印棉引导市场涨势，逻辑拐点仍需时日

　短期面临扭曲价差回归带来的支撑：偏高的内外价差得到回归、偏高的现货与期货的基差回归。驱动两个价差回归的因素，一方面来自资金对印度棉花市场供需矛盾的炒作。国内下游节前补库需求则是另一短期驱动。

　　从USDA报告上来看，已经一定程度上反馈印度减产预期：下调印度产量10.9万吨至598.7万吨，全球产量下调13.2万吨至2633.6万吨。

　　当前印度产量端的减产现象主要体现在上市棉花量低于预期：据AGM公布的数据显示，截至1月8日当周，印度2021/22年度的棉花周度上市量为17万吨，较上一周减少2.7万吨，较去年同期减少5.5万吨；印度2021/22年度的棉花累计上市量249万吨，较上一年度同期累计增加44万吨，较近三年均值累计减少12万吨；近几年的趋势显示收获高峰期已经过去，12月棉花上市量仍然低于预期。此外上市量不足可能因为棉农惜售导致：印度棉农将继续第三轮和第四轮采摘，寻求高价出售获利，这可能会延长采摘期，增加最终产量。

　　但具体来看，印度产量组成部分之一的种植面积基本上不具有争议，单产可能是未来可能继续下调的点，USDA当前给出印度单产水平预估为483千克每公顷，这一水平高于去年和前年的水平，但低于过去十年均值水平，结合目前上市量不足的现状，未来仍有继续调降单产和印度产量的空间。

　　消费端方面，印度纺织业订单明显受益。USDA给出的全球消费总量预估变化不大，仍维持在2705万吨附近。主要调降中国消费10.9万吨，调整印度、巴基斯坦两国消费。说明：中国纺织订单外流的形势正在被主流机构报告所兑现。从具体来看，东南亚国家基本走出疫情开工降低的负面影响，开工负荷明显增长，其中孟加拉的服装出口数据连续多月创下新高。美国进口棉纺织品来源中，印度出口占比显著提高，取而代之的是中国出口占比的降低。

　　

　　另一方面，尽管我们对于后市国内纺织业需求并不看好，但前期从佛山实地走访来看，纱线走货情况出现了边际性的好转。虽然当前订单量不足，但布行对年后行情纷纷抱有希望，补库采购棉纱占据机台，为年后的生产做好准备。不过随着年底放假邻近，补库基本接近尾声，国内产业端驱动的悬念将落脚到年后开工。外盘、宏观因素将在短期占据主导。

　　我们注意到，当前棉花内外价差已经出现一定回归，而棉纱内外价差几乎已经回到正常水平，当前情形对郑棉空头有些不利。在印度棉花减产预期仍在发酵期，原油大幅上涨带动下，郑棉存在一定支撑，短期做空逻辑遭遇困难。

　　但随着当下供需矛盾的预期正在加速转变为现实，看空的长周期逻辑也将在后期逐渐发力体现。

　　从去年下半年到今年上半年，国内整条棉纺产业链利润比较不错，本轮利润增长主要原因是全球疫情后服装消费复苏下，东南亚订单回流国内。整体宏观层面思考，服装类CPI同比增速往往低于全商品服务类CPI的同比增速，且常年处于2%以下增速，决定了整条产业链的盈利水平相对有限，成本上涨对最终端消费者传导的动力较弱。所以均值回归将在纺织产业链的利润指标上出现，目前数据追踪仍支持我们的看空逻辑。详细逻辑见2022年年报。

　　最终端消费来看，目前主力驱动依然是美国服装市场。12月美国服装类cpi同比增速达到5.8%，反映出该市场服装受港口效率降低影响下，供需矛盾依然严峻。而从批发商库存数据来看，在11月份，较去年同期相比库存增速达到12.1%，连续三个月增速为正，反映出美国批发商采购需求增长幅度正在大于消费者实际需求增长幅度，累库进行时。随着累库进程的继续，这将透支未来批发商对面料服装的下单需求，全球棉花消费量趋于见顶。

　　

　　单纯就月度策略而言，当下单边追涨或做空风险过大，目前短期主要驱动来自外盘，有条件可继续做缩内外价差。而在当前受外盘驱动上涨的现实和未来供需弱化的预期下，5-9正套可以尝试。偏长周期策略而言，仍建议关注长线做空机会。