【研究报告】国债：多空交织 期债震荡为主

　摘要

　　1.9月国债期货震荡回落，驱动因素在于资金面收敛、经济数据出现改善、美联储9月加息后，鲍威尔释放更加鹰派的加息言论，导致国内股债双跌。

　　2.未来经济基本面或呈现弱复苏格局，地产和出口虽有压力，但基建和消费对经济的支撑加强，经济基本面对于债市的利多作用减弱。

　　3.通胀预计低位运行，核心通胀处于低位，CPI短期破3可能性不大。PPI同比由于受到海外经济压力和大宗商品价格回落影响预计仍有下行空间。

　　4.后期央行货币政策以稳健为主，在保持货币信贷总量增长的同时维持流动性合理充裕。近期市场宽信用政策频出，国常会重点部署制造业税收优惠政策，市场对于经济支撑作用预期增强，这对债市影响偏空。

　　5.综合考虑经济基本面、政策面及流动性，对期债的影响多空交织，后期需关注国内政策的实际效果及海外央行的加息步伐，建议以震荡行情对待，把握市场节奏。

　　风险提示：国内央行超预期收紧货币政策 流动性超预期收紧

　　一

　　行情回顾

　　2022年9月国债期货震荡回落，月初因官方PMI低于荣枯分水岭，市场对于经济下行预期较为强烈，加之月初资金面宽松，这使得国债期货月初明显上涨并创出新高。7日以后，央行公开市场地量操作，并没有进一步释放宽松信号，资金面开始收敛，伴随着出口的超预期回落，出口回落预期开始兑现，期债开始下跌。加之月中出台的经济数据显示投资、明显有所改善，稳增长政策不断出台，这导致国债期货中旬后再度下跌。下旬以来，伴随着美联储9月加息靴子落地，鲍威尔在加息后的新闻发布会中释放更为鹰派的加息言论，其表示美联储2022年还将加息100-125个基点，这使得9月议息会议后，国内股市和债市并未呈现利空出尽后的利好，相反，国内市场情绪进一步转弱，期债进一步下跌。

图1：9月十债震荡回落

　　二

　　经济基本面呈现弱复苏局面

　　从9月公布的经济数据来看，经济基本面体现弱复苏特征，一方面，房地产加速下行，短期仍无见底迹象，出口出现超预期回落。另一方面，工业生产稳步复苏，主要经济指标出现回暖迹象，消费大幅改善、基建托底明显、制造业仍然维持韧性。

　　8月工业生产稳步回升，规模以上工业增加值同比增速小幅回升，体现国内经济温和复苏的特征。8月规模以上工业增加值同比增长4.2%，增速较上月上升0.4个百分点。分行业看，8月份，41个大类行业中有24个行业增加值保持同比增长。分门类看，采矿业同比小幅回落，但制造业和电力、热力行业增加值同比有所改善。8月采矿业增加值同比增长5.3%，较上月回落2.8个百分点。制造业增加值同比3.1%，较上月小幅抬升0.4个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值增长13.6%，较上月上升4.1个百分点。

　　从驱动经济增长的三驾马车来看，固定资产投资明显改善，但房地产投资仍是主要拖累。8月固定资产投资累计同比和当月同比均有改善，1-8月，固定资产投资367106亿元，同比增长5.8%，较上月小涨0.1个百分点。8月当月固定资产当月同比6.6%，较上月上升2.8个百分点，经济托底经济较为明显。8月房地产投资仍然表现疲弱，当月增速再创年内低点，增速体现加速下滑态势。1-8月，全国房地产开发投资累计同比为-7.4%，降幅较上月扩大1个百分点。当月同比达-13.8%，降幅较上月扩大1.5个百分点。8月商品房销售面积和销售额同比小幅改善，但土地购置面积同比继续维持大幅下滑态势。8月商品房销售面积同比-22.6%，较上月减降6.3个百分点。8月商品房销售额同比-19.9%，较上月减降8.3个百分点。8月土地购置面积下行速度加快，达-56.6%，表明开发商对地产预期仍偏悲观。9月以来30大中城市地产销售仍然偏弱，传统金九银十行情并未兑现。截至9月24日，30大中城市商品房成交面积仅为36.41万平方米，较8月日均低8%，也明显低于2021年同期，或意味地产短期仍难见底。8月基建托底较为明显，但相较于往年的峰值期，仍有差距，基建对冲经济回落效果有限。8月基建投资（不含电力）累计同比8.3%，较上月上升0.9个百分点。从近期专项债发行情况和石油沥青装置情况来看，后期基建预计仍会保持一定强度，对经济托底效应增强。截至9月21日，全国石油沥青装置开工率达44.2%，好于去年同期（35.5%）。制造业投资仍然维持韧性，1-8月制造业累计同比10%，较上月提升0.1个百分点，制造业增速也明显高于2017-2019年同期水平。

