宏观债券：货币政策“总量+结构”调整掀起牛陡热情

　　观点小结

　　货币政策发挥“总量+结构”双重功能，收益率曲线有望牛陡。若明年一季度降息落地、经济预期向好，行情可能熊陡。

　　资金面整体均衡：1）央行公开市场净投放500亿元；2）DR007下行21.51bp至1.90%，R007下行22.32bp至2.07%；3）各期限同业存单收益率上行，股份制银行1个月同业存单收益率上行34.33bp至2.76%，1年期同业存单收益率上行6.35bp至2.78%，显示机构对跨年资金紧张较为担忧。

　　本周地方债发行量极少：1）利率债新发行1,507.33亿元，环比减少3,071.7亿元，其中地方债102.33亿元，环比减少1,787亿元；2）最受欢迎的是20Y吉林债，边际倍数10.17，其余边际倍数均在1~2倍之间。

　　长端国债收益率下行：1）12月20日央行公布1年期LPR下调5bp至3.8%，5年期以上LPR维持不变，显示了央行推动企业融资成本稳中有降的决心，有助于宽信用的推进，债券市场在降息预期推动下情绪高涨。12月25日央行货币政策委员会四季度例会中提及“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，较三季度货币政策执行报告“发挥好结构性货币政策工具作用”多出“总量”二字，再度引发市场对降准/降息的遐想，十年期国债收益率盘中突破2.8%。此外，近期票据利率再度大幅下行，6个月票据利率跌至0附近，显示银行缺乏优质资产端以票据冲量。到明年一月，商业银行开启“早放贷、早收益”模式，则会对债券市场造成潜在利空。

　　国债期货价格整体上涨：1）本周在降息预期影响下国债期货价格普遍上涨，涨幅大于现券。持仓量方面，十年期国债期货主力合约增仓14,462手，多空博弈分歧变大。

　　观点小结：1）央行连续投放7天期、14天期逆回购呵护市场，资金利率保持平稳；2）继LPR降息后，央行四季度货币政策例会中对货币政策的表述为“总量+结构”，债市牛陡有望延续。由于目前市场对降息的预期高度一致，明年一季度降息落地后市场情绪可能发生较大幅度扭转，届时叠加财政刺激、地产边际回稳使得经济预期向好，债券市场长端利率先行向上，曲线熊陡。

　　资金面整体均衡

　　央行公开市场净投放500亿元

　　本周央行公开市场开展7天期逆回购500亿元，中标利率2.2%，14天期逆回购500亿元，中标利率2.35%，逆回购到期500亿元，央行公开市场净投放500亿元。

　　

　　数据来源：Wind，天风期货研究所

　　资金面整体均衡

　　本周资金面整体均衡，除跨年资金较紧涨。本周DR007下行21.51bp至1.90%，R007下行22.32bp至2.07%，隔夜利率下行，R001下行1.97bp至1.88%。

　　

　　数据来源：Wind，天风期货研究所

　　质押式回购成交量破5万警示线

　　本周资金利率均衡。Shibor一周收于1.94%，周下行20.80bp；1年期国债收于2.34%，周上行3.38bp；10年期国债收于2.82%，周下行2.76bp。商业银行质押式回购意愿有所回落，日均成交金额52,590.92亿元，较上周减少1,449.57亿元，其中隔夜成交量占比每日均超过85%。

　　

　　数据来源：Wind，天风期货研究所

　　各期限同业存单收益率上行

　　各期限同业存单收益率上行，股份制银行1个月同业存单收益率上行34.33bp至2.76%，显示机构对跨年资金紧张的担忧；3个月同业存单收益率上行11bp至2.64%，1年期同业存单收益率上行6.35bp至2.78%。

　　

　　数据来源：Wind，天风期货研究所

　　同业存单收益率处在年内低位

　　1年期同业存单利率收至MLF下方22.76bp，处在年内相对低位，存单市场波动显示对跨年资金面的担忧。

　　

　　数据来源：Wind，天风期货研究所

　　债券一级市场发行追踪

　　本周地方债发行量极少

　　本周利率债新发行1,507.33亿元，环比减少3,071.7亿元，其中地方债102.33亿元，环比减少1,787亿元，国债1,100亿元，环比减少960.2亿元，政金债305亿元，环比减少324.5亿元。

　　本周新增地方债发行量极少，交易情绪一般。最受欢迎的是20Y吉林债，边际倍数10.17，其余边际倍数均在1~2倍之间。

　　

　　数据来源：Wind，天风期货研究所

　　长端国债收益率下行

　　长端国债收益率下行

　　长端国债收益率下行。12月20日央行公布1年期LPR下调5bp至3.8%，5年期以上LPR维持不变，显示了央行推动企业融资成本稳中有降的决心，有助于宽信用的推进，债券市场在降息预期推动下情绪高涨。12月25日央行货币政策委员会四季度例会中提及“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，较三季度货币政策执行报告“发挥好结构性货币政策工具作用”多出“总量”二字，再度引发市场对降准/降息的遐想，十年期国债收益率盘中突破2.8%。此外，近期票据利率再度大幅下行，6个月票据利率跌至0附近，显示银行缺乏优质资产端以票据冲量。到明年一月，商业银行开启“早放贷、早收益”模式，则会对债券市场造成潜在利空。

　　

　　数据来源：Wind，天风期货研究所

　　国债10-1利差走平

　　本周国债10-1利差缩小5.75bp至48.04bp；国开债10-1利差缩小3.35bp至65.22bp。

　　本周国开债隐含税率均上行，交易情绪较上周下降。

　　

　　数据来源：Wind，天风期货研究所

　　美国通胀持续飙升

　　美国公布11月PCE物价指数5.7%，创1982年以来新高；核心PCE物价指数4.7%，创1983年以来新高 。三季度GDP公布值2.3%，前值2.1%，好于预期2.1%。

　　

　　数据来源：Wind，天风期货研究所

　　美元指数下行到96.13

　　美元指数下行到96.13

　　本周美元指数收于96.13，较上周下行0.54。人民币汇率降至6.37，中美利差本周缩小至138.67bp，较前一周减少11.56bp。

　　

　　数据来源：Wind，天风期货研究所

　　国债期货价格上涨

　　国债期货价格上涨

　　本周在降息预期影响下国债期货价格普遍上涨，涨幅大于现券。持仓量方面，十年期国债期货主力合约增仓14,462手，多空博弈分歧变大。

　　

　　

　　数据来源：Wind，天风期货研究所

　　周三国债期货交易情绪最高

　　

　　数据来源：Wind，天风期货研究所

　　中国、日本央行缩表，其余经济体扩表

　　11月央行资产负债表缩小1,805.09亿元

　　

　　数据来源：Wind，天风期货研究所

　　美联储资产负债表较上周扩张33,737百万美元

　　

　　数据来源：Wind，天风期货研究所

　　日本央行资产负债表较上旬缩小11,357.83十亿日元

　　

　　数据来源：Wind，天风期货研究所

　　欧洲央行资产负债表较上周扩张847百万欧元

　　

　　数据来源：Wind，天风期货研究所