银河期货：高镍价向产业链传导 二季度多空矛盾显著

　　                                            第一部分 回顾与展望

　　回顾整个一季度，逼仓主导整个行情，全球显性库存持续下降、国内现货一直紧张，现货升水维持高位。1月、2月我们一直在提示逼仓背景下的做空的风险，但基于价格严重脱离产业链，NPI和硫酸镍较电镍的价差拖累，未曾考虑到逼仓带来的价格暴涨。

　　然而俄乌冲突的促进下，3月7-8日逼仓进入高潮，伦镍从最3万美元/吨最高涨至10万美元/吨以上，虽然8日高价格交易重新归档，但收盘价格最高也达到了50300美元/吨。高价格也导致现货市场交易的停滞，SMM现货升贴水报价从3月下旬开始暂停，内外价差高位，进口窗口难以打开，截止3月底，虽然内外价差有所回归，但大涨大跌导致现货市场仍然交易困难。

　　展望二季度，伦镍逼仓条件仍存，但也存在一定的矛盾，二季下行压力逐渐增大的同时，也有疫情的好转预期带来的下游补库，期货盘面或将仍难平稳运行，但整体走势震荡下行。

　　◆持仓仍高位，逼仓未落幕，但交仓带来的库存反转可能性增加

　　3月16日停盘的LME镍重新开盘，经过连续的跌停后修复内外价差，3月22日伦镍开板并达到了3月5日前的价格27000美元/吨，23日便迎来了空头平仓带来的价格推动，部分可以指导空头的平仓心理线在2.7-3.0万美元/吨。

　　但需要关注的是，3月7日逼仓以来的LME库存，仅有注销仓单转为注册仓单的变化，暂时尚未有大规模入库，空头凑集对应数量的交割品虽有困难，但也具备一定的交割能力，据第一财经报道，青山计划与国内新能源企业用高冰镍每月置换4000吨镍豆用以交仓，预计4月份或许有看到LME库存增加的可能。多头不休价格不止，但也面临现货出货困难和监管压力，如果库存发生变化，则多头以及价格的压力都将增加。

　　◆高镍价向产业链传导，抬高各环节成本的同时带来下游负反馈

　　高镍价格虽然脱离基本面，难有该价位现货成交，但价格上涨后有对产业链的传导能力，以LME镍结算月均价计价的镍湿法冶炼中间品、FeNi和关联LME镍的镍矿价格都将抬高产业链原料成本。印尼镍矿内贸基准价格HPM=Ni%*CF（校正系数）*（1-水分）*HMA（参考价），LME镍价上涨则印尼镍矿价格走高，3月份印尼镍矿内贸价格环比上涨7美元/吨，则印尼NPI成本上涨约350美元/镍吨。

　　而且，部分生产企业在LME同样拥有保值头寸，以First Quantum为例，向国内出口镍湿法冶炼中间品，该产品以LME月度结算均价计价，因价格非常规上涨，下游硫酸镍企业将有意协商计价基准，但因该企业有套保头寸，价格协商空间相对较小。总体来看价格的传导有利于修复产业链之间的价差，但也带来了下游的负反馈，原料价格高企而有特钢厂、冶炼厂暂停接单。

　　◆长期停滞的现货市场在价格企稳后有补库需求

　　内外价差回落后，进口窗口长期处于亏损状态，保税区甚至出现了转口贸易导致的库存下降，从产业链基本面来看，供需紧张的局面仍未扭转。价格高位，现货市场基本停滞，上下游企业均以消耗既有库存为主，随着价格企稳上下游产业情绪将逐渐修复，迎来刚需补库情绪，短期内对价格形成支撑。

　　◆高镍价传导和期镍价格向产业链修复压力，利多不锈钢相对偏强

　　3月份以来不锈钢主要跟随镍价波动，但跟涨相对乏力，主要因为原材料NPI跟涨镍价节奏同样较缓，不锈钢和镍价的价差变化大部分反映了NPI和电镍价差变化，多不锈钢空镍在一定程度上相当于做空电镍和产业链价差。另外，铬铁价格同样偏强，原材料成本支撑不锈钢价格。

　　基本面上，二季度德龙二期及众拓项目有望陆续达产，国内新增产能投放下产量将上行。但印尼因转产高冰镍而不锈钢产量有所下降，在海外需求旺盛的情况下，回流国内的不锈钢数量或许相较1-2月出现明显下降。需求端，2022年房地产竣工和炼化行业周期继续，国内需求仍有一定的支撑。

