“大商所豆粕期权上市一周年”系列报道之四：场内与场外协同，为实体经济提供全面服务

记者  姚宜兵　　

      提要

　　场外期权多年的探索发展为场内期权的推出奠定了坚实的客户基础，豆粕期权的上市也为机构投资者拓展场外业务提供了更广阔的创新空间，对促进潜力庞大的场外市场发展起到了关键作用。两个市场优势互补，正在相互促进、协同发展。

　　场内期权为场外市场提供定价标准和对冲工具

　　在豆粕期权上市前，风险管理公司的场外期权业务主要通过场内期货市场进行对冲。海通资源场外业务负责人表示，单方面采取期货对冲的方式会遇到不小的风险与问题。一方面，期权价格除了受标的资产价格、行权价格影响外，还受波动率的影响，是无法通过期货简单对冲掉的。如果风险管理公司期初对标的资产波动率估计不当，或者标的期货价格在行权价附近来回大幅波动，那么频繁进出市场产生的滑价、手续费等都会影响最终的对冲效果，甚至可能给风险管理公司带来损失。另一方面，当客户承做买入期权时，在期初只需支付少量的权利金，如果其间豆粕价格出现急速上涨或下跌，那么利用期货的对冲方式可能需要风险管理公司用自有资金追加较大额度的保证金。豆粕场内期权的推出无疑为场外期权业务提供了更加有效的对冲工具，一定程度上降低了风险管理公司在场外期权的对冲风险。

　　同时，豆粕期货期权作为高度标准化的衍生品，为目前参差不齐、规模不大的场外商品衍生品市场提供了定价和交易的标杆。国泰君安风险管理有限公司场外业务负责人表示，目前行业内都已在参考场内期权波动率对场外期权报价，“以前，各家风险管理公司是根据自身风险的对冲成本、市场流动性等进行报价，报价价差较大，客户经常对价格的公允性产生质疑。豆粕期权推出后，由于场内期权定价合理、信息透明，为风险管理公司开展场外期权业务提供了重要的定价参考”。

　　很多机构反映，场内豆粕期权上市后，场外期权报价的价差大幅缩窄，场外豆粕期权定价有明显向场内豆粕期权价格回归的趋势。据期货日报记者了解，豆粕期权上市之前，场外豆粕期权的定价通常是在历史波动率基础上加约10个百分点的溢价，而在豆粕期权上市之后，场外豆粕期权报价通常只有1—3个百分点的溢价。

　　随着场外期权定价效率的不断提高，市场运行质量进一步提升，风险管理的功能发挥愈加充分，吸引了众多客户参与，将场外期权市场带入到一个良性发展循环之中。永安资本相关业务负责人也表示，场内期权一方面为公司场外业务提供了更可靠的对冲渠道，另一方面为市场提供了公允、透明的价格基准，风险管理公司等机构可以参考场内期权隐含波动率来提供更合理的报价，这将促进场外市场交易更加规范化。

　　场外期权为场内期权补充功能缺口

　　据市场人士反映，场外市场是场内标准化市场的重要补充。

　　其一，场内市场主要是标准化产品，标准化的期权合约流动性好，平仓容易，但由于行权价格、到期时间等相对固定，可能无法满足产业企业个性化的风险管理需求。比如，标的豆粕期货价格在2000元/吨以上时，场内豆粕期权的行权价格以50元/吨为间距，如果某饲料厂商豆粕保本收购价格是2980元/吨，那么无法在场内购买到行权价格等于2980元/吨的看涨期权进行避险。再如，豆粕贸易商的货物周转周期较短，最少一周，最多可能也只有三周左右，利用场内期权套保也无法在时间上完全匹配风险管理需求。而场外市场可以为企业量身定制期权产品，特别是对我国饲料行业来说，由于竞争激烈，饲料厂商的利润空间狭窄，更倾向于利用场外期权进行较为精准的风险管理。

　　其二，对于大型产业客户来说，豆粕贸易量较大，如果在一个合约上一次性买入期权套保，那么很容易导致价格短期内大幅波动，进而增加企业套保成本。“实体企业一般很难一次完成较大的套保量，而我们能够准确判断时点，在场内市场分批慢慢买入，这样就节约了客户的交易成本。”永安资本上述负责人表示。

　　此外，对于一些产业客户来说，期权仍是一个较新的工具，根据自身需求灵活构建合适的期权组合还需要专业人士的帮助和指导。如饲料企业在生产经营过程中同时存在点价采购风险和库存风险，需要分别通过看涨价差与看跌价差进行对冲，碍于人才、资金等限制，其对个性化风险管理服务有着强烈需求。

　　两个市场既相互竞争又相互促进

　　场内期权的优势在于合约丰富、组合灵活、流动性高，场外期权的优势则在于个性化强、风险管理精准、操作简单，场内和场外期权产品适合不同的投资群体，两个市场相互促进、协同发展，将更好地为实体经济提供更全面的服务。

　　“场内、场外的功能和分工都较为清晰，场内是所有产品的定价基准，场外是负责一些复杂衍生品的设计。”永安资本上述负责人向期货日报记者介绍。

　　华泰长城资本相关负责人表示，实际上，场外期权与场内期权两者既相互竞争又相互促进，“目前，场外期权的保证金比场内期权低，这是相互竞争，而随着投资者场外期权交易量的增加，需要更多渠道对冲风险，我们会以专业的方式充分运用场内期权，从而促进场内市场的发展壮大”。

　　国泰君安风险管理有限公司上述负责人认为，场内、场外期权本质相同，在产业客户培育上有着很强的相互促进作用。一方面，近年场外期权市场的探索和发展为场内期权奠定了良好的客户基础，一定程度上保障了豆粕期权的“稳起步”。另一方面，豆粕期权上市后，交易所及各家期货公司的期权培训全面铺开，整个市场对期权工具的认识有了很大提升。“2013—2014年，我们开发场外期权客户非常困难，那时客户根本不知道期权是什么。现在，市场整体认识有了很大进步，开展套保业务的大型企业基本都对期权有了一定程度的了解，场外市场的发展空间也打开了。”该负责人表示。