摘要 供给：从粗钢压减政策的角度来说，结合季节性的考虑，7-9月除非同比压减的幅度超过5000万吨，且按月严格执行，否则行政性的减产造成的粗钢供给同比缩减或难以覆盖需求的降幅。即若粗钢的需求在中期内没有明显的改善，目前市场所传言的压减力度对价格的提振效果较为有限。 成本：另一方面，粗钢压减对铁水端造成的减量大小将很大程度上依赖于废钢用量继续压缩的空间。目前来看，环比上后期的铁水产量继续向上突破6月初高点的空间已十分有限，炉料需求端的压力边际上将有所增加，对长流程的成本也将造成拖累。 需求：在地产销售政策不断放宽的情况下，一、二线城市的商品房成交近期有所回暖，一线城市商品房成交面积与去年的同比降幅收窄至21%。但一线城市（北、上、广、深）新开工面积占比全国大约8%左右，比例偏低，一线城市局部的销售改善对地产全局用钢的改善还有待观察。季节性上，历年6-8月的表需环比3-5月表需的降幅大约在5%-10%的区间。7%的均值基本可以视为正常的季节性需求压制幅度，而这一降幅也将对冲掉一部分复工后的补库需求释放。 库存：我们之前大致测算过，若螺纹产量保持今年以来偏高的310万吨水平，表需达到320万吨以上，库存能在2个月的时间内去化到去年8月初的水平，而6月前两周平均306万吨的表需水平并未达到去库所要求的高度。若后期需求恢复高度继续不及预期，高库存+淡季的组合下，存在一定的贸易商低价出货踩踏风险。 估值：截至6月14日收盘，螺纹10合约盘面相对杭州现货4600有17元/吨的升水，但目前盘面价格接近长流程成本，故我们认为目前10合约静态估值中性。但在需求端铁水增量空间有限的情况下，成本存在一定的松动空间。 策略建议：上两周周报中我们已经提到，一旦需求恢复绝对高度证伪，钢价仍有向长流程成本靠拢的压力，而目前盘面已经接近静态的高炉成本。在期现基本平水的估值下，螺纹10合约向下的空间取决于成本的让利，向上的拉动则需要看到需求和成交的明显放量，短期来看粗钢的压减政策、需求在淡季的恢复高度均有较大的不确定性。但鉴于目前微观反馈的出货难度偏大，且铁水对炉料的需求提振已经接近峰值，结合近5年来最高的静态库存水平，我们倾向于盘面仍将震荡偏弱运行，关注盘面成本4500-4550附近支撑。 正文 01 需求恢复强度偏弱，盘面跟跌现货 6月第二周，螺纹现货成交及表观需求均较上周边际回落，华东地区复工加速推进后所体现出的需求恢复强度未达到市场预期，而铁水层面的产量仍没有减产的迹象。受此影响，现货较6月第1周环比走弱。 具体来看，全国主要地区主流现货螺纹成交价格在过去一周内跌幅在100-200元/吨。与此同时，螺纹10合约盘面自上周五夜盘开始明显转弱。截至6.14日收盘，上海螺纹期现基差83元/吨左右，相对杭州现货小幅升水。 另外从利润的角度看，受到粗钢产量压减政策预期的扰动，以及铁矿
价格层面的政策干预，炉料的盘面价格走势偏弱。但从现货层面上看，除了长流程钢厂利润本身的压制，焦炭
、铁矿自身的供需面依然相对健康，导致螺纹期现利润再度收窄。截至6月14日，华东地区长流程钢厂螺纹和热卷
即时利润分别在130元/吨、50元/吨左右，螺纹利润处于往年中性偏低水平。电炉亏损在废钢坚挺、螺纹走弱的背景下进一步走扩，华东地区平电电炉亏损幅度280元/吨左右。 
02 铁水产量继续回升，关注粗钢压减政策推进力度 6月第2周247口径铁水产量小幅增加0.7万吨至243.3万吨，不断逼近去年246万吨的峰值水平。唐山地区的高炉开工率和产能利用率也继续环比走高。 从钢厂废日耗继续下降，且独立电弧炉开工率和产能利用率均环比下降的情况来看，目前的减产依然集中在电炉及废钢上。85家电弧炉开工率和产能利用率分别降至63.1（-3.2%）和51.6（-2.8%）的历史同期最低水平。 另一方面，市场传出江苏省内粗钢压减政策：要求所有钢铁企业原则上减量不低于5%，部分规范企业可以不压减产量，各地根据本地区实际情况做调整。我们对2022年粗钢产量同比平控、减2000万吨、减5000万吨3种情况做了大致的测算。 
