【油脂月报】棕榈油近月软逼仓 豆棕价差达到历史极值

　　本月三大油脂再度不断刷新前高，其中三大油脂绝对价格均达到仅次于2008年的高位。分品种来看，棕榈油走势最为亮眼，印尼出口限制导致国内进口亏损严重，近端供应矛盾仍无法解决，01和03合约均出现软逼仓势头。豆油基本面也比较过硬，油厂开机偏低抑制供应产出，年后终端消费恢复，豆油库存维持80万吨以下的偏低水平，现货基差亦高位上行，但因自身热点有限，走势远不及棕榈油。相对于豆棕油的趋势上涨，菜油的走势仅能概括为偏强震荡，前期菜油被注入过多的乐观预期，但现实库存偏高需求较差，但预期并未发生改变，未来菜油仍有望回归强势。

　　本次月报从国际市场分析、国内产业现货分析以及宏观博弈面分析三个方面来回顾本月植物油市场行情，并预测未来可能发生的情况。

　　第二部分 国际市场供需形势分析 （一）马来西亚棕榈油市场―2月库存可能继续大幅下降

　　2月马来库存可能继续由1月末的155万吨下降至130万吨。产量方面看，2月马来产量为季节性减产的最后一个月，通常产量降幅收窄，今年2月产量同样如此，随着降水等因素的缓解，2月产量可能环比下降2-4%。虽产量同比增长，但马来出口可能同环比大幅走强，主要由于印尼自1月以来实施出口限制政策，棕榈油供应部分留在国内抑制通胀压力，导致阶段性出口供应受阻。印尼出口供应缺失令马来替补市场出口量大增。因此我们预计，2月马来库存可能再次不增反降至130万吨左右。

　　长期看，我们认为马来库存在2022年上半年将继续维持低位运行。天气不利情况对产量的影响出清，未来产量在增产季的表现需要更多依赖于劳工引进的效率。大方向而言在产业高利润和全球疫情缓解下，劳工引入只是时间的问题，但程序执行需要时间，短期可能对产量的恢复助力依然有限。马来出口未来可能更多需要跟踪印尼市场出口政策的变化，虽然当前国际棕榈油价格相对走强令植物油需求转至葵油以及豆油，但在印尼出口限制持续下，马来出口将维持稳定。整体而言，2022年6月前马来棕榈油库存将继续维持不及180万吨的偏低水平。

　　（二）印尼棕榈油市场―出口限制令近端棕榈油大涨，印尼国内库存累积

　　相对于马来棕榈油库存极低，印尼国内当前棕榈油库存在积累。2月印尼政府宣布限制棕榈油出口量的20%转销至国内，这一举措令国内棕榈油的供应紧张加剧而明显缓解了国内的供应。同时，印尼政府限制包装油的售价缓解通胀压力，但食用油加工厂并不情愿压低价格销售，因此导致印尼终端市场有一定的紧缺情况。

　　当前印尼出口限制令近月棕榈油fob和cnf价格高企，棕榈油成为相对昂贵的植物油。未来需要关注随着增产季的到来供应紧张的缓解同时随着近期国内库存的累积，印尼能否视时调整出口政策。

　　（三）国际软油市场 （1）国际豆油―印度中国大量采购豆油，阿根廷豆油较为紧张

　　本月随着国际棕榈油价格的领涨，国际豆棕价差缩小至0左右的低位，刺激了豆油的采购。本月印度和中国分别大量采购了北美和南美的毛豆油，令豆油fob价格和近月基差持续走强。

　　分国别来看，阿根廷豆油是相对最为紧张的。受物流影响，1-2月阿根廷大豆压榨量再度不及预期，21-22年度累积压榨量仅较去年的低谷状态略微好转，压制了豆油的产量。消费方面看，近半年的时间里阿根廷对欧盟生柴出口需求旺盛，带动了阿根廷豆油的国内消费量。截止1月末，阿根廷豆油库存仅20.5万吨，基本为往年同期最低水平。

