大越期货：利空渐至 豆粕面临中期调整

　　研究结论：

　　美国大豆
供需基本明晰，变化不大影响有限，市场焦点转向南美。南美大豆产量变化预期左右豆类短中期价格。

　　美豆收割结束，南美大豆正处播种和生长阶段，拉尼娜影响南美大豆产区天气，天气变数刺激美豆冲高回落。目前南美大豆产区天气整体维持正常，但变数仍在。

　　中国进口美豆数量低于预期，重心向巴西倾斜。年底进口大豆到港不及预期，国内豆类供应短期偏紧，但春节后进口巴西大豆到港，供应将逐渐转向宽松。

　　中国国内猪价低迷影响生猪存栏和补栏积极性，9-11月生猪存栏小幅减少，生猪养殖扩张周期接近尾声。不过豆粕
年底是传统需求旺季，现货偏强支撑盘面但春节后需求转弱。

　　总结：国内豆粕供应端短期利多，中期利空；需求端短期利多，中期利空。春节后豆粕调整压力增大。

　　一、行情回顾

　　美国大豆过去一年走势表现为冲高回落，整体处于高位震荡格局。美豆期货走势大致分三个阶段，上半年上涨阶段和三季度回落调整阶段以及年底反弹阶段。2020年度美国大豆产量不及预期和中国2021年四季度执行中美第一阶段贸易协议而集中采购美国大豆支撑美豆价格走高，加上巴西大豆种植阶段受天气影响播种进程相对迟缓，使得上市供应延迟和产量预期不确定性加大，刺激美豆继续维持偏强走势，2021年度美国大豆播种面积报告不及市场预期成为美豆价格冲高的最后助力，使得美豆价格上涨至近十年高点。

　　随着巴西大豆丰产确认和集中上市出口，全球大豆供应偏紧预期改善，美豆受南美大豆出口冲击价格自高位回落。加上美国大豆2021年度天气整体良好，单产同比提高，全球大豆供应预期继续改善，美豆价格回落调整。11月份美农报对美豆产量数据进行向下微调，出乎市场普遍预期的产量上调预期，刺激美豆企稳回升，而2021年底南美大豆产区天气受拉尼娜影响，干燥天气增多，潜在的干旱威胁大豆产量，美豆低位反弹。目前美国大豆受供应预期改善和南美大豆天气因拉尼娜带来减产威胁交替影响，南美大豆产区天气的不确定性左右近期盘面。

　　南美大豆天气变数仍在，但截止目前天气整体保持正常，干燥天气并未持续太久，降雨预期使得南美大豆天气炒作无法延续，市场缺乏炒作题材而回归震荡。未来南美大豆天气和产量预期是全球大豆中期价格的最大决定因素。年初的大豆价格走势继续等待南美大豆生长天气变化和产量进一步明朗。如果按照目前市场预期，南美大豆整体维持丰产预期，随着南美大豆丰产逐步确定美豆或呈震荡偏弱格局。

　　二、市场供求分析

　　1．全球大豆供需平衡表（如下表）：全球2022年度大豆产量在2021年度基础上继续增多，天气整体变化不大。美国大豆从减产中恢复和巴西大豆播种面积继续增长使得全球大豆保持增长势头，而阿根廷和中国大豆产量变化不大。全球大豆消费方面并未受新冠疫情过多影响，整体保持增长但增速同比有所放缓。全球大豆产量增量高于消费增量，使得全球大豆期末库存低位回升，库存消费比跟随低位回升，全球大豆偏紧格局有所缓解。2022年全球大豆库存消费比有望继续回升，一方面是大豆种植收益相对良好刺激，因大豆价格相对维持高位和通胀预期影响。南面大豆产区受拉尼娜影响但相对有限，巴西大豆保持增产预期使得全球大豆供应继续增长，而消费方面受新冠疫情和经济增长放缓影响增长有限。

　　全球大豆单产从减产中有所回升，阿根廷大豆单产受拉尼娜影响较大，巴西大豆单产增加最为明显，美国大豆从前年的减产中恢复，加上种植技术进步，全球大豆如果没有严重的自然灾害威胁，仍保持乐观增长预期。中国单产变化不大，影响有限。

　　数据表：全球大豆及主产国近8年单产

　　2．美国和巴西大豆供需状况。美国大豆产量已经确定，市场关注点转向南美大豆种植和生长情况。从下表最近半年的美国农业部报告来看，美国大豆产量整体增产，但11月份的美农报数据低于10月份，出乎市场预期。12月份美农报未有调整，美国大豆供需变化不大。2022年度美国大豆播种情况需等到3月份的美豆种植意向调查再做评估。

