【白银】白银冲高回落 弱势行情或将持续

　　2022年三季度以来，美欧经济衰退预期与美联储政策收紧节奏继续主导白银行情。9月，伦敦银现整体在17.54-20.009美元/盎司区间震荡运行，月度反弹5.67%；10月初继续上行，一度突破21美元/盎司关口，随后回落至19美元/盎司附近。2022年剩余时间，美联储加速收紧货币政策持续，地缘政治局势影响继续淡化，美联储加息节奏和美国经济衰退预期将会继续主导白银走势，伦敦银现在16-22美元/盎司区间运行可能性大，沪银在3500-5000元/千克区间运行可能性大。

　　一、白银供需分析

　　从世界白银协会提供的供给数据来看，受疫情影响，2020年全球白银产量大幅下滑，全球白银产量为976.2百万盎司，较2019年减少了42.50百万盎司，同比减少4.17%。2021年全球白银产量达到10亿盎司，同比增长2.04%。2022年预计伴随泛美银业等主要矿山复产，叠加铜、铅锌等金属价格高位运行，铅锌矿、铜金矿产量增加将带动作为副产品的白银产量有所增加，预计2022年全球白银产量将上升到10.3亿盎司。

　　从产量细分情况来看，2021年劳工关系缓和以及疫苗接种率不断提高，疫情对于矿山影响降低，叠加铜、铅、锌等大宗商品价格持续上涨，矿山厂商生产积极性提高，全球矿产银产量增长5%至2.3万吨，矿山银产量占比81%，再生银及其他占比19%。从供给分项来看，白银矿山供应和再生金供应依然是白银的核心供给，占白银总供给的比例达到99%。矿山供应受疫情影响出现明显下滑，而后疫情时代则逐步恢复到潜在增长水平。

　　从世界白银协会提供的数据数据来看，受疫情影响，2020年全球白银需求量大幅下滑，2020年全球白银需求量为896.1百万盎司，同比减少9.98%。从需求情况来看，2021年全球白银需求量达到10.5亿盎司，同比增长16.67%，供应缺口达到5180万盎司，预计2022年缺口进一步扩大至7150万盎司，需求量达到11亿盎司。各国政府为实现气候目标而推广可再生能源，太阳能电池板的白银用量提高，白银出现供应短缺。

　　从需求分项来看，工业需求、投资需求和珠宝领域需求占据白银需求的主导力量。其中工业需求虽然受到疫情的冲击，但是依然保持稳步增加态势，而投资需求和珠宝领域需求则因为白银价格走升而持续增加。后期需要重点关注工业需求和投资需求，工业需求则需要重点关注光伏产业和新能源产业对白银的需求，预计两个领域对白银的需求将会逐年增加。

　　从长远来看，随着光伏产业的持续发展，未来白银的工业需求占比有望超过70%。短期工业需求的边际变化很难引起供需格局的真正变动。全球交易所库存已经超过白银一年的需求量，叠加能够回收的银币、银器、首饰等，与其他工业金属存在本质的不同。

　　二、2021年白银呈现供不应求态势

　　从世界白银协会提供的数据来看，2020年以前的十年，除2013和2015年，白银需求因为投资需求大幅增加而高于白银供给外，均是白银需求小于白银供给，呈现供过于求的基本面态势。2021年，从世界白银协会初步数据来看，2021年全球白银供给量为10亿盎司，需求量达到10.5亿盎司，供应缺口达到5180万盎司，预计2022年缺口进一步扩大至7150万盎司，需求量达到11亿盎司。

　　从商品属性和价格逻辑出发，供不应求格局应该支撑白银价格持续上涨，但是无论是2021年还是2022年，白银表现均偏弱，故白银供需数据对白银价格影响有限。说明白银的供需对白银价格的影响相对有限，而货币属性和债券属性影响下的黄金走势成为白银走势的核心影响因素。

　　三、光伏产业与新能源产业白银需求分析

　　光伏和新能源汽车的发展有望提升白银需求。虽然随着工艺改善和技术进步单位用银量未来大概率将降低，但在全球推进碳中和清洁能源发展的大环境下，光伏装机增量依然是光伏用银需求上升的主要驱动力。

　　根据中国光伏行业协会（CPIA）数据，预计“十四五”期间，全球每年新增光伏装机约210-260GW。CPIA预测，2021年全球光伏装机150-170GW，2022年全球光伏装机180-225GW。预计到2025年，年光伏用银量在乐观情形下将增加80百万盎司；中性情形下将增加60百万盎司；悲观情形下将增加40百万盎司。虽然随着工艺改善和技术进步，单位用银量未来将降低。但在全球推进碳中和清洁能源发展的大环境下，光伏装机增量将成为光伏用银需求上升的主要驱动力。