　　美豆油的库存压力近期也在逐步释放。自2021年10月美国生柴产量以及豆油消费量同比大幅上升，而美豆压榨量增长不及预期，令美豆油的高位库存压力有所释放。截止2022年1月末美豆油库存维持91万吨，同比增幅逐步下降。我们预计随着美豆油生柴需求的稳定增长，年内美豆油库存将逐步下降，近期印度对美豆油的采购可能令美豆油的去库速度加速，usda对当前美豆油出口的预估也有上调的空间。

　　（2）国际葵油―黑海农户加快销售，俄乌局势令出口增不确定因素

　　虽21-22年度全球葵籽产量创下历史新高，但因农户惜售2021年四季度乌克兰和俄罗斯葵籽累积压榨量较去年同期分别下降16万吨和24万吨。截止12月末全球葵花籽库存创下历史新高。进入2022年1月后黑海农户销售意愿增加，乌克兰和俄罗斯葵籽压榨量开始同环比企稳回升，国际葵油价格承压，令葵豆、葵棕价差大幅缩小，葵油成为性价比相对最高的植物油。以印度为首的销区葵油进口利润高企，增加大量采购。

　　2月下旬俄乌区域冲突爆发，作为全球最大的葵油出口供应区，虽当前的港口装运无太大障碍，但未来的出口供应仍存在较大不确定因素。近期区域冲突的进一步扩大化可能令乌克兰和俄罗斯的葵籽国内贸易、运输和港口装运发生阻断，另外，因采购方担忧出口装运发生问题，近期对葵油和葵粕的采购明显放缓，这一举措将势必令需求转至其他植物油同时加重全球植物油短期供应的紧张。

　　（3）菜油―欧盟菜油价格回落，国际菜油价格继续走弱

　　本月菜油价格相对继续走弱，自1月以来菜油为四大植物油中走势最弱的油脂。菜油为前期最强的油脂近期高位回落主要源于欧盟菜油的领跌，欧盟作为全球最大的销区地区价格领跌因生柴消费不及预期令菜籽压榨利润回落。无论国际还是国内菜油价格均因加拿大菜籽大幅减产而融入过高的预期升水，而当出现高价抑制需求的情况时，价格回调的力度也是最大的。国际菜籽油的价格走势整体上继续延续1月的回调氛围，但本月受棕榈油和豆油价格的强势影响，价格走势偏于震荡。虽然2022年后国际菜油价格偏于整理回调，但供需的紧缺依然是基础而未发生改变，预计随着近期价差的高位修复，国际菜油价格仍将有望回归相对强势。

　　第三部分 国内产业及现货供需

　　（一）国内豆油―高升水下基差继续上行，抛储传言抑制05合约高度

　　本月豆系商品的近端持续受到紧供应的影响，豆油的现货基差同样受到开机率偏低的影响而持续高位上行。其中华南如广东和广西两省开机率偏低抑制供应，区域紧张程度最高，其中广东一豆现货基差由1月末的1050元/吨上涨至1300元/吨；相对比下，山东和天津低于紧张程度不及华南，但受全国性基差上涨的影响，基差也呈现10050元/吨的涨幅。需求方面来看，年后豆油需求恢复略超预期，一方面与节前终端企业物理库存偏低有关，另一方面或因当前豆棕现货价差达到-1000元的极端水平从而刺激了豆油的消费。截止2月末，国内豆油库存较上个月环比下降3万吨至77万吨左右，维持偏低水平。个人认为，豆油自身的基本面非常好，高升水下基差继续上行，y35价差的扩大也验证了这一点，但05合约相对偏弱则因更多融入了抛储的预期。

　　预计进入3月末4月初后随着国内大豆到港的增加叠加开机的低位恢复，豆油供应紧张将明显缓解，叠加4月消费淡季的来临，届时豆油现货基差有高位主动回落的空间。虽现货基差高企，但y59始终在350-400有较大的扩大阻力除了与基差预期下跌有较大关系，也有豆油抛储传言有较大关系。本月随着豆油价格连创新高，国家宣布抛储大豆和豆油的消息不绝于耳，也限制了未来豆油价格的上涨高度。

