铁矿石底在何方？

　期货日报

　　在国内压减粗钢产量3000万吨的情况下，2022年全球铁矿
石需求同比将减少7200万—8000万吨，而供应将减少5300万—6300万吨，市场供应过剩格局较为明确。具体到下半年，港口库存大概率累积，年底库存或与2021年持平。如此一来，铁矿石价格重心势必下移，以进一步出清部分高成本矿山产能。

　　不过，目前全球约有9000万吨铁矿石，成本位于矿山边际成本80美元/吨以上，若铁矿石价格跌穿该位置，则上述供应可能退出市场，基本能够对冲全年铁矿石需求下降的影响。80美元/吨的成本折算到9月合约上为650元/吨，即使考虑贴水因素，9月合约在600元/吨以下也缺乏续跌空间。

　　需求端：全球高炉普遍减产，铁水产量同比下滑

　　国内：钢厂减产自救，粗钢压减政策待落地

　　4月以来，国内钢价累计下跌超过25%，钢厂亏损范围由短流程蔓延至长流程。截至7月22日，钢联口径247家样本钢厂盈利比例已经降至9.96%，创下2016年供给侧改革以来的新低。随着钢厂盈利的不断收缩，6月中旬后，高炉主动减产意愿升温。据不完全统计，6月15日—7月22日，全国陆续新增92座高炉检修，影响日均铁水产量31.97万吨。截至7月22日，钢联口径247家钢厂日均铁水产量降至219.24万吨，较高点下降24.05万吨，同比减少15.81万吨。

图为247家钢厂日均铁水产量（万吨）

　　伴随着钢厂主动减产的兑现，原料价格大幅调整，其中焦炭
现货累计下跌900元/吨，普氏62%铁矿石指数累计下跌64.4美元/吨，张家港重废累计下跌1140元/吨。受此影响，7月以来，钢厂亏损程度环比缩小。截至7月22日，我们追踪的华北高炉、华东电炉（平电）即期利润基本转正，其进一步减产的动力减弱。考虑到目前长流程钢厂主动减产主要采取降低废钢添加量、降低铁矿入炉品位、短期检修闷炉等手段，灵活性较高且持续性有限，若钢厂盈利继续回暖，则高炉可在短期较快复产。统计已经公布的高炉检修计划发现，7—9月，检修高炉影响日均铁水产量逐月递减。

　　虽然政府明确要求2022年粗钢产量同比下降，但具体压减目标、实施方案均未公布。市场普遍猜测，中性情况下将压减粗钢产量3000万吨，乐观情况下将压减粗钢产量5000万吨。2022年1—6月，全国粗钢产量累计减少3644.9万吨，若要求压减3000万吨，则7—12月产量同比就有增加644.9万吨（+1.4%）的空间。届时，日均粗钢产量将由1—6月的291.1万吨减少至258.6万吨，环比下降11.1%。若要求压减5000万吨，则7—12月粗钢产量仍需同比减少1355.1万吨（-2.9%），日均粗钢产量将由1—6月的291.1万吨减少至257.8万吨，环比下降14.9%。考虑到今年粗钢压减工作既要避免再次出现2021年“一刀切“式的集中限产，又要帮助钢铁行业实现供需再平衡，同时还要兼顾稳增长和保就业的经济工作目标，并降低下游行业原料成本上涨风险，故粗钢产量压减3000万吨的可能性更高。

　　表为粗钢压减政策

　　进一步拆分上半年国内粗钢减量的3644.8万吨，1744.9万吨由铁水减量实现，1899.9万吨由废钢消耗减量实现。统计局口径废钢比由年初的18.91%下降至6月的15.27%。鉴于本轮原料价格回调期间，铁水较废钢性价比基本消失，下半年铁水对废钢的替代性将低于上半年。假设下半年废钢比保持14%—15%的水平，若全年压减粗钢产量3000万吨，则7—12月生铁将同比减产290万—770万吨，产量较上半年减少2964万—3440万吨，日均铁水产量将在219.9万—222.4万吨，全年生铁减产2036万—2512万吨；若全年压减粗钢产量5000万吨，则7—12月生铁将同比减产2011万—2467万吨，产量较上半年减少4684万—5140万吨，日均铁水产量将在210.6万—213.1万吨，全年生铁减产3756万—4212万吨。

