下行风险不大 债市可继续做多

　　10月中下旬以来，受央行降准置换MLF预期落空、缴税等因素使得银行体系资金面边际收紧，以及海外加息预期收紧的外溢影响，国内债市冲高回落。后期看，9月及三季度GDP数据延续了弱修复格局，高频数据显示上游价格走低、累库，中游生产偏强而下游仍偏弱的特征。因此，经济弱复苏背景下，宽信用仍需推进，后期降准、降息仍可期待，操作上可逢回调继续做多。

　　政策仍需持续发力。9月及三季度经济数据公布，除房地产数据外，总体显示出弱修复态势但仍低于季节性的特征。10月国内高频数据显示上游价格走低累库、中游生产偏强、下游仍偏弱的特征，意味着债市短期不会有大的下行风险。

　　具体看，三季度及9月经济数据延续了弱修复的格局，最亮眼的是基建发力、制造业投资韧性显现，工业生产出现明显反弹。此外，三季度居民收入有一定抬升。地产方面，房企信用风险高峰已过，但四季度行业整体资金压力仍然较大，房企信用风险修复仍需时日。

　　政策方面，对于房地产，监管部门将视政策效果动态调整，后续可用的政策工具包括降低首套房首付比例、降低改善型置换购房首付比例、置换住房的契税和增值税减免优惠等。基建方面，今年四季度有望提前下达部分明年新增专项债额度，尽快形成实物工作量，拉动基建投资，助力稳增长。此外，根据国务院部署，各地将依法盘活2019年以来结存的5000多亿元专项债，并在10月底前发行完毕。目前看，宽货币稳增长的预期差仍在于两个方面：一是防疫政策下的消费修复弹性，二是地产销售情况。

　　后期降准、降息仍可期。继8—9月连续两个月缩量续作后，10月央行等量续作MLF，预示着短期降准置换MLF的预期落空。MLF等量续作充分显示央行保障流动性合理充裕，呵护9月以来来之不易的信用需求改善的决心。但从金融信贷数据看，9月以来信用需求的大幅改善更多依赖短期基建增长以及“保交楼”政策加码的推动，信用需求的持续改善则依赖信贷利率的适度下行，但基础货币投放成本较高的MLF将约束商业银行负债端成本下行空间。今年以来，银行资产端利率下行幅度远大于负债端，不利于持续提升信用传导效率，等额续作MLF可解近忧、难缓远虑。因此，后续维持流动性合理充裕同时降低商业银行负债成本，是提升信用传导效率、推动信用需求持续改善的不二选择。

　　本月LPR报价维持不变，基本符合市场预期。今年以来，贷款市场报价利率曾出现3次下调，而8月LPR出现了非对称下降，8—9月经济数据已出现改善，伴随其他一系列稳增长政策加快落地实施，后续政策效果将继续显现，近期再度下调政策利率的必要性不大。从海内外利差角度看，中美国债利差倒挂程度进一步加深，人民币贬值压力加大，短期也没有调降LPR报价的必要。

　　后期降准及降息仍可期待。从流动性缺口看，11—12月MLF合计到期规模达1.5万亿元，5000多亿元新增专项债额度需在10月底前用完，随着信贷配套政策效果释放和财政发力对流动性的支撑作用减弱，四季度流动性边际收紧的压力将进一步加大，通过降准置换MLF补充资金缺口，为调降LPR打开空间的可能性上升。笔者认为，政策利率后续调降空间仍足，但政策节奏待观察，今年年底或明年年初调降的可能性较大。一是11月美联储大概率加息75个基点，后续有可能出现紧缩放缓，国内央行再度调降MLF利率需兼顾海外加息节奏，明年一季度的掣肘更小。二是8月、9月经济信用数据修复的持续性待观察，近期稳增长政策有所升温，效果需1—3个月的数据验证。

　　海外紧缩的外溢影响暂时减弱。上周以来，海外市场风险偏好开始转向。上周美联储官员埃文斯、布拉德、戴利等对货币政策先后发表言论。埃文斯预计，联邦基金利率将在2023年年初升至略高于4.5%的水平，并维持一段时间。戴利表示，联邦基金利率将升至4.5%—5%，需关注紧缩力度，美联储应降低每次加息的幅度，以“小碎步”方式继续加息。市场认为戴利的“小碎步”说法传达了鸽派信号，原本市场预期在今年最后两轮加息中美联储将累计加息150个基点，但戴利的讲话调低了这一预期。这是近几个月持续鹰派激进加息以来，首次释放鸽派信号，提升了激进加息周期结束的预期。另外，美财长耶伦表示，通胀并未根深蒂固，预算赤字猛降表明美国走上了一条负责任的道路。耶伦表示有办法降低通胀，并认为已经看到一些通胀回落的迹象。耶伦的表述等于否定美国通胀已顽固化，表明美国尚未陷入滞胀，且有办法解决通胀问题，因此美联储没有必要连续激进加息。受此影响，美元及美债收益率有所走低，对国内债市的外溢影响减弱。（作者单位：新湖期货）