国信期货：贵金属：仍陷震荡格局 把握通胀预期修复机会

　　一、期货市场行情回顾

　　2021年12月，金银期货先跌后涨整体偏强，黄金重返1800美元/盎司以上，白银回升至23美元/盎司附近，主要受三方面因素影响：（1）货币政策在12月对贵金属价格走势占据主导地位。12月初，鲍威尔在参议院听证会上表示不再认为通胀是暂时性，并将在下次议息会议上讨论这一问题，这是鲍威尔在获得连任后整体立场显著转向。12月美联储会议正式宣布Taper加速加息再度前移，不确定性落地，成为贵金属获支撑反弹的转折点。（2）通胀对贵金属的驱动有所减弱。美国11月CPI同比进一步走高但环比走低，原油价格高位回落。美联储不再认为通胀是暂时性，市场对通胀的忧虑显著缓解。10年期通胀预期运行中枢显著下移，脱离11月2.7%以上的历史高位回落至2.4-2.5%。（3）疫情忧虑仍然存在，但难以激发贵金属的避险支撑。Omicron变异病毒扩散因其强传播能力扰动市场情绪，但后续重症率和死亡率未大幅增加，疫苗及特效药取得乐观进展，贵金属避险情绪支撑难以长期延续。

　　2021年12月，沪金先跌后涨，震荡偏强。截止12月24日，沪金2202合约的月度最低点在363.50元，最高点在374.76元，目前价格在373.50元附近，月度涨幅约1.03%。

　　图：沪金2202主力合约日K线

　　数据来源：文华财经 国信期货

　　2021年12月，沪银先跌后涨整体收涨。截止12月24日，沪银2206合约的月度最低点在4588元，最高点在4916元，目前价格在4865元附近，月度涨幅约1.10%。

　　图：沪银2206主力合约日K线

　　数据来源：文华财经 国信期货

　　二、持仓、库存和季节性分析

　　（一）ETF持仓

　　2021年11月，全球黄金ETF净流入13.6吨（约合8.38亿美元，资产管理规模增加0.4%），这是自7月以来的首次月度净流入。北美和欧洲基金的流入量远超亚洲基金的流出，亚洲黄金ETF自5月以来首次出现流出。全球黄金ETF总持仓已从年内最低点反弹升至3，578吨（约合2，080亿美元）。北美基金流入12.1吨（-0.7%，约合7.44亿美元），欧洲基金流入5.6吨（+0.4%，约合3.3亿美元），亚洲的黄金ETF规模流出5.0吨（-3.7%，约合2.97亿美元），其他地区黄金ETF基金规模增加1.0吨（+1.7%，约合5，800万美元）。

　　图：全球黄金ETF流入或流出情况（单位：吨）

　　数据来源：WGC 国信期货

　　图：截止2021年11月30日全球黄金ETF月最高流入情况

　　数据来源：WGC 国信期货

　　图：截止2021年11月30日全球黄金ETF月最高流出情况

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　　根据WIND统计的数据，截止2021年12月23日，全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares的黄金持仓量为973.63吨，较2021年11月末减少19.22吨，降幅约1.9%。全球最大白银ETF iShares Silver Trust的白银持有量为16，723.76吨，较2021年11月末减少344.0吨，降幅约2%。金、银ETF的流动通常代表投资者对未来市场的观点，以及其持有金、银的意愿，是衡量投资者情绪的重要指标之一，黄金白银市场看多情绪持续回落。

　　图：SPDR Gold Shares黄金持仓情况（单位：吨）

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：iShares Silver Trust白银持仓情况（单位：吨）

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　　（二）CTFC持仓

　　美国商品期货交易委员会公布的周度报告显示：截止2021年12月14日当周，CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为202，401张，较2021年11月末减少23，459张，市场黄金看多意愿大幅回落；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为21，984张，较2021年11月末减少16，450张，市场白银看多意愿大幅回落。

