期债 收益率曲线料继续陡峭

本周初，国债期货延续上涨行情，十年期国债活跃券收益率下行突破2.8%重要关口，同时十年期国债和一年期国债的期限利差拉大，收益率曲线呈现牛陡变化。

短期基本面环境利好债市

1月17日，央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年1月17日，人民银行开展7000亿元中期借贷便利操作和1000亿元公开市场逆回购操作，中期借贷便利操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点，分别降至2.85%和2.10%。本次央行下调公开市场操作利率基本符合市场预期，但降息幅度和落地时间略超预期，可能影响短期债市交易节奏。

结合2021年12月的经济数据来看，降息提前到春节前落地或有意强化稳增长的信号。数据显示，2021年12月，国内生产延续改善，工业增加值同比增长4.3%，两年复合增长率5.8%，较11月走高0.4个百分点。尽管供给端压力进一步缓解，但需求端依然呈现收缩态势。2021年1—12月，固定投资累计同比增长4.9%，两年复合增长率3.9%，低于市场预期。尽管制造业投资累计同比维持13.5%的高增速，但房地产投资和基建投资累计同比增长仅为4.4%和0.4%。从房地产前端指标来看，房企拿地和新开工仍呈现负增长态势，在2021年12月房贷政策松动的情况下，房地产开发资金来源改善并不明显，表明房地产景气度仍未好转。而受限于政策发力到见效存在时滞，2021年10月专项债加快发行后，基建投资改善效果尚不明显。

今年年初，国内多地陆续发现奥密克戎毒株，由于奥密克戎毒株传染性和隐匿性较强，多地已采取严格的管控措施，所以春节前后交通运输受阻对经济影响存在较大的不确定性。而春节后冬奥会和全国两会召开在即，生产和开工情况也未必乐观，加之美联储加息和缩表节奏提前，在国内稳增长压力增加的情况下，短期基本面环境对债市的利好较为确定。

密切关注信用企稳信号

尽管短期利好相对确定，但债券中长期走势尚不明朗。考虑到本轮宽信用周期中货币政策已于2021年7月开始转向，按照历史经验看，宽信用效果在货币政策转向的9—12月显现，所以一季度末到二季度需密切关注信用企稳信号。

鉴于当前债市短期利好和长期趋势不明朗无法形成共振，建议投资者轻仓追涨国债期货。此前债市对降息已有充分预期，短期需要警惕利多出尽后收益率上行的风险。自2021年12月1年期LPR利率调降后，债市对公开市场操作利率调降的预期开始升温，无论是同业存单市场还是国债期限利差均有所表现。自2021年下半年以来，1年期同业存单发行利率持续低于1年期中期借贷便利利率，本次降息前1年期同业存单利率一度偏离中期借贷便利利率35个基点，而彼时市场并不担心同业存单利率向政策利率收敛，表明市场对未来流动性预期乐观。而十年期国债和一年期国债期限利差自2021年12月下旬明显走扩，也可以佐证市场对降息抱有期待。

曲线套利策略值得把握

由于2月经济数据将在3月中旬公布，未来两个月处于数据真空期，国债期货走势将对市场情绪和流动性变化更加敏感，而投资者更加关注利率的下行空间。参考2021年十年期国债收益率底部2.8%（低于1年期中期借贷便利利率15个基点），一年期国债收益率2.2%（持平7天期公开市场操作逆回购利率），中期借贷便利操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点后，一年期国债收益率有望下行至2.1%，十年国债收益率有望下行至2.75%。如果流动性宽松预期继续发酵，十年期货国债收益率可能突破2.7%。从降息后首日市场表现来看，现券和期货市场均出现止盈迹象，投资者不宜重仓追涨，建议耐心等待回调做多机会。

相对单边操作而言，目前曲线套利策略更值得把握。未来两周，由于降息、缴税、降准、春节提现需求，资金面的影响将有所加大。不过，从本周初降息、超额续作中期借贷便利、加大逆回购投放等一系列操作来看，央行呵护流动性的意图明显，春节前流动性有望维持宽松。如果后市降息和降准预期再起，收益率曲线将进一步出现牛陡变化。如果后市降息预期落空，流动性维持平稳，经济基本面出现改善迹象，长端利率将面临上行压力，届时期限利差将在长债带动下走扩。当前，在十年期国债和一年期国债利差估值低位的情况下，投资者仍可布局做陡收益率曲线的策略。（作者单位：一德期货）