【专题报告】说透锌的跨市反套

跨市套利是有色金属市场一种重要的交易模式，今年有色市场外强内弱特征明显，以往需要进口的有色金属，一度出现现货进口大幅亏损，甚至出现出口利润的情况，由于现货进口大幅亏损，一旦进口窗口开启，跨市反套将有丰厚盈利，铜、镍进口窗口已经有过开启，铝的现货进口盈亏大幅收缩接近窗口开启，唯独锌锭现货进口依旧大幅亏损，到底哪里出了问题，我们来说说锌的跨市反套。



（备注：同一标的，国外买入，国内卖出，称为跨市正套，反之，称为跨市反套。）



主要结论：



1、 锌内外比价持续弱势的原因：

1） 供给端，能源危机及俄乌冲突背景下，欧洲锌冶炼持续受到干扰，国内锌冶炼干扰较小；

2） 需求端，海外需求表现持续强劲，国内因能耗双控、地产调控、疫情等原因持续偏弱；

3） 库存端，LME库存持续下滑，国内库存同期高位且去库缓慢。



2、 今年精锌进口窗口是否有望开启？

根据国内外精锌的供需平衡推演，预计三季度仍将维持外强内弱的格局，四季度，随着国内逐渐找到好的疫情应对策略，刺激政策逐渐发挥潜力，国内供需缺口有望扩大，且预计库存已经处于较低的水平，而海外在欧美货币紧缩和高通胀的压力下需求有望回落，届时内外强弱关系或将转换，进口窗口有望开启。

需要说明的是，三季度窗口开启可能小不代表进口窗口不会缩小，所以参与这个交易还是进口亏损大的时候入场，大多数时候逻辑还没走出来时候，才有比较好比价位置。



3、锌跨市反套的性价比：

以进口亏损3500元/吨时进行跨市反套交易为例，依据测算，保证金盈利比例预计达到69%，年化收益预计约138%。

当然现货进口亏损3500元/吨，并不是进口亏损最大时候，现货进口亏损一度达到超过5000元/吨，亏损幅度大的时候操作盈利空间更加丰厚，且安全边际更高，正因为较好的性价比，所以有较多机构参与了这个交易，但持续低位徘徊，有些煎熬，这个交易需要时间。



4、 跨市反套展期：展期损失不大，LME空头早做展期为宜。



5、 关于风险：

a) 资金风险：

现货进口亏损3500元/吨进行反套交易仅是举个例子，这个位置离出口窗口还有一定空间，还面临一定浮亏风险，实际交易选择亏损较大的位置建仓操作，如果浮亏较大，面临一定资金压力，也存在被公司内部风控部门强行平仓的可能。

另外，由于LME空单，如果发生价格大幅上涨，存在补美元Margin的问题，如果美元欠缺，可能丢失头寸,变成单腿，建议预留足够资金并做好美金预算。

b) 汇率风险：如果不锁汇，人民币贬值有利反套交易，升值不利反套交易，如果汇率判断存在困难建议严格锁汇操作。



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//  锌内外比价为何持续走弱？


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锌的内外比价持续处于外强内弱的状态，比价自2021年下半年开始走弱，今年4月比价更是加速下滑，一度出现出口利润。持续外强内弱的原因有以下几个方面，而且仍在持续：



1） 供给端：能源危机下，欧洲的锌冶炼持续干扰，国内供给影响较小



供给端的矛盾主要在冶炼环节，能源危机背景下，欧洲电力成本大幅上升，冶炼成本大幅提高，欧洲的锌冶炼产能约占全球的17%，去年四季度先后多家欧洲锌冶炼企业如Nyrstar,嘉能可等宣布减产，今年2月俄乌危机爆发后，能源持续紧张，近期欧洲电价虽有回落，炼厂利润有所修复但依然偏低，能源缺乏稳定性，复产的动力始终欠缺。



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而国内方面，由于电力价格变动幅度较小及国产矿有价格分享因素，冶炼环境较好，仅去年电力紧张时有些影响，其他时段冶炼干扰较小。



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2） 需求端:海外需求表现持续强劲，国内表现偏弱



从全球主要经济体制造业PMI来看，2021开始欧、美、日地区制造业PMI就持续高于中国制造业PMI，尽管去年5月后欧美制造业PMI有所回落，但欧美日制造业扩张强度始终高于国内，而2021年在国内能耗双控、电力紧缺、地产调控的背景下经济增速逐步回落，进入2022年，又因国内疫情多发，需求显著受到冲击，今年的3-5月国内制造业PMI持续位于50下方，制造业存在一定程度的萎缩，需求上的外强内弱较为显著。



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从考虑库存变化的表观需求来看，中国去年下半年锌的表观需求同比出现显下滑，今年疫情爆发国内精锌需求下滑更为显著，而中国外精锌表观需求持续出强劲状态。



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3） 库存端：LME库存持续下滑，国内库存同期高位且去库缓慢



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//  锌内外比价修复动力在哪里，

年内进口窗口是否有望开启？



比价向上修复的动力有三种情景，1）驱动在中国，中国大幅转强，海外持平，或内外都强，中国更强；2）驱动在海外，海外大幅走弱，中国持平，或内外都弱，海外更弱；3)内外同时驱动比价修复，国内转强，海外转弱；