　　海外：经济下行压力加大，生铁产量同比下降

　　受地缘政治、全球经济增速放缓等因素影响，海外钢材需求走弱，高炉产量明显下降。2022年1—5月，海外高炉生铁产量累计同比减少1108.1万吨，降幅达到5.81%，其中独联体贡献减量518.7万吨，产量同比降幅高达15.89%。目前来看，欧美仍处于激进加息阶段，其经济增速下行压力持续积累，即使海外高炉生铁产量保持5月的水平直至年底，7—12月生铁产量也将同比减少1193.1万吨、全年产量同比减少2480.2万吨。

　　基于以上分析，国内外高炉减产预期均较强，若国内最终落实粗钢压减3000万吨的政策，那么2022年全球生铁产量同比将减少4500万—5000万吨、国内生铁产量减少2000万—2500万吨、海外生铁产量减少2480万吨。折算成铁矿石需求，铁矿石消耗量同比将减少7200万—8000万吨，其中国内消耗量减少3200万—4000万吨、海外消耗量减少接近4000万吨。具体到下半年，全球铁矿石需求同比将减少2180万—3140万吨，其中国内减少470万—1230万吨、海外减少1910万吨。

　　供应端：主流矿山增量有限，非主流矿山减量突出

　　受降雨、矿山检修以及地缘政治等因素影响，2022年1—6月，全球铁矿石供应同比大幅下降。钢联口径，2022年前27周，全球铁矿石发运量同比减少约3429万吨，降幅为4.34%。具体看，四大主流矿山铁矿石发运量同比减少549万吨，降幅为1.07%，其中澳巴19港铁矿石发运量同比减少894万吨，降幅为1.44%。此外，非主流矿山铁矿石发运量同比减少2880万吨，降幅为10.37%，其中非澳巴铁矿石发运量同比减少2534万吨，降幅为14.85%。

　　四大矿山：追赶财年目标，下半年稳步增产

　　2022年上半年，巴西南部强降雨、设备安装、拨采率降低，淡水河谷铁矿石产量仅为1.38亿吨，同比下降约570万吨，S11D产量低于预期，南部系统350万吨产能被出售。二季度产销报告披露，淡水河谷正式下调2022财年指导目标1000万—1500万吨，为3.1亿—3.2亿吨。进入下半年，由于新增产能少且多于年末投产，淡水河谷产量将呈季节性恢复特征，含中西部系统在内，全年预计实现3.13亿吨的铁矿石产量，虽小幅低于2021年的水平，但下半年同比将增产约270万吨、环比将增产约3700万吨。

　　2022年上半年，澳洲三大矿山也受到疫情、检修及降雨等因素的影响。必和必拓铁矿石产量同比减少121万吨、发运量同比减少552.6万吨，2022财年产量仅追平年度指导目标的下限2.78亿吨。力拓Gudai-Darri项目施工进度落后，皮尔巴拉产区遭遇强降雨，一季度铁矿石发运量同比降幅达到8%。FMG是唯一实现正增长的主流矿山，其一季度铁矿石发运量达到4650万吨，同比增加420万吨；二季度钢联口径发运量攀升至4937.3万吨，同比增加205.4万吨，均创历史同期新高。进入下半年，天气因素影响减弱，二季度必和必拓SouthFlank项目提产进度超预期，力拓Gudai-Darri项目正式投产，FMGEliwana项目产量稳步提升，预计澳洲三大矿山最终均能实现其最新的年度指导目标，主流澳矿供应量环比也将增加。

　　根据四大矿山的最新指导目标及其投产计划，预计2022年四大矿山总产量约为11.04亿吨，与2021年基本持平，下半年产量有望实现5.82亿吨，同比增加约500万吨，环比增加约5900万吨。

　　非主流矿山：多重因素共同作用，减产幅度较大

　　2022年1—6月，我国进口非澳洲巴西铁矿石数量同比减少约2776万吨，降幅超过30%。其中，进口自印度、乌克兰、加拿大、蒙古和南非的铁矿石数量减少2363万吨。海外非主流矿供应影响因素较多，且多数因素将持续影响至下半年。

　　第一，疫情导致南非矿山劳动力紧缺。英美资源一季度铁矿石产量同比和环比分别下降19%和13%，其中Kumba矿区产量大幅低于预期，其已经正式将2022年度目标产量下调为6000万—6400万吨，降幅在300万吨。

　　第二，地缘政治。2020年俄罗斯和乌克兰分别出口铁矿石2573万吨和4629万吨，占全球铁矿石出口量的4.35%，其中近2600万吨销往我国。俄乌冲突爆发以来，乌克兰海运受阻。2022年1—5月，我国进口俄乌两国铁矿石累计同比减少31.05%，其中4—5月的降幅达到54.8%。目前，地缘冲突依然持续，谨慎估计，全年俄乌铁矿石供应量减半。