　　近半年美国农业部USDA报告

　　从全球大豆供应来看，全球大豆进入增产周期，美豆产量从2020年的减产中恢复正常，而巴西大豆增产明显，中国进口大豆市场逐渐转向南美。巴西大豆出口短期处于淡季，但新豆收割后即将进入旺季，全球大豆供应偏紧格局逐渐转向宽松。南美大豆2022年出口进一步增多提升国内大豆供应预期，对远月豆类价格有一定压制。如下图所示，巴西大豆播种进程良好，已经进入生长阶段，受拉尼娜影响带来潜在减产威胁，但整体仍维持丰产预期，阿根廷大豆播种进程较往年稍慢，播种进程不确定性进一步增大。2021年南美大豆产区天气整体良好但仍有变数存在，尤其是阿根廷大豆存在减产可能。国内豆类供应来年逐渐增多，进口大豆到港预计春节后将进入旺季，但年底供应压力有限，加上进口美豆到港不及预期，短期国内大豆供应进入偏紧状况。美豆进口压榨利润偏低，中美贸易关系不确定性，中国采购美豆数量偏少，加上国内年底大猪集中出栏，需求良好将支撑年底豆类价格。国内豆粕价格处于近强远弱格局，等待巴西大豆确产和出口。

　　2021年巴西大豆种植情况：

　　3．国内大豆供应和库存情况：国内10月份是进口大豆到港淡季，11月后进口大豆到港逐渐回升，但美豆进口受采购和运输影响，国内2021年年底进口大豆到港不及预期。如下图所示，年底国内库存继续减少，预计只有等春节后巴西大豆进口到港后国内大豆供应偏紧状况才会得到缓解。而巴西大豆尚在生长阶段，其生长和收割以及出口是否顺利将会是2022年一季度市场关注焦点。如果一切正常，国内大豆供应春节后供应将增多，国内大豆将在二季度进入累库阶段。国内生猪养殖业受年底育肥猪增多影响，需求预期也随之生猪价格回升改善，油厂压榨量年底逐渐回升。国内需求端恢复良好支撑年底豆类价格，但来年供应也增多因此利多近月利空远月，国内油厂大豆和豆粕库存持续回落，支撑豆粕价格。2022年二季度随着巴西进口大豆进入传统旺季，国内豆类供应预计将逐渐转向宽松，国内大豆和豆粕和2021年类似将有新一轮累库过程，国内豆类价格也将承压下行。

　　图1：中国大豆月度到港（2015-2021）

　　来源：天下粮仓，大越期货整理

　　图2：国内油厂大豆库存（2015-2021）

　　来源：天下粮仓，大越期货整理

　　图3：进口大豆入榨量（2015-2021）

　　来源：天下粮仓，大越期货整理

　　图4：油厂豆粕库存（2015-2021）

　　来源：天下粮仓，大越期货整理

　　从国内进口大豆成本和压榨利润来看，巴西进口大豆成本相对美豆较低，但压榨利润受美豆偏强影响盘面压榨利润相对正常，也并无超额利润。不过国内豆类库存偏低，巴西大豆进口压榨利润尚好，国内采购巴西大豆积极性较高。美国大豆出口至中国不及预期，国内进口美豆数量同比大幅减少，到港情况也不及预期。2022年市场供应焦点转向巴西大豆进口情况，目前进口巴西大豆盘面压榨利润尚好，国内已经集中采购巴西大豆，而2021年巴西大豆播种进程偏快，2022年春节后即有进口巴西大豆到港，国内大豆供应将逐渐转宽松。

　　图5：2019-2021年进口大豆完税成本

　　来源：天下粮仓，大越期货整理

　　图6：2019-2021年进口大豆盘面压榨利润

　　来源：天下粮仓，大越期货整理

　　4．国内需求

　　国内生猪价格国庆节后低位反弹，生猪供应减少加上国储猪肉收储影响，生猪存栏9月份开始减少，需求端则变化不大。仔猪价格随着生猪价格反弹而回升，但补栏积极性不强压低仔猪价格上涨空间。生猪价格年底再度走弱，生猪整体供应充裕而消费增长有限，生猪和仔猪价格难有大幅上涨，整体趋向稳中偏弱。