　　图：COMEX黄金非商业净多持仓（单位：张）

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：COMEX白银非商业净多持仓（单位：张）

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　　（三）库存分析

　　截止2021年12月23日，COMEX黄金库存为33，844，673.97盎司，较2021年11月末增加122，861.6盎司，黄金库存回升。COMEX白银库存为356，455，474.01盎司，较2021年11月末增加4，382，759.25盎司，白银库存回升。

　　图：COMEX黄金库存（单位：盎司）

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：COMEX白银库存（单位：盎司）

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　　（四）需求分析

　　2021年第三季度，全球黄金需求合计830.8吨，环比下降12.7%，同比下降7.1%，主要来自黄金ETF规模的减少，环比来看各国央行对黄金增持幅度也有所收窄。分项来看，金条和金币需求升至261.7吨，同比增加18%。金饰需求升至442.6吨，需求同比回升33%，主要受全球经济持续复苏的提振。黄金ETF投资净流出27吨，造成了整体黄金需求不小的同比降幅，主要是受去年同期高基数影响。央行购金方面，三季度全球官方黄金储备增加69.3吨，增速相比近几个季度有所放缓。科技用金三季度需求升至84吨，同比增长9%，已恢复至疫情前的季度平均水平。

　　2021年前三季度，全球黄金需求同比下降9%，全球黄金总供应与去年同期持平。前三季度，央行购金翻了一番，金饰需求量增长了50%，但仅部分抵消全球黄金ETF的净流出，与疫情前2019年水平相比，目前需求仍然疲软。2021年截止第三季度，金矿产量同比增长5%，回收金供应同比减少12%以上。

　　图：2021年三季度黄金需求环比、同比均下降（单位：吨）

　　数据来源：WGC 国信期货

　　图：2021年三季度黄金需求环比、同比均下降（单位：吨）

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　　（五）季节性分析

　　从季节性行情来看，1月沪金上涨概率较大，沪银1月季节性不明显。

　　过去十年间，1月沪金共计上涨7次，下跌3次，平均月度涨幅1.95%。其中月度涨幅最大的三个月是2012年上涨7.92%，2015年上涨5.42%，2016年上涨5.42%。一般黄金在12月、1月和2月会有季节性上涨，主要受到亚洲黄金在新年期间采买需求的提振，在3月、9月和11月有季节性下跌。

　　过去九年间，1月沪银共计下跌4次，上涨5次，平均月度跌幅0.39%。其中月度跌幅最大的三个月是2020年下跌3.55%，2021年下跌3.18%，2017年下跌2.14%。一般白银在12月会有季节性上涨，在3月、9月和11月有季节性下跌。

　　图：1月季节性统计（沪金6月合约）

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：1月季节性统计（沪银6月合约）

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　　三、基本面分析

　　（一）Taper加速，加息前移，货币政策调整预期基本充分

　　北京时间2021年12月16日凌晨，美联储12月决议公布，主要涉及三方面：（1）taper加速，宽松更早结束：每月减少购买资产提高至300亿，将于2022年三月中旬完成taper结束资产购买，相比9月时的预期提前3个月；（2）加息前移：本次点阵图上显示过半官员支持2022年加息三次，2023年再加息三次，相比9月时点阵图中显示的2022年加息1次、2023年再加息3次显著前移，鲍威尔预计2022年将实现充分就业（即加息的条件），加息和taper的时间间隔仍未确定；（3）经济预测更新：美联储上调通胀预测，下调失业率预测，GDP对2021年的预测略降，2022年略升。

　　具体来看，本次美联储决议显著偏鹰，但基本符合市场预期，展现了美联储控通胀的强决心。鲍威尔首次在美联储会议中表示通胀不是暂时性的，他表示通胀远高于目标水平，承认通胀上涨变得更加持久，风险真实存在。美联储自疫情来首次，在利率决议中表示，由于通货膨胀率已超过2%有一段时间了，委员会预计在劳动力市场状况达到与委员会对充分就业的评估相一致的水平之前，维持这一利率目标的区间范围是合适的。但加息预期影响市场前期已计入。CME FED Watch显示6月和12月的加息预期概率仅有小幅提升，目前市场预期2022年6月前加一次息概率为79%，加两次息概率为36%。2022年12月前加一次息概率为98%，加两次息概率为86%，加三次息概率为60%。通过估算，我们预计2022年年中美国有望实现充分就业，美联储可能在2022年6月首次加息，但加息次数3次或已过于激进，未来美国需求能否持续维持强势仍有待观察，后续加息预期有较大降温的可能性，当前货币政策调整预期已基本充分。