　　（二）国内棕榈油―高倒挂、低库存，棕榈油软逼仓依然持续

　　因印尼出口限制&马来低供应低库存，本月近月船期进口利润倒挂继续加深，之前3月船期进口倒挂加深至1500元以上，近期4月船期进口倒挂再度加深至1200元/吨，难以刺激进口商采购。未来几个月低度棕榈油月均到港仅十几万吨不足20万吨，当前港口库存30万吨的水平下，近月的供应始终无解。在2201合约软逼仓后，本月35月差扩大至1600元高位，盘面向现货靠拢的期现回归趋势不变。

　　当前国内豆棕油现货价差缩小至000元/吨，为历史上的绝无仅有。极值价差背后的根本原因为部分低度棕榈油需求的不可替代性，即棕榈油存在部分刚需，而这一刚需主要体现在食品消费领域，即使棕榈油的价格继续上涨，其需求也无法被其他低价的植物油替代。2022年1-2月月均低棕消费量25万吨左右，在此推演下若进口无法增加的话，未来国内港口库存仍将继续维持超低位。因此国内棕榈油的供应依然无解，除非可以看到进口利润的小幅改善进而刺激国内的新增采购，但目前来看这一迹象仍不明显。

　　（三）国内菜油―强预期基础未变

　　虽豆棕油价格趋势上涨，但1-2月的菜油走势仅为震荡。菜油在一致性看好的预期下相对豆油走弱2000个点，原因为强预期的高升水回归至弱现实的过程中将升水不断挤出。在菜油相对走弱后，本月菜豆价差再次来到1800元/吨附近，需求可能将再次被刺激，同时菜油进口利润本月最低恶化至2200元/吨，国内定价明显偏低，令菜油出现了修复式的反弹。

　　目前国内菜油的强预期依然未变。近期国内菜籽菜油到港将持续偏低，近期菜豆价差缩小后需求可能好于预期，去库预期持续。截止2月末港口菜油库存维持30万吨偏高水平，预计进入二季度后库存有望下降至20万吨左右。整体来看，菜油59在350-400有较强支撑，菜油单边未来也有较大冲高可能。

　　第四部分 宏观&博弈面

　　植物油期货偏强的投机性，以及与生物能源需求联动的特性，令宏观以及博弈资金面成为基本面研究中不可或缺的一部分。长期趋势来源于基本面，而短期的波动及涨跌幅来源于情绪资金面。

　　2月国际原油价格继续上破2014年新高

　　本月国际原油价格在自身较强基本面以及俄乌冲突加剧后继续突破大涨，其中布伦特价格上涨至93美金每桶。

　　工业品价格震荡加剧

　　本月各版块商品走势分化，其中工业品价格明显弱于农产品。

　　① 国际市场：本月国际棕榈油出口供应紧张令价格领涨，国际豆油价格因需求走强而相对走强，而本月菜油价格因欧盟需求弱势而相对继续走弱，葵油因农户销售增加而价格承压。棕榈油方面看，马来库存将在5月前维持超低位，需要关注的是印尼出口政策的潜在变化对价格的影响。

　　② 国内产业现货：虽近期盘面波动较大，但棕榈油高倒挂低库存解决前，棕榈油近月的供需紧张供需矛盾依然难以解决。国内豆油近端供应紧张低库存维持，但预计进入4月后基差下跌风险较大。菜油阶段性回调结束，强预期基础持续。

　　③ 博弈&资金&宏观面：本月国际原油价格突破大涨，情绪上带动植物油走势。但工业品走势明显不及农产品。

　　单边策略：三大油脂基本面差异化。棕榈油在高倒挂低库存解决前，供应矛盾将持续，即使波动较大，深度调整幅度依然较小。近期豆油供需同样偏紧，但3月末随着油厂开机的恢复基差高位回落风险较大，伴随抛储风险，豆油大追涨风险较大。菜油相对调整接近尾声，强预期基础未变，未来或有补涨空间。

　　套利策略：继续关注yp05的缩小以及菜油59正套。

　　期权策略：关注棕榈油衣领价差期权。（以上观点仅供参考，不作为入市依据。