　　图7：全国生猪价格（2015-2021年）

　　来源：天下粮仓

　　图8：全国仔猪价格（2015-2021年）

　　来源：天下粮仓

　　下图是生猪月度存栏量和母猪月度存栏量。国内生猪和母猪存栏受国庆大猪集中出栏影响，9至11月存栏小幅回落，但随着生猪价格低位回升和年底消费旺季预期，存栏12月份可能有所回升，但整体呈偏弱趋势。在生猪养殖利润明显好转之前，国内生猪存栏预计变化不大。

　　图9：全国生猪存栏（月度2015-2021年）

　　来源：大越期货

　　图10：能繁母猪存栏（月度2015-2021年）

　　来源：大越期货

　　下图是生猪养殖利润和猪粮比，生猪价格下跌养殖利润走低。国庆后生猪价格反弹生猪养殖利跟随改善，但整体已处于亏损区间，猪粮比同样受生猪价格回落带动而回落。不过随着生猪存栏回落，补栏积极性偏弱，国内猪肉收储，生猪养殖利润和猪粮比预计将企稳小幅回升，但幅度或也有限。

　　图11：生猪养殖利润（2015-2021）

　　来源：天下粮仓，大越期货整理

　　图12：猪料比（2016-2021）

　　来源：天下粮仓，大越期货整理

　　下表是国内饲料年度总产量。饲料总产量同比保持小幅增长，禽蛋和肉禽饲料增长放缓，水产饲料受利润偏高影响相对增幅较大。2021年饲料总产量保持增长，但增幅同比回落，生猪和肉禽蛋类饲料增速放缓，而水产饲料增长相对稳定，因此饲料整体仍预计维持小幅增长趋势。2022年饲料总产量仍能保持增长，但增速预计继续放缓，生猪饲料难有乐观预期，肉禽类增速也放缓，而水产饲料继续良好预期，是增长的主要贡献力量。

　　综合需求端看，国内生猪养殖进入新阶段，生猪价格持续走低国内生猪存栏基本见顶，国庆后生猪供应减少，其价格也见底回升，生猪养殖利润跟随见底回升。但国内猪肉消费未见起色，猪肉价格反弹空间也有限。来年生猪存栏整体小幅波动，不过是否会出现非洲猪瘟尚不能确定，正常来看波动减少，整体维持平稳。

　　豆类整体看供应端变化决定价格走势，目前全球大豆供应整体偏紧预期改善，库存消费比低位回升，加上南美大豆播种和生长顺利，来年丰产预期压制美豆价格，美豆或呈震荡偏弱走势。但南美大豆天气尚有变数，拉尼娜现象有所增强，阿根廷大豆减产炒作可能性仍在，也给巴西大豆产量带来一定威胁，短期重点关注南美大豆产区天气情况，其次是国内需求。国内进口大豆到港短期偏少支撑国内豆类价格，但2022年进口巴西大豆增多压制远月合约，关注巴西大豆采购情况和集中到港时间节点。国内豆粕供应端短期利多中期利空；需求端短期利多中期利空，国内春节前豆粕需求预期良好，支撑豆粕价格，但春节后需求进入淡季，巴西进口大豆开始到港，国内豆粕价格将易跌难涨。

　　三、价差分析

　　2021年12月份美豆震荡回升，月底冲高回落，延续区间震荡走势，受南美大豆产区天气变数刺激回升，但巴西大豆丰产预期压制美豆价格高度。南美大豆天气尚有变数，尤其是阿根廷大豆存在减产威胁仍在支撑美豆价格。国内跟随美豆震荡，年底国内现货需求良好，现货升水支撑豆粕盘面，因此短期国内豆粕相对偏强。菜粕受加拿大油菜籽减产和进口问题影响，价格维持强势，但年底是现货需求淡季，现货相对期货表现偏弱，现货基差升水逐渐收窄至贴水。

　　图13：豆粕主力基差走势（2019.1-2021.12）

　　来源：天下粮仓

　　图14：菜粕主力基差走势（2019.1-2021.12）

　　来源：天下粮仓

　　国内豆菜粕价差1月和5月合约震荡收窄，需求端水产养殖情况良好，菜粕整体优于豆粕，现货端豆菜粕价差回归低位。但年底是豆粕消费旺季，而菜粕则进入淡季，年底现货价格豆粕相对菜粕更强，豆菜粕价差收窄空间也有限，但水产养殖情况整体好于生猪，豆菜粕价差整体仍处低位。

