美豆/豆粕：高处不胜寒

美豆和豆粕上方空间及高价持续时间或有限。1）前期利多驱动的边际效用或逐步递减。本次美豆期价上涨的直接驱动因素：南美大豆产量受损、美豆出口需求好转及俄乌冲突事件，前期市场均有所交易。随着南美大豆关键生长期结束并逐步收获上市、旧作美豆出口销售进入尾声、新作美豆预售进度超前等因素，上述直接驱动带来的边际利多效应或逐步下降。至于俄乌冲突，如果没有重大超预期事件，那么预计边际利多效应或也逐步下降。2）后期高价或将激励生产、抑制需求。目前美豆期价处于历史高位，后期或将迎来扩种周期。需求端，高价豆粕或面临猪价下行周期的饲料需求总量不振与结构不利的“弱需求”周期。我们从2019年开始看好豆粕牛市周期，核心逻辑在于猪价上行周期带来的豆粕饲料需求的上行周期。2022年年报中我们指出豆粕牛市尚未结束，基础逻辑依然是：在猪价下降周期可能面临的饲料需求总量不足背景下，豆粕还可以其性价比优势取得饲料需求的结构化优势，即性价比占优的豆粕可以争夺部分其他饲料原料的需求，从而豆粕饲料需求有望稳中小增。但是，目前豆粕价格已至历史高位，豆粕需求逻辑正在进一步缺失，由此本轮豆粕牛市的核心逻辑也正在发生变化：豆粕需求面临缺失格局。我们不认为，在没有需求支撑的背景下，豆粕牛市还能延续。由此，如无超预期额外重大利多因素出现，预计美豆和豆粕价格上方空间及高价持续时间或有限。