统计局公布的5月单月粗钢产量9661万吨，日均产量同比-3.5%，环比0.8%。根据我们的情景分析，无论是平控还是同比减量，5月的生铁和粗钢产量都将是年内的峰值水平，6-12月的月均（未考虑季节性环保限产）产量将环比5月明显下降。 但从粗钢同比的角度看，由于去年下半年产量低基数的原因，只有粗钢压减达到5000万吨的水平时，6-12月月均粗钢产量才会较去年同比下降，其余两种情况下，同比对产量几无压力。 对生铁而言，由于在去年下半年的减产时期，统计局口径的铁钢比一度达到89%的高位，导致我们测算的6-12月生铁产量同比降幅明显大于粗钢。即若后期进一步压缩废钢的使用量，生铁的产量降幅将小于我们的测算值。 
从粗钢压减政策的角度来说，结合季节性的考虑，7-9月除非同比压减的幅度超过5000万吨，且按月严格执行，否则行政性的减产造成的粗钢供给同比缩减或难以覆盖需求的降幅。即若粗钢的需求在中期内没有明显的改善，目前市场所传言的压减力度对价格的提振效果较为有限。 另一方面，粗钢压减的对铁水端造成的减量大小将很大程度上依赖于废钢用量继续压缩的空间。目前来看，环比上后期的铁水产量继续向上突破6月初高点的空间已十分有限，炉料需求端的压力边际上将有所增加，对长流程的成本也将造成拖累。 03 一线商品房成交明显好转，总量恢复仍不明显 中观需求层面，在地产销售政策不断放宽的情况下，一、二线城市的商品房成交近期有所回暖，一线城市商品房成交面积与去年的同比降幅收窄至21%。但受到3、4线城市的拖累，整体30城口径商品房成交面积改善的效果仍不明显。而一线城市（北、上、广、深）新开工面积占比全国大约8%左右，比例偏低，一线城市局部的销售改善对地产全局用钢的改善还有待观察。 从居民信贷的角度来看，5月新增居民中长期贷款1047亿元，较4月的少增314亿元有边际修复，但同比去年同期依然大幅偏低。结合信贷、房价和地产销售的表现，地产端趋势性改善短期看依然不够显著。 另一方面，近期华东、华南、华中等区域降雨天气逐渐增多，梅雨季节对建筑施工强度的影响也是淡季绕不开的问题。 
从微观层面看，6月第二周受天气和高考的影响，螺纹表需（322.5万吨-289.5万吨）、混凝土产能利用率（16.4%-15.8%）、水泥出货（62.9%-59%）环比均有不同程度的转弱。 我们将钢联的螺纹周度表需作月度平均，除了去年地产端的扰动，历年6-8月的表需环比3-5月表需的降幅大约在5%-10%的区间。7%的均值基本可以视为正常的季节性对需求的压制幅度，这一降幅也将对冲掉一部分复工后的补库需求释放。 
04 静态库存历年最高，警惕的淡季踩踏风险 6月第2周螺纹呈现厂库减、社库增、总库存增的格局，3个环节库存分别环比-11.1（-3.2%）、27.2（-3.3%）、16.1（1.4%）。螺纹3个环节库存均处于5年来同期最高水平。 我们之前大致测算过，若螺纹产量保持今年以来偏高的310万吨水平，表需达到320万吨以上，库存能在2个月的时间内去化到去年8月初的水平，而6月前两周平均306万吨的表需水平并未达到去库所要求的高度。若后期需求恢复高度继续不及预期，高库存+淡季的组合下，存在一定的贸易商低价出货踩踏风险。 
05 估值：10合约盘面静态估值中性，但成本或有松动空间 截至6月14日收盘，螺纹10合约盘面相对杭州现货4600有17元/吨的升水，但目前盘面价格接近长流程成本，故我们认为目前10合约静态估值中性，但成本在需求端铁水增量空间有限的情况下存在一定的松动空间。 从螺纹10-01合约间价差在10合约下跌的驱动下，继续走缩至40元/吨。基于成本仍有下移空间、近月合约基本平水现货，且需求仍未放量的情况，10-01合约跨期价差震荡偏弱看待。 
上两周周报中我们已经提到，一旦需求恢复绝对高度证伪，钢价仍有向长流程成本靠拢的压力，而目前盘面已经接近静态的高炉成本。在期现基本平水的估值下，螺纹10合约向下的空间取决于成本的让利，向上的拉动则需要看到需求和成交的明显放量，短期来看粗钢的压减政策、需求在淡季的恢复高度均有较大的不确定性。但鉴于目前微观反馈的出货难度偏大，且铁水对炉料的需求提振已经接近峰值，结合近5年来最高的静态库存水平，我们倾向于盘面仍将震荡偏弱运行，关注盘面成本4500-4550附近支撑。 申银万国期货有限公司 分析师：李公然 | 
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