　　图15：豆菜粕2201价差（2021.10-2021.12）

　　来源：大越期货整理

　　图16：豆菜粕2205价差（2021.10-2021.12）

　　来源：大越期货整理

　　油粕比分析：豆粕价格跟随美豆回升而油脂价格相对处于震荡格局。但月底豆粕价格冲高回落，2021年12月份油粕比整体探底回升。受加拿大油菜籽减产和进口问题影响，菜粕相对豆粕强势，菜籽油粕比表现弱于豆类。整体而言，油脂偏强而粕类相对平稳，油粕比整体偏强。油粕比短期维持高位，但继续上升空间或有限，油粕比维持震荡偏弱格局。

　　图17：01合约豆油和豆粕比价（2021.10-2021.12）

　　来源：大越期货整理

　　图18：2201合约菜油和菜粕比价（2021.10-2021.12）

　　来源：大越期货整理

　　图19：05合约豆油豆粕比价（2021.10-2021.12）

　　来源：大越期货整理

　　图20：05合约菜油和菜粕比价（2021.10-2021.12）

　　来源：大越期货整理

　　四、技术分析

　　下图是豆粕2205合约10至12月的日K线走势，从走势看豆粕整体维持区间震荡，区间下沿在3000附近，上沿在3200至3300。下层MACD趋势线低位回升至高位，短期偏强，但量能收窄，是否继续上涨尚待基本面和消息面指引；中层KDJ指标交叉回落，短期偏弱或将有调整，不过指标处于中位上下均有可能。豆粕短期维持区间震荡，是回落还是延续反弹尚待新的消息面指引。

　　图21：M2205走势（2021.10-2021.12）

　　数据来源：博易大师

　　下图是豆一2203合约2021年10至12月的日K线走势。从走势上看豆一11月冲高后回落调整回归震荡。下层MACD高位回落至低位后窄幅震荡，价格企稳，但上行能量也不足，是否会止跌回升尚待尚待基本面或消息面指引；中层KDJ中位交叉回落，短期震荡偏弱，但指标相对处于低位，继续下跌空间或有限，或出现技术性反弹。国产大豆和进口大豆价差较大，限制国产大豆进一步上涨空间。但两者价格走势相关性大幅减弱。综合来看豆一继续下跌空间或有限，但价格相对进口大豆仍处高位，上涨空间也可能有限，整体或呈震荡偏弱格局。

　　图22：A2203走势（2021.10-2021.12）

　　数据来源：博易大师

　　五、总结和展望

　　整体而言，供应端美豆收割结束，美国大豆影响减弱，市场焦点转向南美。南美大豆中巴西大豆播种结束，阿根廷播种正在推进，大豆产区天气受拉尼娜影响变数仍在。中国2021年采购美豆规模不及2020年，同时到港数量也不及预期，国内大豆供应短期偏紧，支撑豆粕价格。但受巴西大豆丰产预期压制美豆价格影响，国内大概率维持区间震荡格局。需求端进入传统旺季，短期利多豆粕价格，但远月受巴西大豆丰产预期影响相对偏弱，中长期豆粕整体仍有压力。豆类基本面短期稍利多，但中期利空，价格短期维持区间震荡，中期价格走势随着南美大豆丰产确定预计将有回落调整。

　　2022年度豆粕价格走势预计将分为四个阶段，1．春节前豆粕价格维持震荡偏强，在南美大豆收割前大豆产区天气炒作可能性仍在，美豆高位震荡加上国内现货偏强格局支撑豆粕盘面。2．春节后豆粕价格震荡下行，一方面国内春节后豆粕需求进入短期淡季，供应端随着巴西进口大豆到港，国内豆类供应逐渐转向宽松，进口大豆和豆粕将进入新一轮累库周期，价格承压下跌。但其中也有一些短期炒作，例如巴西大豆出口速度和港口工人因素，美豆新季种植报告等。3．三季度是传统美豆天气炒作阶段，春节后豆粕回落后随着美国播种和生长过程中天气变数影响，豆类或有阶段性反弹，加上国内国庆前需求旺季，豆粕价格低位回升。4．国庆后，随着美豆收割和出口，国内则进入需求短期淡季，豆粕价格或再度探底。

　　六、交易策略

　　交易逻辑：豆粕价格短期跟随美豆震荡，南美大豆产区天气炒作和国内现货偏强支撑豆粕价格仍可能冲高，但南美大豆整体丰产如果确定，美豆将承压下行，国内豆粕将跟随走低。国内豆类库存春节后随着巴西进口大豆到港，将有新一轮累库过程，豆粕震荡下行再度探底。

　　交易策略：

　　大越期货 王明伟