“新型正态”下的投资策略

2010年是全球金融危机爆发三周年，但即使是与破坏性事件相关的教训，也起着有意义的作用，并提醒我们，什么是现在知道的，什么还尚未明了；而对于重大历史事件，什么是我们永远不能了解的。今天，这一点显得尤其重要。因为，就像将军策划着军事胜利，决策当局，以及那些将要起草主导他们行动法律的立法者，绝对不缺“打类似于上一场的战争”并且将之打得精彩的动力。事实上，至少在美国，决策当局公布的应对上一次“战争”的记录让人赞叹。尽管一些专家再次保证，我们已经学会如何避免另一个雷曼兄弟式的灾难，但是他们也应该停下来回顾其他一些重要时刻：
　　20年前我们学会了如何避免另一个借贷危机；
　　若干年前我们学会了如何避免另一个美国长期资本管理公司（LTCM）；
　　八年前，我们学会了如何避免安然事件的再次发生（到目前为止，虽然我担心安然式会计操作在某些国家可能正在卷土重来，他们允许对国家重要银行放松会计监管，以尽量争取时间来弥补不完整的和可疑的资产负债表）。

　　记得六七年前我与一个非常高层的政策制定者的一次交谈中，他说当今全球金融体系面临的头号问题是对冲基金，因为不像受严格管制的银行，对冲基金是不受监管的。他邀请我给出回应（当时我提及了一家对冲基金），我相应的回答是：“对冲基金是一个补偿计划，而不是一个投资策略。你监管的所有主要银行的自营部门都有与对冲基金相同的交易方式。这会使你或多或少有些紧张吗？”
　　金融市场的历史告诉我们，“不再发生”最终变成了“这次情况不同”，如Kenneth Rogoff and和Carmen Reinhart提醒我们的那样，在整个历史中“这次情况不同”最终酝酿了下一个金融危机。
　　在当前危机情况下，“这次情况不同”所体现的逻辑是，证券行业及评级机构的专家在评估部分结构性产品违约风险时，在理论上，可以把信用风险分散和分配给全球范围的日趋成熟的投资者，从而避免风险过度集中在那些“大到不能倒”的证券发行机构的资产负债表上。那曾被认为是充满勇气的“放款加转销”的新世界，很快就风光不再。评级机构和投资银行对复杂结构性产品的定价的假设是关于违约可能性，尤其是它们的相关性，是（引用Donald Rumsfeld）由“旧正态”分布推导出来，于是来自不同层面的现金流有着向历史均值聚集的特性。而在现实中并非如此，价值数千亿美元的AAA级抵押债权凭证（CDO）的被降级为垃圾债券。一个“旧正态”世界中的概率为六西格玛的事件（几率为百万分之3.4）在“新型正态”世界中每天都在发生。
　　本文包含了我认为全球金融危机对投资者造成的重大而持久的影响之一：现在以及可预见的未来，我们的世界中，平均的增长率、通涨水平、公司及主权违约以及由这些结果驱动的投资回报，对于投资者及决策者来说越来越不重要。因为我们处于一个分布趋于分散而尾部变厚的“新型正态”世界。所以，出现均值的现象将会变得很少，并对投资策略的基础至少产生三个影响。
　　
　　得到正确的尾部分布
　　
　　首先，因为投资者购买资产的价格反映的是先前收益的分布均值，在“新型正态”时期出售资产以实现阿尔法收益则要求我们得到正确的尾部分布。左尾事件发生（或者在市场得知左尾事件很可能发生的消息时，如希腊事件）之后卖出很可能导致重大损失。右尾事件（或市场得到其很可能发生的消息时）之后卖出很可能带来重大收益。平均而言，投资者的回报率可能适中，但很少有投资者能实现平均回报。
　　得到正确的尾部分布说起来简单，做起来却并不容易。经验法则和历史相关性将可能被证明无效，甚至更糟的是误导投资组合持仓策略。有大量例子存在：“V 型”的复苏未必肯定跟随着严重的经济衰退（美国新的数据正说明了该情况）；三倍的基础货币供应也未必导致两位数的通胀率，如财政部通货膨胀保值债券（TIPS）所显示的那样；以及5千亿美元的官方一揽子救援计划也许未必能提供足够资金，以解决主权流动性中断问题（如希腊政府债券价格所反映的）。