　　第三，印度大幅提高铁矿石出口税。2021年，印度铁矿石出口量约为6700万吨。由于铁矿石价格重心大幅下移，印度政府又大幅上调铁矿石出口税，2022年印度铁矿石出口量同比大幅收缩。预计印度铁矿石2022年出口减量在2000万—3000万吨。

　　第四，铁矿石均价重心下移，高成本矿山退出市场。2022年1—6月，普氏62%Fe铁矿石均价录得139.71美元/吨，而2021年同期为183.42美元/吨，跌幅近24%。目前，普氏62%Fe铁矿石均价还不及110美元/吨，澳洲、智利等国家部分高成本矿山基本停产。

　　国内矿山：疫情影响减弱，后期供应小幅增加

　　由于疫情影响，2022年上半年国产矿供应低于预期，铁精粉产量同比减少486万吨，降幅为3.6%。不过，随着国内疫情的有效控制，矿山产量逐步恢复，6月，铁精粉产量已几乎与2021年6月持平。2021年下半年，矿山安全检查趋严、能耗双控等超预期的生产制约因素较多，铁精粉产量基数偏低，而2019—2020年下半年铁精粉月度产量基本稳定在2200万吨以上，若2022年下半年铁精粉月度产量保持2200万吨，则下半年铁精粉累计产量将小幅增加约500万吨，全年产量就会与2021年持平。

　　通过梳理矿山供应可得，2022年四大矿山供应增量有限，非主流矿山减量较多，全球铁矿石供应预计同比减少5300万—6300万吨，其中下半年减少1800万—2400万吨。考虑到下半年海外铁矿石需求下滑，澳、巴两国铁矿石运往我国的比例预计将由83.1%和66.58%提高至85%和70%，对应下半年我国铁矿石进口减量在800万—1000万吨，叠加国产矿增量，2022年下半年国内铁矿石供应将减少300万—500万吨。结合前文对铁矿石需求的分析，下半年国内外铁矿石市场供应宽松趋势较为明确，国内港口铁矿石库存将持续累积，预计到年底与2021年的库存高度持平。

　　小结：港口库存预计累积，价格重心逐步下移

　　通过上述分析，可以判断，2022年铁矿石供应减量低于需求降幅，供需过剩格局较为明确，国内港口铁矿石大概率持续累积，年底库存高度或与2021年持平。如此一来，铁矿石价格重心势必下移，进一步出清部分高成本矿山产能。

　　虽然铁矿石供应宽松的大方向较为确定，但由于矿山供应相对刚性，仅从年内的时间窗口看，铁矿石价格也存在支撑。据CRU全球铁矿石海运到岸成本曲线估算，全球约有9000万吨的铁矿石成本位于80美元/吨以上，8000万吨成本位于60—80美元/吨。若铁矿石价格跌穿80美元/吨，则9000万吨铁矿石就会退出市场，可基本对冲国内粗钢压减3000万吨情况下铁矿石需求减量的影响。若铁矿石价格进一步跌破60美元/吨，则铁矿石供应减量可达1.7亿吨，可以完全覆盖国内粗钢减产5000万吨的影响。这表明，矿山边际成本对铁矿石价格存在较强支撑。

　　考虑到国内压减粗钢3000万吨的可能性偏高，基于FMG和BHP给出的主流低品粉矿7月的折扣，可以推算出80美元/吨的矿山边际成本折算至9月合约的价格，其集中在650元/吨。即使考虑贴水因素，铁矿石9月合约在600元/吨以下也缺乏续跌空间。因此，长期来看，下半年铁矿石价格重心虽逐步下移，但底部存在较强支撑。

　　短期来看，7月中旬9月合约已经跌至矿山边际成本，供应过剩的利空有所消化，潜在利多对铁矿石价格的支撑将阶段性增强。目前，需要关注以下两点：

　　其一，随着铁矿石、焦炭等原料价格的回调，国内高炉盈利能力明显改善，进一步检修的意愿减弱。国内正处于稳增长政策效果逐步显现阶段，钢材需求仍有环比改善预期。以螺纹为主的钢材品种开始连续去库，市场悲观情绪得到释放，钢价低位企稳并出现阶段性反弹的概率提高。在粗钢减产政策落地前，铁水产量可能已经阶段性见底。

　　其二，6月中旬以来，国内钢厂主动减产的同时，也在主动降低进口矿库存。截至7月22日，钢联口径247家钢厂进口矿库存不到1亿吨，较6月17日下降约920万吨，已经低于2021年10月的低点。若钢厂后期陆续复产，其补库需求也将随之释放。（作者单位：兴业期货）