首先来考察国内是否有强的驱动，那就要看国内是否有大的供需缺口，如果有，那比价存在修复动力，进口窗口开启，促进进口流入，来弥补国内的供需缺口。



1、国内三季度进口驱动不强，四季度存在一定进口驱动



有没有驱动，我们做个平衡推演：



供给方面，如果现货进口维持大幅亏损，那么进口维持极低的水平，当前国内锌冶炼开工仅80%左右，具有一定提升空间，进口精矿现货TC和长单TC尚在比较高的水平，冶炼利润尚可，进口矿有冶炼利润就能流入国内，我们对产量做了提升预估；   



需求方面，随着国内疫情缓解，刺激政策逐步落地，需求给予逐步转暖评价，对锌终端消费如地产、基建、汽车、耐用品等给出中性预估，供需平衡推演如下：



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从平衡推演情况看，国内产量给5%提升假设条件下，三四季度存在一定缺口，当前国内现货库仍处于往年同期较高水平，尚有库存可消耗，另外可以通过提升国内精炼产量的方式弥补缺口，从这个角度看，三季度国内进口的驱动并不强，而到了第四季度，随着刺激政策逐步落地，年底经济冲刺，供需缺口存在扩大可能，而此时国内库存预计已经较低水平，存在一定进口驱动。



2、三季度海外比国内更弱的可能较小



海外锌是否会大幅弱于国内，我们做了如下的供需推演：



供给端，欧洲电价虽有回落，但价格仍显著高于往年同期水平，在俄乌冲突背景下，能源依旧紧缺，夏季用电高峰，油价、煤价均在偏高的水平，电价仍有上行可能，能源环境并不稳定，且冶炼利润仍在盈亏边缘，欧洲炼厂复产动力并不充足，且四季度能源消费高峰，依然存在电力缺口扩大可能，中国外精锌供给方面给予了较为保守的假设，预计中国外精锌全年供给下滑1%。



需求端，上半年，中国外锌消费表现较为强劲，一季度预估同比有11%的增长，下半年，随着货币政策收紧，以及高通胀对需求的抑制，我们预计需求增速将有所回落。



整体从平衡推演来看，三季度依然存在一定缺口，且LME库存水平较低，海外锌预计仍将强于国内，三季度海外比国内更弱的可能较小，四季度预计中国外精锌基本达到供需平衡。



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3、结论：四季度内外强弱关系有望转换，进口窗口有望开启



根据以上国内外精锌的供需平衡推演，预计三季度仍将维持外强内弱的格局，四季度，随着国内逐渐找到好的疫情应对策略，刺激政策逐渐发挥潜力，国内供需缺口有望扩大，且预计库存已经处于较低的水平，而海外在欧美货币紧缩和高通胀的压力下需求有望回落，届时内外强弱关系或将转换，进口窗口有望开启。



需要说明的是，三季度窗口开启可能小不代表进口窗口不会缩小，所以参与这个交易还是进口亏损大的时候入场，大多数时候逻辑还没走出来时候，才有比较好比价位置。



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//  关于策略


1、 关于锌跨市反套的性价比：保证金年化收益预计达到160%



按进口亏损3500元/吨入场为例，扣去展期亏损、手续费及各种费用成本，窗口开启盈利空间姑且粗算为3000元/吨。我们以操作100吨锌跨市反套为例，测算这个交易的性价比，资金投入方面，由于部分机构有一定美金额度，没有测算锁汇资金投入，但测算了外盘开仓的保证金投入，当然有免费额度的话这块也可忽略，合计保证金预计43万，如果在预期时间内窗口开启，盈利预计达到30万，保证金盈利比例达到69%，年化收益预计达到138%。



当然现货进口亏损3500元/吨，并不是进口亏损最大时候，现货进口亏损一度达到超过5000元吨，亏损幅度大的时候操作盈利空间更加丰厚，且安全边际更高，正因为较好的性价比，所以有较多机构参与了这个交易，但持续低位徘徊，有些煎熬，这个交易需要时间。



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2、 关于展期：展期损失不大，LME空头早做展期为宜



比价迟迟不能回归，就存在展期的问题，好在LME虽然低库存，暂无挤仓意图，LME0-3仅仅是小幅backwardation,但毕竟低库存，升贴水拉大的风险还是有的，展期损失有限，LME空头还是早做展期为好。



国内方面，由于库存已在逐步下滑，近月月差继续走弱空间有限，国内多单放置主力合约逐月展期即可。



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3、 其他风险



资金风险：现货进口亏损3500元/吨进行反套交易仅是举个例子，这个位置离出口窗口还有一定空间，还面临一定浮亏风险，实际交易选择亏损较大的位置建仓操作，如果浮亏较大，面临一定资金压力，也存在被公司内部风控部门强行平仓的可能。

另外，由于LME空单，如果发生价格大幅上涨，存在补美元Margin的问题，如果美元欠缺，可能丢失头寸,变成单腿，建议预留足够资金并做好美金预算。



汇率风险：如果不锁汇，人民币贬值有反套交易，升值不利反套交易，如果汇率判断存在困难建议严格锁汇操作。