　　综上，二季度多空矛盾显著，但整体镍价走势预计震荡下行，操作上波段操作为主，4月份注意补库情绪和库存变化带来的波动，下方关注25000-27000美元/吨支撑，上方关注40000美元/吨压力，后市关注区域冲突变化以及镍铁、高冰镍新增产能的释放；不锈钢方面4月份来自于成本和供需矛盾的支撑较强，整体走势预计前强后弱。

　　                                                第二部分 重点动态

　　1.INSG：2022年全球镍市可能过剩5万吨 但仍存不确定

　　国际镍研究小组INSG数据显示，2022年1月全球原生镍产量23.33万吨，原生镍消费量22.73万吨，全球1月份过剩5900吨，这也是自2021年1月持续短缺以来的首次逆转。虽然暂时认为2022年可能有超过5万吨的过剩，但是该数据仍具有不确定，印尼产量保持较快的增长的预期下欧美尚有潜在的衰退风险和俄罗斯，芬兰和乌克兰的影响尚在评估，所以该机构计划在4月份公布他们对于预期的进一步展望。

　　2．欧洲钢铁制造商从一级镍转向低品位产品

　　总部位于芬兰的不锈钢制造商奥托昆普（Outokumpu）对阿格斯（Argus）表示：“对于一般的原材料采购，我们正在寻找替代来源。”。然而，该公司坚称其对俄罗斯镍的依赖是“有限的”。

　　供应危机的严重程度可能导致欧洲钢铁制造商从一级镍转向低品位产品。一位终端用户表示：“中国镍生铁（NPI）正在以大幅折扣出售，尤其是因为预计今年下半年将出现盈余”“由于质量较低，印尼和中国的NPI没有被提前考虑。但是，我们发现质量在不断提高。”

　　3．印尼项目投产动态

　　2022年2月13日，印尼德龙工业园北莫洛瓦里基地GNI公司，镍铁厂二车间第17#电炉顺利投产出铁，标志着GNI公司镍铁厂二车间电炉已全部顺利投产；2022年3月13日，8#电炉成功出铁，这是继本月3月5日9#电炉出铁后，一车间迎来的第二条顺利投产的镍铁生产线。

　　2022年3月24日，青山印尼weda bay园区H区华科项目中的36号电炉成功出铁，标志着园区的生产建设正稳步前进。

　　2022年3月29日，Nickel Mines告诉股东，Angel的第4条RKEF生产线预计将于4月底开启调试阶段。该项目第1条RKEF生产线于1月下旬开始调试，第2条RKEF生产线于2月下旬开始调试，第3条生产线于3月25日开始调试。

　　2022年3月23日，华越镍钴项目高压酸浸第四系列实现满负荷生产，至此项目全线成功投料生产并完成各系列验证满负荷试车，标志着华越镍钴项目由建设期全面转入生产运营期。

　　                                              第三部分 市场及库存

　　1．期货价格超级涨幅扰乱市场，基差和进出口利润频繁变化

　　图1：LME镍库存和注销仓单占比（吨、%）

　　数据来源：SMM、wind、银河期货

　　图2：LME镍0-3升贴水（美元/吨）

　　数据来源：SMM、wind、银河期货

　　图3：国内镍社会库存（吨）

　　数据来源：SMM、wind、银河期货

　　图4：国内精炼镍升贴水（元/吨）

　　数据来源：SMM、wind、银河期货

　　LME库存继续下降，3月底较季初下降2.9万吨至7.3万吨，其中镍板下降0.5万吨至1.5万吨，镍豆下降2.4万吨至5.8万吨，降幅仍以镍豆最为明显。分地区看，亚洲下降1.7万吨至3.4万吨，欧洲下降1.1万吨至3.9万吨，美洲下降0.1万吨。

　　注销仓单占比从季初的47.8%最高冲至逼仓前一天52.6%，随着LME重新开放，注销仓单大量转为注册仓单，占比回落至月末23.6%，约2.3万吨库存转注；LME镍0-3现货升水一季度持续处于高位，1、2月提示了做空风险的最主要指标现货升水升至近700美元/吨，3月22日回落至贴水，并持续贴水状态。市场逼仓的最主要指标表现在以上两个方面，虽然指标数据均有所回落，但逼仓的条件依然存在，市场现货较少以及仓单持仓集中，根据LME披露的数据，有近40-49%的仓单控制在某一个机构手中。