　　国家能源局发布2022年上半年光伏发电建设运行情况，上半年光伏新增装机30.88GW，其中集中式光伏电站11.22GW，分布式光伏19.65GW。户用分布式光伏新增装机8.91GW，同比增长51.5%。2022年8月，光伏新增装机6.74GW，同比增长64.0%，环比下降1.6%。1-8月光伏累计新增装机44.47GW，同比增长101.7%。

　　除了光伏电池领域，白银在新能源汽车领域的需求也有望实现可观增长。新能源汽车，尤其是纯电动汽车，在许多部件的应用中都需要白银，包括镀银导线、触点等。这有赖于白银具有良好的导电性能、抗氧化性和抗腐蚀性。根据世界白银协会的统计，传统内燃机汽车每辆约需0.5-0.9盎司的银，混合动力车每辆约需0.6-1.1盎司，而纯电动汽车每辆的用银量则约为0.8-1.6盎司。世界白银协会报告预计2021年汽车用银需求将达到61百万盎司，并将于2025年升至90百万盎司，接近光伏用银的需求。

　　与过去5年白银供需平衡状况相比，白银逐年过剩量将呈现下降趋势，整体方向上供需趋紧。未来随着新能源经济蓬勃发展，白银具有在上涨趋势中动力增强的潜力。当前白银光伏需求的增量对于白银供需平衡的改善，在绝对量上显得较为有限，未来几年大概率还是由波动更大的投资需求主导。

　　四、美联储连续加息300BP ，年内或继续加息100-125BP

　　疫情冲击，市场恐慌，经济停滞。欧美央行迅速推出超宽松的货币政策，避免流动性危机发展为金融危机，更是降低经济危机的程度；主要经济体政府亦采取积极的财政刺激措施，从需求侧调控经济，降低经济危机的影响。当前疫情控制和经济复苏均取得进展，而2020-2021年宽松政策带来的流动性泛滥和通胀高企等问题迫切需要解决，故美联储在2021年11月议息会议宣布缩减购债，正式进入政策紧缩阶段。2022年，美联储加速收紧货币政策，加速加息应对通胀。

　　对于美联储货币政策而言，基于议息会议释放的信号和鲍威尔讲话内容，叠加通胀、就业和其他宏观经济数据支撑，预计美联储2022年剩余时间或再加息100-125BP，预期路径是可能是75 BP -50 BP或者75P -25BP，前者可能性大，年底将放缓加息步伐；2022年底联邦基金利率从4-4.25%上调至至4.25-4.5%，2023年终点利率从4.25-4.5%上调至4. 5-4.75%；未来市场关注核心为终点利率水平及政策转向时点问题，政策转向时点或在2023年中前后。美联储大幅加息并且后续将会持续大幅加息，尽管说明经济衰退将不再是政策转向的充要条件，但大幅加息冲击下美国经济衰退难以避免，2023年下半年降息的可能性依然存在。

　　五、美债收益率维持高位运行

　　自2021年1月6日美联储12月会议纪要释放讨论缩减购债规模的信号后，随着美联储货币政策收紧预期不断加强，十年期美债收益率开启上涨趋势，2022年9月最高涨至4.022的近十年高位，当前仍维持高位运行态势。

　　美债收益率由实际利率（TIPS收益率）与通胀预期组成，货币政策影响的是名义利率进而影响实际利率，而对通胀预期影响有限，原油价格的走势对通胀预期会产生直接的影响。实际利率一般是受到不确定性、经济与货币政策三重影响。缩减购债的货币政策落地后，加息预期、经济因素与疫情因素将成为10年期TIPS收益率走势的关键。故美债收益率需要关注的点为美国经济、美国疫情、国际原油价格和美联储加息预期及路径。

　　2022年1-9月，美国经济相对于欧洲仍有比较优势，美联储货币政策比欧洲央行鹰派，故支撑美债收益率持续上行；下半年经济与政策比较优势依然存在，尽管通胀预期有高位小幅回落的趋势，然而美联储货币政策加速收紧货币政策，实际利率大幅上涨，十年期美债收益率仍维持强势行情。美债收益率一度突破4%关口，4%关口仍然是强阻力位，即便再度上涨，突破4.5%的可能性偏低。未来，美欧政策差有收窄预期，对收益率形成负面的影响，并且基于负债压力过大，美联储和美国政府亦不会希望美债收益率涨幅过高，故美债收益率上方空间相对有限，4.5%是强阻力位。2022年剩余时间或将在3%-4.3%主区间运行。

　　六、美元指数强势行情持续 2022年底或触顶回落

　　美联储货币政策加速收紧预期支撑美元指数，叠加地缘政治局势再度紧张，欧元英镑弱势利多美指，美元指数持续上涨，从年初的95.65一度涨至114.79的近二十年高位，虽然9月底有小幅回落态势，但是强势行情仍在持续。