　　消费方面，8月消费明显改善，社会消费品零售总额同比较上月明显改善，但消费结构分化仍然较为明显。8月社会消费品零售总额36528亿元，同比增长5.4%，较上月上升2.7个百分点。从8月限额以上单位商品销售来看，必选消费改善明显，但可选消费表现不一，其中汽车改善较为明显。8月汽车类消费当月同比15.9%，较上月上升6.2个百分点。金银珠宝当月同比7.2%，较上月回落14.9个百分点。粮油食品、饮料、烟酒、服装鞋帽等必选消费均明显改善。

　　出口方面，8月出口大幅低于市场预期，贸易顺差明显收窄，出口增速回落超10个百分点。8月出口3149.2亿美元，进口2355.3亿美元，贸易顺差793.9亿美元，低于预期971.22亿美元，贸易顺差较上月收窄218.8亿美元。8月出口当月同比7.1%,较上月回落10.9个百分点，进口当月同比4.1%，较上月回落6.9个百分点。目前来看，我国主要目标出口地的加权PMI出现下滑，或意味着后续出口压力加大，且从美国和欧洲的经济指标来看，美国经济虽然就业仍有支撑，但实际收入走弱、房地产下行、耐用品消费下行，欧洲PMI跌破荣枯分水岭，意味着海外经济下行压力增大，后期出口压力仍然较大。

　　通胀数据方面，8月通胀数据表明CPI和PPI同比均同步下行，短期通胀压力不大。8月CPI同比及环比小幅下行，缓解通胀超3的预期。8月CPI同比2.5%，低于预期2.76%，较前值回落0.2个百分点。CPI环比进入负值区间，8月CPI环比-0.1%，较上月回落0.6个百分点。8月核心通胀继续维持低位，未来通胀压力不大。8月核心CPI持平于上月，仅为0.8%。8月CPI分量指标大多较上月明显缩减，其中交通和通信当月同比缩减最为显著。8月交通和通信同比4.9%，较上月回落1.2个百分点。由于CPI价格受猪肉价格影响较为明显，短期猪肉价格有明显回调态势，或意味着短期CPI端压力不大。8月PPI同比维持下行趋势，伴随着海外经济体经济下行及大宗商品价格回落，后期PPI预计有进一步下行空间。8月PPI同比2.3%，低于预期3%，较前值回落1.9个百分点。PPI环比-1.2%，较上月减降0.1个百分点。

　　金融数据方面，总量数据有所增强，但结构性改善幅度不大。8月新增人民币贷款12500亿元，低于预期13983亿元，高于前值5710亿元。8月社融存量同比小幅缩减，M2和社融剪刀差进一步扩大。8月社融存量同比10.5%，较上月回落0.2个百分点，M2和社融剪刀差扩大至1.7%，较上月扩大0.4个百分点。8月贷款结构虽有改善，但改善幅度一般，呈现企业强居民弱的特点。8月企业中长期贷款7353亿元，较去年同期多增2138亿元。居民中长期贷款2658亿元，虽较上月有所改善，但较去年同期缩减1601亿元。

　　总体来说，8月经济数据整体改善，前期基本面利空正逐步兑现，地产延续下行态势，出口如预期下行，且降幅明显。目前多项经济指标呈现改善特征，例如消费、基建。制造业投资维持韧性，经济基本面当下多空交织，但是经济表现最差的时间节点已经过去。同时通胀压力短期不大，CPI预计维持低位，短期破3可能性不大，PPI同比由于受到海外经济压力和大宗商品价格回落影响预计仍有下行空间，通胀对于债市短期仍以利多为主。综合来看，经济增长方面对于期债的支撑力度有所减弱，通胀低位运行仍对债市有一定支撑，但考虑到地产仍有下行压力，地产仍是市场关注核心，且消费仍然弱复苏，当前基本面对债市的影响并未进入逆风期，不建议以单边偏空行情去对待债市，更多可能会是震荡行情。