　　根据SMM统计，国内精炼镍库存基本与季初持平，其中保税区库存下降2900吨至7400吨，六地社会库存增加2257吨至13321吨，保税区库存的下降主要来自于进口货物的减少；六地社会库存增加主要来自于期货交易所库存，较年初增加3751吨至6109吨。现货市场，镍价高位叠加季初春节因素，下游整体采购情绪不高，国内社会库存有累库情况。国内精炼镍升水仍处于高位，但因价格的宽幅变化，SMM贸易商升贴水暂停报价。

　　图5：上海保税区俄镍提单溢价（美元/吨）

　　数据来源：SMM、银河期货

　　图6：沪伦比及进口盈亏（元/吨）

　　数据来源：SMM、银河期货

　　外盘主导的逼仓情绪导致国内现货进口长期处于亏损状态，叠加俄乌冲突后俄镍全球流通受阻转而流入中国的预期，2月份进口亏损扩大，3月份计算数值虽有盈利，但彼时价格异常，高位价格现货难以成交，不具备参考意义。俄镍提单溢价一季度长期维持在400美元/吨以上，随着价格的俄异常上涨，溢价有所回落，月底内外价差修复后重新上涨至300美元/吨。国内现货进口窗口短期内仍难以打开，现货货源补充难度较大，二季度重点关注俄罗斯精炼镍进口变化。

　　2．高价格传导，矿山报价坚挺，雨季镍矿库存以消耗为主

　　图7：印尼镍矿内贸价格（美元/吨）

　　图8：菲律宾镍矿FOB价格（美元/吨）

　　图9：菲律宾镍矿CIF中国价格（美元/吨）

　　图10：我国港口镍矿库存（吨）

　　数据来源：安泰科、SMM、Mysteel、银河期货

　　印尼能矿部发布2022年3月镍矿内贸基准价格（MC30%），其中NI1.7%FOB50.42美元/湿吨，环比上涨5.19美元，同比上涨11.41美元；NI1.8%FOB56.35美元/湿吨，环比上涨5.80美元，同比上涨12.75美元；NI1.9%FOB62.61美元/湿吨，环比上涨6.45美元，同比上涨14.17美元；NI2.0%FOB69.20美元/湿吨，环比上涨7.12美元，同比上涨15.66美元，显示出高镍价对于上游的传导。

　　一季度菲律宾红土镍矿Cif中国价格同样处于上行区间，但涨幅相对较弱，3月底0.9%镍矿43美元/吨，1.5%镍矿102.5美元/吨，1.8%镍矿135美元/吨。一部分受海运费上涨影响，另一部分受持续走高的镍价影响。库存方面，截止3月25日，我国港口镍矿库存712.9万吨，较年初下降230.3万吨，其中低品位镍矿80.8万吨，中高品位镍矿782.5万吨。

　　3．下游接受度较低，NPI跟涨缓慢

　　图11：国内NPI价差走势（元/镍吨）

　　数据来源：SMM、银河期货

　　图12：高镍生铁与废不锈钢价差（元/镍点）

　　数据来源：SMM、银河期货

　　一季度春节叠加冬奥会限产，国内高镍铁开工率低位，山东鑫海和江苏德龙均有不同程度的镍铁减产，其中德龙不锈钢2月也受原料紧张的影响而下降。2月春节开工之后，高镍铁可流通货源重回紧张局面，钢厂积极询盘。并且，因电镍和废不锈钢价格上行凸显镍铁经济性，铁厂保证利润的同时调涨报价，从年初的1300元/镍涨至季末1630元/镍，涨幅25.4%，弱于镍46.9%的涨幅，强于不锈钢21%的涨幅。

　　二季度镍铁的压力逐渐增加，一季度印尼新增8条产线释放，折合单月产能增加近7000吨镍，但因电力供应不足，产能利用率不高，而二季度新增产能降继续释放。从价差方面看，当前NPI较电镍贴水7万元/吨，逼仓情绪缓和后价差有修复的空间，但新增产线的压力导致价差仍高于之前的水平。

　　4．不锈钢随镍价波动，季末受成本支撑较强

　　图13：不锈钢较当月基差（元/吨）

　　数据来源：Mysteel、银河期货

　　图14：无锡佛山不锈钢库存（吨）

　　数据来源：Mysteel、银河期货

　　3月份以来不锈钢主要跟随镍价波动，但跟涨相对乏力，主要因为主要原材料NPI跟涨镍价节奏同样较缓。季末，因南非铬矿供应量缩减引发的铬矿价格上涨挤压下游利润，导致工厂大面积亏损减产，持货商多捂货惜售，铬铁价格同样偏强，原材料成本支撑不锈钢价格。截止到3月24日，无锡/佛山不锈钢社会库存总量64.4万吨，较年初增加18.3万吨，其中200系库存总量10.8万吨，增加2.4万吨；300系库存总量46.5万吨，增加14.4万吨；400系库存总量7.1万吨，增加1.6万吨。