　　美元指数快速拉升至114上方，究其原因有以下几点：第一，美联储加速收紧货币政策节奏将会持续，美联储梅斯特等多位美联储官员坚持鹰派立场；支撑美指。第二，欧洲PMI等经济数据表现偏弱，美国经济数据表现较强，能源危机影响下欧洲经济衰退更早更深，欧元弱势利多美指。第三，英国数百亿减税计划直接利空英镑，为英镑兑美元跌破平价创造条件，利多美元指数。第四，地缘政治紧张局势仍将会持续，避险需求对于美指亦形成利好影响。在政策收紧与英欧经济衰退等因素的综合影响下，美元指数强势上涨，非美货币则出现大幅下降，大宗商品均承压回落。

　　当前来看，美联储加速收紧货币政策仍将会持续，美欧经济比较优势仍然存在，欧洲经济更早更深衰退预期拖累欧元，英国政治不确定性与经济衰退拖累英镑，地缘政治局势依然紧张，预计美指强势行情将会持续， 110关口已经突破，当前因为政策差和经济差，欧元区经济基本面依然较弱和政策差依然存在，中期利差因素及避险情绪仍可能推动美指高位运行，将会继续维持强势行情，上方强阻力位调整为120关口，见顶回落或到12月份前后。

　　七、白银走势逻辑分析

　　虽然金银不分家，白银紧跟黄金走势，且与黄金具有相同的货币属性、债券属性和商品属性，但是不同的是，白银的商品属性要强于黄金的商品属性，白银更容易受到商品属性的冲击。从历史走势和经验分析来看，货币属性和债券属性往往决定了白银的方向，而商品属性则决定了白银的涨跌幅度；当白银的走势与黄金出现较大的偏离时，便出现了明显的套利机会。

　　从世界白银协会数据来看，2020年以前的近十年，除2013和2015年，白银需求因为投资需求大幅增加而高于白银供给外，均是白银需求小于白银供给，呈现供过于求的基本面态势。2021年，从世界白银协会初步数据来看，2021年全球白银供应缺口达到5180万盎司，预计2022年缺口进一步扩大至7150万盎司。从商品属性和价格逻辑出发，供不应求格局应该支撑白银价格持续上涨，但是无论是2021年还是2022年，白银表现均偏弱，故白银供需数据对白银价格影响有限。说明白银的供需对白银价格的影响相对有限，货币属性、债券属性以及经济衰退预期，则成为白银走势的核心影响因素。

　　地缘政治局势与贵金属走势具有较强的关联性，特别是上半年影响较为显著。当地缘政治不断升级或者接近局部热战之际，由于地缘政治发展的不确定性依然较大，贵金属价格维持强势行情。当地缘政治局势明朗或开始和谈或出现实质性进展，贵金属价格则会率先调整，甚至走弱。当前，俄乌地缘政治进入胶着状态，对贵金属影响基本被计价，故对贵金属走势影响相对有限。

　　白银走势的关注焦点在于美欧的货币政策调整、经济衰退担忧以及突发的地缘政治局势。地缘政治局势对银价的影响将是短期的，地缘政治局势明朗化或出现实质性进展，贵金属的运行逻辑将会回归以美联储货币政策调整和经济衰退预期为核心的宏观因素。而白银价格更多的是反映货币政策走势和经济衰退预期的影响，政策加速收紧或经济衰退预期对白银形成较强的拖累，当预期被市场消化或者落地之际，白银将会走利空出尽的反弹行情。

　　八、白银后市展望

　　黄金的整体走势是白银走势的锚，对于白银2022年走势有较大的影响；而白银走势需要关注经济衰退担忧和有色板块的整体走势，对白银形成利空影响，白银表现将继续弱于黄金。基于经济走势与有色板或偏弱对白银的拖累，预计白银走势将会弱于黄金。2022年，上方核心压力位是28美元/盎司，对应内盘压力位为5600元/千克。美联储政策收紧、经济衰退担忧与有色金属弱势将会拖累白银表现，核心支撑位为16-17美元/盎司区间；白银跌破核心支撑位的概率存在但是略偏小，如果跌破，下方支撑位调整为14-15美元/盎司区间。考虑到汇率变动，内盘支撑位为3800-4000元/千克区间，若经济衰退预期进一步加强和有色板块持续走弱，核心支撑位为3300-3500元/千克。

　　2022年剩余时间，美联储加速收紧货币政策持续，地缘政治局势影响继续淡化，美国宏观数据所影响的美联储加息节奏和美国经济衰退预期将会成为白银走势核心影响因素，伦敦银现在16-22美元/盎司区间运行可能性大，沪银在3500-5000元/千克区间运行可能性大。2022年剩余时间，美联储货币政策收紧节奏、经济衰退预期以及地缘政治依然是白银走势核心影响因素。