贡献转负。10月我国进口增速有所回落，主因为去年同期的高基数效应和内需偏淡。进口金额增速中，价格增速有所反弹，数量增速基本不变，仍维持在负增长区间。预计未来两个月出口增速在去年同期低基数效应下将保持低位振荡。海外主要经济体货币收紧对需求的影响持续显现，经济增长或进一步放缓，将导致外需对出口的支撑持续减弱，出口低增长有可能成为常态。但仍需警惕外需超预期放缓对出口的影响，在国内稳增长政策持续发力的背景下，未来贸易顺差有收窄可能。

　　整体看，前期专项债和政策性金融工具对融资的支撑仍在，基建投资增速将维持，设备更新再贷款等政策的落地也支持企业中长期贷款和制造业投资的边际改善；但房地产部门的改善仍待观察，10月房地产销售和居民中长期信贷投放同比下行，“保交楼”下竣工对房地产投资有所支撑；局部限产拖累工业生产增速，票据利率代表的融资需求月末也再次转淡，消费需求仍待提升，出口需求边际走低的态势延续，总需求修复边际或再次承压。

　　美联储议息会议延续鹰派基调，加息终点更高、持续更久，放缓加息仍有较大的不确定性。美联储11月议息会议没有更新经济数据预测和点阵图，市场只能从会议声明与鲍威尔的发言中寻找蛛丝马迹。从结果来看，此次信号明显偏鹰，整体传递了加息终点更高、持续更久、未来或讨论放缓加息三重信息，但目前看美联储更关注前两项。鲍威尔认为，在货币紧缩政策上美联储“还有一段路要走”，并且他强调终端利率水平将高于此前预期，表示“可能最终会加息至高于9月会议上预期的水平”。今年9月公布的点阵图暗示本轮加息周期的终点在4.6%左右，但鲍威尔本次会议的表态说明该利率水平已经无法满足美联储官员们的预期。而CME美联储观察工具也显示，联邦基金利率很大概率将被提升至5%—5.25%，这意味着美联储还需要在目前的基础上加息125个基点。市场普遍预期未来三次议息会议将分别加息50、50和25个基点。因此，美联储加息路径仍存在较大不确定性，12月加息50或75个基点都有可能。

　　总体而言，不要低估美联储抗击通胀的决心。由于本轮通胀美联储的响应偏晚，在劳动力市场和服务业造成的通胀黏性下，不可低估美联储持续鹰派的风险。目前看，12月美联储大概率放缓加息，但放缓并不等于停止，较慢的加息速度可能会带来更长的加息周期以及更高的利率水平。笔者认为，投资者不可过分期待美联储紧缩会迅速转向。观察美联储态度转松的先决条件，仍然是看到劳动力市场疲软、通胀尤其是需求的超预期下行以及供给的好转，或者是过度收紧导致金融风险暴露。

　　2023年提前批专项债额度下达，年底发行的可能性不大。据了解，监管部门近期已向地方下达了2023年提前批专项债额度，随同下达的还有提前批一般债额度，且多个省份获得的提前批额度较2022年明显增长。公开数据显示，2022年提前批专项债额度为1.46万亿元，考虑到不少地方额度出现增长，2023年提前批额度有望超过1.46万亿元。在前期发改委系统组织申报专项债项目资金需求后，近期财政系统也参与到申报中，一般债项目资金需求也启动申报。预算报告显示，2022年新增专项债、新增一般债额度分别为3.65万亿元、0.72万亿元。按照全国人大授权，理论上可下达的2023年提前批专项债、一般债额度最高分别为2.19万亿元、0.43万亿元。发行使用方面，监管部门要求，提前批额度明年1月份启动发行，争取明年上半年将债券资金使用完毕，因此短期内不会对债市构成利空影响。

　　可选择做平收益率曲线策略。从投资者预期看，根据挂钩DR007浮息债的价格倒推测算，投资者当前认为12月的DR007均值水平在1.64%左右，尽管投资者的资金利率预期在慢慢收敛，但与当前资金利率相比仍偏乐观。另外，从利率互换角度看，随着近期资金利率中枢的小幅抬升，3个月互换利率正常上行，但1年期互换利率表现偏平稳，也说明投资者对未来资金利率的预期并不悲观。如果未来短期资金利率不能回到三季度前后的宽松水平，当前偏乐观的情绪将得到修正，收益率曲线有可能出现小幅熊平行情。而且，如果未来美债利率开始下行，中美利差收敛时美债的吸引力将提升，届时资本外流压力有可能加大，也会加大国内中短端债券市场的压力。因此，笔者建议投资者在国债期货上选择做平收益率曲线策略，做平“10年期—5年期”的确定性更强一些，做平“10年期—2年期”的收益空间更高一些。（作者单位：新湖期货）