　　对于二季度市场关注焦点，主要在于三个方面：一是不锈钢原料端成本变化；二是新增产能投放情况；三是需求变化。二季度德龙二期及众拓项目有望陆续达产，国内新增产能投放下产量将上行。但印尼方面，根据Mysteel报道，青山可能因高冰镍而减产不锈钢，在海外需求旺盛的情况下，回流国内的不锈钢数量或许相较1-2月出现明显下降。当前在疫情爆发影响物流运输的背景下，不锈钢消费正处于旺季不旺的状态，二季度初贸易商有补库需求，预期二季度不锈钢大概率宽幅高位震荡。

　　5．硫酸镍溢价回落，镍豆溶解经济性受逼仓影响

　　图15：硫酸镍溢价（元/吨）

　　数据来源：安泰科、银河期货

　　图16：正极材料成本占比（吨）

　　数据来源：安泰科、银河期货

　　进入3月份后，纯镍价格开启疯狂模式，以LME价格作为进口原料结算的盐厂面临巨额亏损，市场询报盘停滞，原料采购商谈艰难，硫酸镍较镍豆价格一度大幅亏随。月底镍价回落后原料供应偏紧的预期仍存，3月份到港的中间品计价基础大概率跟随4月份价格计价，硫酸镍将紧随镍价波动。

　　二季度中旬青山高冰镍产能将继续释放，虽然网传下游加工能力不足，但根据我们的理解，高冰镍溶解制备硫酸镍技术成熟且国内有长期在营企业，下游配套产能并不足以制约高冰镍对镍豆消费的替代，预计硫酸镍较镍豆的溢价将难以恢复至之前高位。

　　需求端，镍价的上涨对需求端影响有多大，我们根据价值链传导计算，以70kWh三元高镍电池带电量的新能源汽车为例，镍价每上涨1万元/吨，汽车电池理论成本将增加470元/辆，3月底较前驱排产仍然高位的12月份镍价上涨6万元/吨，汽车成本上涨2820元/辆，相较于终端车企的提价仍然不高。真正影响汽车成本在于大宗商品、芯片、电解液、隔膜等各个电池组件的上涨，图16我们列出了镍、锂元素再高镍正极材料原料成本中的占比，碳酸锂价格的暴涨是下游成本压力的关键点。所以综合看，二季度新能源行业的终端需求仍然不会大规模回落，重点需要关注芯片和碳酸锂价格。

　　                                             第四部分 供需基本面

　　1．镍供应

　　图17：中国镍铁产量（千镍吨）

　　图18：印尼镍铁产量（万镍吨）

　　图19：中国镍铁进口（万实物吨）

　　图20：中国分地区镍铁产量（镍吨）

　　数据来源：安泰科、SMM、银河期货

　　2022年2月全国镍生铁产量为3.26万镍吨，环比增长2.8%，同比降幅13.9%。其中高镍生铁2.68万镍吨，低镍生铁0.58万镍吨。是2月份受到自然天数减少及环保限产问题影响产量恢复不及预期，北方地区受影响较为严重。其中山东、内蒙、辽宁及河北地区均有减产。低镍生铁产量下滑还与一体化不锈钢厂年终检修减量有关。

　　2022年3月份，全国镍生铁产量预计为3.95万镍吨，环比上涨2.76%，分品位看高镍生铁3.26万镍吨，低镍铁产量或为0.70万镍吨。3月镍铁有所上涨，主因减产复产，但受到原料库存镍矿的限制，产量也较难有大幅提升。

　　图21：中国电镍产量（千吨）

　　图22：全球主要电镍企业季度产量（吨）

　　图23：中国精炼镍进口（万吨）

　　图24：中国镍粉进口（吨）

　　数据来源：安泰科、SMM、银河期货

　　2022年1月我精炼镍产量12715吨，同比下降2.0%，环比下降12.4%。其中，金川集团电镍1月份生产11000吨，环比下降15.4%，2022全年计划产量较上年基本持平；新疆新鑫1月份电镍产量1215吨，环比增加20.1%；吉恩镍业1月份产量500吨，环比持平。2月份，吉恩镍业有减产检修计划，金川春节期间保持高开工率，预计产量较1月份持平。