　　图：2021年9月美联储点阵图，过半官员投票2022年加息1次

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　　图：2021年12月美联储点阵图，过半官员投票2022年加息3次

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　　图：美联储12月经济预测

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　　对照2013-2017年上一轮美联储紧缩周期的走势经验，来看整个贵金属及有色金属板块，美联储加息预期的影响要大于加息实际落地。根据当前美联储3月结束taper，若年中实现充分就业，美联储可能在2022年6月首次加息。若兑现贵金属及铜铝或在上半年下行筑底，在加息后震荡走强。

　　美联储紧缩周期的货币政策或将经历3个阶段：（1）Taper实施阶段（2）Taper后市场预期加息阶段（3）加息阶段，当前我们正处在第一阶段。Taper实施阶段贵金属以震荡为主。Taper后市场预期加息阶段黄金=大幅下行筑底，加息落地后黄金=震荡走强。

　　具体来看：（1）Taper实施阶段：上一轮周期中，美联储在2013年12月的美联储会议上宣布开始缩减购债规模（实施Taper），2014年10月宣布将停止资产购买，2015年1月正式停止资产购买，期间黄金、铜和铝分别下跌0.82%，6.88%和1.21%。

　　（2）Taper后市场预期加息阶段：上一轮周期中，美联储在2014年10月停止资产购买后，实际利率走高，贵金属和有色价格承压，期间黄金、铜和铝大幅下挫，分别下跌14.3%，26.5%和24.2%。

　　（3）加息阶段：上一轮周期中，在美联储2015年12月加息正式落地后，10年期美债利率震荡下行，实际利率出现下行，黄金、铜和铝均开启震荡反弹。

　　图：上一轮Taper和加息周期中的黄金

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　　（二）通胀预期阶段性调整后把握反弹机会

　　黄金价
格与美国长端实际利率呈现负相关关系，实际利率是名义利率与通胀预期的差。12月期间名义利率先跌后涨，较11月底仅有小幅上升，主要受通胀预期主导，期间通胀预期先跌后涨，实际利率略有上行。截止2021年12月23日，美国10年期实际利率升至-0.97%，较11月末上升10bp，维持底部震荡。10年期通胀预期2.47%，脱离11月底时的近15年来新高，较11月末下降3bp。10年期美债名义利率升至1.50%，较11月末上升7bp，上行仍较为温和。

　　图：美国实际利率与金价

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　　图：美国实际利率和通胀预期

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　　2021年美国CPI和PPI持续高企，高通胀和高通胀预期成为压制实际利率反弹的主要力量。当前的通胀和通胀预期水平已经和美联储的政策目标相悖，若美联储货币政策框架延续，回落仍是大趋势，但实际通胀力量与货币政策调整的博弈仍在持续，通胀预期仍难以在短期内迅速回落，从12月的表现来看，10年期通胀预期在2.4%附近支撑较强，若1月通胀预期跌至该水平以下将是贵金属逢低做多的好机会。

　　美国11月季调CPI环比增长0.8%，前值0.9%，略高于市场预期的0.7%；核心CPI环比增长0.5%，前值0.6%，和市场预期的0.5%一致。美国11月CPI同比升至6.9%，前值6.2%，和市场预期一致；核心CPI同比增长4.9%，前值4.6%，和市场预期一致。从分项来看，能源价格维持高位，能源类商品和服务分别环比增5.9%，0.3%，二手车涨价仍在延续，住房类分项居高不下环比增0.5%。但考虑到基数效应影响美国CPI有望同比在2022年初见顶，2022年若通胀预期情绪逐步回落，将对贵金属价格形成一定的压力，仍建议关注10年期通胀预期下方支撑情况。