　　至于欧元，正如我同事Andrew Balls在最近的一篇文章指出：欧元区存在多种结局的可能：一个极端情况就是成功的财政调整，更深层次的税收联盟和欧洲货币基金的设立，在“特殊目的机构”（SPV）的基础上，确保防止危机再次发生；另一个极端情况，可能牵涉一个或多个国家离开欧元区，可能不只是欧元区中最弱的成员将要离开。例如德国可能在某一天发现从欧元系统重返马克系统的好处。不可想象的事情，现在已经变得可以想象。
　　
　　风险出现，风险消失
　　
　　第二，“新型正态”世界就像有一个开关，在“有风险”和“无风险”的情况之间频繁转换。由于尾部事件将会导致巨额利润及亏损，而只有少量的盈利和损失是由于结果聚集在先前均值附近，重新定位将可能会变得更加频繁。在回报实现的结果更多聚集在尾部而远离均值的时侯，平均回归的定位将是一个不引人注目的投资课题。
　　20多年前，James Carville说，他希望能够化身为债券市场因为“债券卫士”对决策者有着巨大的影响力。但在“新型正态”世界，他可能希望化身为亚洲股市，因为这是欧美交易者关注的地方，并通过它来判断当前是“有风险”还是“无风险”时期。由于大量资本追逐较少的已知回报分布的资产，以及少量依靠经验法则的可靠投资，反复在“有风险”和“无风险”阶段之间频繁转换将可能成为在一定程度上笼罩着全球金融市场的奈特不确定性的持续症状。比起全球金融危机的第一年而言，现今的不确定性变得没那么长期，其影响也没那么广泛，但它并没有消失。和2008年10月不同，市场现在是开放的、资产不断交易，但它们交易的结算价格反映出了相关的、引人注目的会引发尾部效应事件的日常新闻。例如，一个领先指标报告提示中国经济增长放缓发出了“无风险”信号，而参众两院通过Dodd- Frank法案与打了折扣的沃尔克规则则是发出“有风险”信号。
　　
　　降低杠杆比率
　　
　　第三，由于想在“新型正态”时期获取阿尔法额外收益就需要得到正确的尾部分布，在“新型正态”时期的成功投资策略一般会比“大缓和”时期有更低的杠杆率。请注意，这是新型正态本身产生的结果，而不是仅仅是因为更严格的监管，监管本身几乎可以肯定将会抑制杠杆水平。这个对比具有启发性：在可预测政策的 “大缓和”时期（约1987至2007年），低通货膨胀，适度商业周期，要产生阿尔法额外收益就意味着提高杠杆率以提升聚集于均值附近事件的收益。随着越来越多的杠杆作用堆积于系统，价差缩小，为达到回报的目标，杠杆水平会进一步增加。而在一个“新型正态”世界，提供投机交易的贷款成本必须上升。如果借款者获利的右肥尾与损失的左肥尾呈对称性对应，资金出借者并不能从右肥尾中获得收益。如果（我怀疑）左尾不仅厚而且呈现更大不对称特性，则高杠杆的负面作用将更为显著。正如我的同事Paul McCulley喜欢说“市场通常不会过热”。
　　
　　底线
　　
　　虽然我们处于具肥尾特征的“新型正态”时期的观点已被广泛接受，许多投资者并不真正了解关键问题：首先，在这个实现收益事件很少聚集在均值附近的市场中，基于均值回归模型的经验法则和投资策略将可能变得不那么有效，甚至可能会失败，即使厚尾的分布也存在均值！第二，由于得到尾部正确分布所关联的巨大利润和亏损，风险偏好的波动将更加频繁，这即是悬在市场之上“奈特不确定性”的一个特征，也是欧洲政策不确定性显示的一个事实。第三，提供投机交易的贷款成本必须上升。如果借款者获利的右肥尾与损失的左肥尾呈对称性对应，资金出借者并不能从右肥尾中获得收益。即使不计监管方面肯定会进一步阻碍杠杆率提高，这也会是一个必然的结果。
　　投资者已经习惯了25年的“大缓和”时代。他们越早意识到那些日子已经过去越好。
　　（本文作者为太平洋资产管理公司首席投资官）