图2：工业生产稳步复苏	图3：各门类工业生产表现不一

图4：固定资产改善明显	图5：房地产投资维持下行趋势

图6：基建投资小幅提升	图7：制造业投资维持韧性

图8：出口超预期回落	图9：贸易顺差大幅回落

图10：CPI同比小幅回落	图11：核心通胀位于低位

图12：PPI同比加速下行	图13：信贷总量有所改善

图14：社融小幅回落	图15：居民中长期贷款仍然偏弱

　　三

　　政策面分析

　　近期央行在《创新和完善货币政策调控促进经济运行在合理区间》一文中表述了货币政策的态度，当前我们面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，并经历新冠肺炎疫情的严重冲击和反复扰动。这使得稳健货币政策的基调不变，既不大水漫灌、超发货币，又要保证货币金融条件合理稳定，当前货币政策稳字当头、以我为主，着力稳定宏观经济大盘。

　　后期货币政策主要体现以下四个方面：一是保持货币信贷总量增长的稳定性。既保持金融对实体经济的支撑，又防止大水漫灌，保持宏观杠杆率的基本稳定。二是持续推动实体经济融资成本稳中有降。三是强化重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持。四是保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。在9月央行公开市场操作中也可窥见一斑，9月央行缩量续作MLF，MLF利率维持不变，市场基于对税期和跨季因素的担心，流动性出现明显收敛。此后央行在公开市场重启14天逆回购，并在月底前持续增加14天逆回购操作量，体现其维持稳定流动性合理充裕的目的。同时人民币汇率在9月波动也较为明显，为了抑制人民币急贬，央行宣布调升远期售汇风险准备金至20%，这也体现其平稳人民币汇率市场预期的政策导向。9月央行LPR利率与上次持平，符合市场预期，其中LPR报3.65%，5年期以上品种报4.30%。在稳增长背景下，由于政策导向实体融资成本稳中有降，后期LPR利率仍有调降可能。

　　此外近期市场宽信用预期有所增强，9月国常会重点在制造业税收政策的优惠，包括进一步延长制造业缓税补缴期限4个月，涉及缓税4400亿元。同时对制造业新增留抵税额即申即退，今年后4个月再为制造业退税320亿元。同时增加确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，再贷款额度2000亿元。部署进一步稳外贸稳外资举措，抓紧新设一批跨境电商综试区，推动重点外资项目尽快落地。近期政策出台较为密集，政策对于经济支撑及宽信用预期有所增强。

　　综合考虑货币政策和国常会的政策表态，我们认为虽然货币政策对于债市仍有支撑，但考虑汇率因素，利率短期继续大幅下行空间有限，流动性预计合理充裕，流动性最好的时刻可能已经过去。宽信用预期有所增强，这对于债市是不利的，后期要关注实际政策的实际效果。外围方面，9月美联储议息会议落地后，之前市场预期美元指数存在阶段性见顶信号，但鲍威尔讲话释放了更加鹰派的信号，同时叠加英国公布较为激进的财政刺激计划，美元指数进一步走高，国内无论权益和债券市场均受到海外情绪影响走出偏弱走势，后续需关注海外政策对国内的溢出效应。

图16：央行LPR利率不变	图17：资金面持续收紧

　　四

　　价差结构及主力机构持仓分析

　　从国债期货9月的价差结构特点来看，9月五债和十债跨品种价差整体上升，从月初的0.175上涨至9月26日的0.635，这也充分反映了9月的下跌行情，十债在这一轮下跌中跌幅更大，说明经济基本面改善预期有所增强。

　　从国债期货9月的跨季合约价差来看，9月十债12合约和03合约价差先增后减，目前价差仍然呈现震荡走势，截至9月26日十债跨季合约价差为0.47。值得一提的是，从国债期货的持仓结构来看，虽然近期下挫明显，国债期货前五大主力机构在下跌中整体以多单增持为主，或意味下跌难成趋势行情。

图18：五债、十债价差扩大	图19：十债跨季价差区间震荡

　　四

　　结论

　　9月国债期货震荡走弱，驱动因素在于资金面由宽松转向收敛。同时虽然地产继续下行、出口超预期转弱，但消费、基建及制造业投资整体向好，经济基本面呈现弱复苏态势。海外央行进入加息周期，美联储强势加息令全球资金回流迹象明显，国内资本市场无论股市和债市均受情绪波及较为明显。同时9月货币政策央行缩量续作MLF，表明其维持市场流动性合理充裕的政策态度，这些都对9月债市有明显的利空作用。10月，我们认为经济基本面虽然对债市仍有支撑，但其支撑作用减弱，但目前基本面并未进入完全的逆风期，通胀低位仍然对债市有一定的利好。由于流动性的实际性走弱及央行货币政策的态度，我们认为流动性难出现大幅宽松，后期需关注国内政策的实际效果及海外央行在后期的加息步骤，建议以震荡行情对待，把握市场节奏。