　　图：美国11月CPI同比升6.9%再创新高，但环比略有回落

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　　消费方面，美国2021年12月密歇根大学消费者信心指数报70.4，前值67.4，好于预期的67.1。消费者现状指数报74.6，前值73.6，好于预期的73.5。消费者预期指数报67.8，前值63.5，好于预期的62.5，12月的通胀预期调查较前月持平。整体来看，通胀预期情绪的消退带动消费者信心自低点反弹回暖。美国11月零售销售环比增0.3%，较前月的1.8%有所回落，不及市场预期的0.8%。其中电子和家用电器、保健和个人护理、日用品、杂货店零售和激动车辆及零部件5项环比转负。一方面，由于供给瓶颈的持续存在，居民消费存在提前现象导致消费前置。另一方面11月疫情低谷期居民消费更多向线下转移，市场反应较为平淡。

　　图：零售销售总额维持正增长

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　　图：消费者信心回暖

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　　能源涨价与供给瓶颈是通胀的中坚力量。2021年以天然气和原油为代表的能源价格大幅上涨，通胀和通胀预期持续维持高位，这种情形在短期内仍难以逆转。2021年能源价格普遍上涨，一方面来自疫情冲击下能源生产维护等环节的受损对供给形成冲击。与疫情前2020年初相比，美国原油钻机数量仅恢复至疫情前70%，原油周产量恢复至疫情前90%。另一方面，随着疫情好转和经济复苏，需求已有显著恢复至疫情前水平，能源的供给弹性不足带动能源价格普遍上涨。此外，供给瓶颈的持续存在，港口运作效率下降，推升运输费用，波罗的海干散货指数（BDI）在10月一度升至5600以上，11月回落至2600附近，相比2020年初上涨幅度仍有近171%。长期来看全球对清洁能源发展的重视和对减少碳排放的需求下，站在新旧能源转型的窗口期，能源价格中枢将趋于上移。大量传统油气企业缩减资本开支使得供给修复难度增加。而在光伏、风电等清洁能源仍然存在价格相对偏高的情况下，低迷的传统能源价格将不利于能源结构的转换，维持能源价格在较高水平是清洁能源发展的诉求。

　　图：供给瓶颈下，2021年运费大幅上涨

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　　图：原油、天然气能源价格持续高涨

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　　图：高位的能源价格对通胀预期形成支撑

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　　图：油气企业资本开支不足，压降原油供给

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　　居民消费仍然呈现正增长态势，这与居民收入上行有密切关联，薪酬增长接力财政补贴，居民收入仍对消费形成较强支撑。上半年，在新一轮财政刺激向居民发放1400美元的现金支票后，居民收入大幅增长，居民储蓄率在继2020年的触顶后再度上行，2021年3月一度升至26.6%。但同时随着劳动力市场供需短缺格局的延续，员工平均时薪出现大幅上涨，2021年下半年非农员工平均时薪同比增速持续维持在4%以上。劳动力市场始终呈现出失业人数多于职位空缺数供不应求的情况，另外主动离职率走高和裁员率的下降也反映出当前市场上，劳动力对薪资有更多的议价权。未来居民收入上涨仍未有见顶迹象显现，收入持续高增长对通胀影响的削弱或将视随着职位空缺数的回落、劳动力供需失衡局面的修复而渐缓。

　　此外，零售商需求旺盛，服务业接力制造业复苏，美国经济复苏仍未结束。美国11月ISM制造业PMI升至61.1略高于预期的61。美国11月ISM服务业PMI进一步升至69.1创记录来新高，大幅高于预期的65。制造业仍处稳步修复中，服务业在11月疫情缓解的环境下增长加速，关注12月Omicron疫情对服务业增长的影响从补库情况来看，中上游的制造商和批发商库存同比走高堆积库存，而下游的零售商库存则因需求旺盛和运输不畅同比仍处低位。从库销比来看，零售商库销比仍处历史低位，未来零售商补库仍有望提振需求。随着疫情缓解、疫苗接种铺开和出行限制解除，服务业有望接力制造业促进美国经济进一步复苏。