　　2022年2月我精炼镍产量13633吨，同比持平，环比增加7.2%。其中，金川集团电镍产量12000吨，环比增加9.1%，新疆新鑫产量1433吨，环比增加17.9%；吉恩镍业因检修影响，产量200吨，环比减少60%，目前暂未确定复产时间。

　　图25：中国硫酸镍产量（吨）

　　图26：中国硫酸镍净进口（吨）

　　图27：中国湿法冶炼中间品进口（吨）

　　图28：中国高冰镍进口（吨）

　　数据来源：安泰科、SMM、银河期货

　　2021年2月全国硫酸镍产量2.5万吨金属量，实物量为11.38万实物吨，环比减4.08%，同比增66.0%。2月份，受到自然天数减少、假期及原料利润情况较差部分镍盐厂主动减产等综合影响，产量下滑明显。从原料占比上看，镍豆及镍粉使用占比受经济性影响明显下滑，使用占比下滑至42%，部分企业表示，按照当前镍价，镍豆3月份起停止继续采购，暂停溶解产线。MHP及废料使用占比提升，2月份MHP使用占比提升至36%。

　　2．镍需求

　　图29：中国不锈钢粗钢产量（万吨）

　　图30：印尼不锈钢粗钢产量（万吨）

　　图31：中国300系废不锈钢用量占比（吨）

　　图32：中国不锈钢进出口（万吨）

　　数据来源：Mysteel、安泰科、SMM、银河期货

　　2022年2月份国内33家不锈钢厂粗钢产量241.28万吨，月环比增0.99%，年同比减6.40%；其中200系产量71.01万吨，环比增9.23%，同比减18.42%；300系122.49万吨，环比减3.61%，同比增8.19%；400系47.78万吨，环比增2.03%，同比减16.93%。

　　2月虽有山东、河南等地区钢厂受冬奥影响减产，但年后钢厂复工较快，国内不锈钢粗钢总产量月环比增加，主要增在生产利润较好的200系；300系环比略下降，主要体现在山西及广东钢厂的300系产量下降，部分钢厂表示生产利润不理想且2月份新接订单不佳；400系产量变化不大。

　　2022年2月份印尼不锈钢粗钢产量为34.4万吨（300系），月环比减23.56%，年同比增4.24%，主要表现在印尼青山减产。2022年3月份印尼不锈钢粗钢排产43万吨（300系），预计月环比增25.0%，年同比增10.8%。

　　图33：中国三元前驱体产量（吨）

　　数据来源：SMM、银河期货

　　图34：中国三元前驱体出口（吨）

　　数据来源：SMM、银河期货

　　2022年2月前驱体产量为5.9万吨，环比减少2.5%。供应端，几家前驱体厂新增产能在2月正式放量，而部分中小企业2月春节放假及停产检修，叠加2月生产天数减少，总体供应量小幅下降。

　　3．平衡

　　图33：国内不锈钢月度产量（万吨）

　　数据来源：银河期货

　　                                             第五部分 成本及利润

　　1.NPI生产成本

　　图34：国内NPI成本（元/镍）

　　数据来源：SMM、银河期货

　　图35：国内铁厂利润率（%）

　　数据来源：SMM、银河期货

　　一季度初NPI成本暂稳，季末随着镍矿原料以及辅料价格的上涨，成本抬升，但铁厂利润仍然丰厚，当前山东地区RKEF即期完全成本在1340元/镍，江苏地区RKEF即期成本在1450元/镍，以当前价格计算，铁厂利润在10-20%。但丰厚的利润并不能大幅刺激NPI排产，内蒙地区受疫情影响而产量下滑。

　　并且中国和印尼镍铁价格倒挂也支撑NPI价格走高，铁厂利润仍将维持。境外某钢厂采购印尼镍生铁，境内同时也存在着由于FENI进口受影响，钢厂尽可能采购品位高的镍生铁，这也导致印尼铁与国内铁价格倒挂的主要原因。

　　2．不锈钢生产利润

　　图36：304不锈钢冷轧成本（元/吨）

　　数据来源：Mysteel、银河期货

　　图37：304不锈钢冷轧利润

　　数据来源：Mysteel、银河期货

　　截止3月25日废不锈钢工艺冶炼304冷轧成本19108元/吨，外购高镍铁冶炼冷轧成本20387元/吨，一体化工艺成本19267元/吨。从成本端来看，镍铁和铬铁二季度初都将保持坚挺，疫情结束后的贸易商补库跌价成本支撑，价格将继续偏强。

　　银河期货 王颖颖