　　就业方面，截至2021年11月，美国非农就业人数相比疫情前修复83%，绝对人数距离疫情前还有390万人距离，然而考虑到美国当前人口结构下劳动参与率难以进一步上行这一因素，我们采取维持当前劳动参与率水平和失业率下降至疫情前（2020年2月）水平作为充分就业的标准，则仍需新增就业约300万人，过去半年美国月新增就业约55万人，增速延续2022年中美国有望实现充分就业。

　　图：员工薪资高增速为通胀提供支撑

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　　图：居民个人储蓄率回落

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　　图：上下游库存和库销比数据显著分化

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　　图：美国非农就业修复率升至83%，月均增长55万人

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　　图：离职率高企反映劳动力供不应求

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　　图：职位空缺数仍远高于失业人数

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　　美元指数方面，12月美元指数在96-97区间内高位震荡。美国经济复苏整体快于欧洲、货币政策调整节奏快于欧洲支持美元指数上行。但在当前加息预期已较为充足的情况下，美元指数上方也面临一定压力，未来预计将维持震荡。

　　图：美元指数12月高位震荡

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　　图：欧美PMI对比

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　　（三）Omicron疫情前景仍具不确定性，但避险支撑有限

　　疫情方面，Omicron变异病毒的扩散持续扰动市场，疫情前景仍具不确定性，但是考虑到重症和死亡率未有显著上升，疫苗和特效药暂时仍显示出较好的结果，预期本轮疫情为贵金属提供的避险支撑较为有限。

　　12月自Omicron变异病毒出现以来，全球新增确诊病例数显著增加，欧美地区尤其显著。截至2021年12月22日，美国单日新增确诊人数已升至19万人以上，英国一度升至9万人以上，全球目前日新增约72万。2021年新冠病毒事实上已经历多次变异，具有一定的周期性，如年初在英国发现的Alpha变异毒株、分别在4月和夏季引发印度和欧美疫情反弹的Delta变异毒株、及11月底最新发现的Omicron变异毒株。全球疫情呈现一定的周期性，2021年的1月、5月和9月分别达到高峰，粗略来看以4个月为一个周期。

　　从疫苗和特效药的应对来看，尽管防护效果有所下降但整体仍然有效。辉瑞-BioNTech实验室测试显示，第三剂新冠疫苗可有效对抗奥密克戎毒株。研究结果表明，接种两剂疫苗对奥密克戎的中和效果较差，但接种第三剂后，保护效力得到了极大改善。加强针的注射能大幅提升现有疫苗的防护率。辉瑞新冠口服药仍能起到降低死亡率和住院率的作用，有效率约89%。

　　从美联储官员态度来看，本轮疫情的负面影响相对有限。鲍威尔12月发言表示，认为人们正在学会与病毒共存。随着接种疫苗覆盖面扩大，而感染新变异病毒的人，症状较未接种人群大为减轻，接种率越高，新一轮疫情的经济影响越低。

　　图：新一轮疫情持续反弹

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　　四、后市展望及操作建议

　　展望1月，美联储12月议息会议货币政策调整节奏加快的利空因素落地，加息预期交易较为充分，而黄金和白银在此冲击下底部仍提供了有效支撑重返震荡区间运行。四季度能源价格走弱，但在通胀的几大驱动因素并未被逆转的情况下，事实上为随之回落的通胀预期腾挪出了反弹空间。建议把握通胀预期修复下贵金属的逢低做多机会。

　　操作上建议：黄金关注伦敦金1770美元/盎司（SHFE365元/克）处支撑情况，若支撑较强将维持1770-1815美元/盎司区间震荡，下一支撑位在1680美元/盎司（SHFE346元/克）附近。白银关注伦敦银22美元/盎司（SHFE4650元/千克）和21.4美元/盎司附近支撑（SHFE4500元/千克）。

　　国信期货 周古玥 顾冯达