国债期货年度报告：政策稳中求进，利率一波三折

　报告摘要

　　走势评级：国债：震荡

　　报告日期：2021年12月30日

　　★经济增长：地产与基建的博弈

　　在外需回落、地产投资下行的背景下，“稳增长”主要需要基建发力、地产纠偏，同时消费和制造业产业升级也将助推经济增长。多部门共同发力，5%-5.5%的目标经济增速有望实现。但由于地方政府隐性债务严监管的制约，基建难以大幅回升，明年二季度经济环比增速很可能边际恶化，这将导致宏观政策进一步转向积极。

　　★通胀：压力整体趋缓，对货币政策约束降低

　　展望2022年，PPI下行，CPI震荡走强，PPI与CPI剪刀差将收敛。回顾历史可以发现，总需求是影响货币政策的核心因素，通胀相对次要。明年上半年，总需求仍将回落，PPI虽然较高，但回落方向基本确定，通胀不会成为货币政策宽松的主要约束。

　　★政策面：宽货币、宽财政、稳信用

　　2022年，货币政策将边际宽松。预计明年上半年总量型货币政策>结构性货币政策，下半年结构性货币政策>总量型货币政策。结构性货币政策一定会继续加码。总量型货币政策工具方面，首先，OMO“削峰填谷”思路不变。其次，降准仍有空间。最后，MLF利率存在下调的可能性，但降息不会来得太快。

　　2022年，财政政策发力的必要性增强。首先，今年的财政结余有助于财政发力；其次，目标赤字率易升难降；最后，预计专项债规模在3.5-4万亿之间。从节奏上看，财政支出的节奏将前置。

　　信用企稳回升分为三个阶段：票据冲量、专项债发力和企业中长贷回升。目前正处于第一、二阶段之间。专项债错位发行将使得明年一季度社融回升。但基建或难以完全对冲经济下行压力，这或将触发全面降息，随后信用企稳。预计明年的社融存量同比高点可能在11%附近，全年中枢在10.6%附近。

　　★利率预测：国债利率一波三折

　　全年来看，10Y中枢或下探至2.8%，全年在2.6%和3.0%之间波动。另外，由于货币政策维护市场流动性合理充裕，利率震荡幅度不大。节奏上，利率一季度小幅上行，二季度下行，下半年大概率上行。

　　★ 风险提示

　　通胀压力超预期，货币政策宽松受限。疫情演化超预期。

　　报告全文

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　　回首2021：跨周期调节下的债市

　　2021年的债市整体震荡走强，10Y国债收益率最高点出现在春节后，大约在3.3%附近，而最低点在8月和12月末，均处于2.8%附近。全年来看，债券走势基本可以分为四个阶段。第一阶段：1-2月末利率震荡上行。彼时经济复苏，市场存在货币政策边际收紧的预期，且春节资金面迅速收紧。第二阶段：3月-6月末利率震荡下行。在紧信用状态下，资金面持续不紧。第三阶段：7月-10月中下旬，这一阶段的行情是由降准及降准预期主导的，利率先下后上。7月初央行超预期降准，债市大涨。随后市场预期央行将在9-10月再次降准，货币政策边际宽松预期不断发酵，债市震荡走强。但10月市场降准预期落空，债市下跌。第四阶段：10月末-12月中旬，通胀压力缓和，经济下行预期发酵，叠加信用环境迟迟难见实质性改善，利率震荡下行。

　　

　　回首2021年，“跨周期调节”思路下，基本面和政策面发生了新的变化。基本面：其一，政府对于短期经济下行压力的容忍度加大，更为追求长期经济发展的质量，地产和城投的严监管正是这种思路的具体表现。其二，大宗商品供给侧改革是2021年下半年通胀压力高企的重要成因。政策面：其一，跨周期调节思路下，政府对短期强刺激的依赖度下降，这体现为结构性货币政策的重要性明显提升，而总量型货币政策和财政政策的实施都非常谨慎。其二，有限的政策空间会在最合适的时机释放，这包括货币政策的前置以及财政政策的后置。

　　展望明年，稳增长压力提升，但跨周期要求依旧存在。稳增长意味着刺激政策将边际发力；跨周期意味着政策的空间不会过大。为此，“好钢要用在刀刃上”，政策会选择合适时间、合适部门发力。整体来看，2022年债市的主要矛盾将是有限的政策空间和稳增长压力之间的矛盾。

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　　经济增长：地产与基建的博弈

　　2.1、总体判断：基建发力地产纠偏，经济增速先下后上

　　目前我国经济正处于从类“滞胀”向类“衰退”的过渡期。一方面，经济增速持续下降。三季度GDP两年平均增速为4.9%，较前值下降0.6个百分点，10月、11月地产投资数据也在持续下行。另一方面，生产约束缓和，11月PPI同比开始掉头向下。

　　未来经济增速有进一步下行的风险，稳增长的必要性提升。2021年中央政治局会议明确提出，“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。需求方面，外需回落出口承压、地产投资持续下行。供给方面，疫情对生产和供应链形成冲击，“双碳”政策对于生产也有限制。供需两方面的问题共同导致了市场预期转弱，稳增长的必要性有所提升。

　　2022年经济增长目标大约会设定在5%-5.5%之间。一方面，要完成2035年GDP翻番的目标，年平均GDP增速至少需要达到4.7%。另一方面，我国政策边际宽松的空间并不大，短期将经济增长目标大幅调升，可能会对长期促转型目标产生负面影响。

　　如何实现经济增长目标？在“三驾马车”之中，出口或将逐渐回落，而短期内消费难以迅速提振，稳增长还是需要稳投资。投资之中，第一，地产无法成为稳经济的抓手。房地产不再成为短期刺激经济的手段，这就决定了政策的松动也只能降低房地产对于经济的拖累。第二，制造业投资往往体现出顺周期属性，难以成为稳增长的主要动力。因此，稳经济的核心抓手是基建，中央政治局会议也指出“适度超前开展基础设施投资”。从新旧动能的角度来看，保障性租赁住房、新基建和高技术制造业符合经济转型的长期目标，未来将获得更多的政策支持。但在目前，新动能投资规模仍然较小，只能作为稳增长的补充力量。

　　在这样的思路之下，预计地产增速先降后升，基建增速前高后低，制造业投资保持平稳，消费动能缓慢释放。在经济各部门的合力之下，稳增长目标有望艰难实现。

　　综合信用指标，基数效应以及各部门的走势，预计明年的经济增速整体将呈现先下后上的走势，经济增速的底部或将出现在Q2。

　　2.2、出口对经济增长的拉动将缓慢下降

　　展望2022年，海外产能逐渐修复，外需面临回落趋势，出口价格见顶回落，叠加高基数效应的影响，出口增速的大方向是向下的。

　　

　　

　　短期内出口仍有韧性。今年下半年出口增速持续超预期，主因有三：中国生产能力优于其他主要国家，出口份额增加；海外的需求较为旺盛；价格高企对出口形成了明显的支撑。上述因素在短期内仍将对出口形成一定支撑。首先，海外供应链的修复存在阻滞。疫情和财政刺激对美国的劳动力结构产生了长期的影响，部分劳动力已经退出就业市场，美国的职位空缺率持续处于高位。其次，目前财政刺激带来的需求并未完全释放。最后，明年上半年价格因素对于出口仍将有支撑效果。

　　支撑力量正在逐渐消退，明年下半年出口下降压力可能凸显。首先，海外产能逐渐修复。海外产能正在重启，美国全部工业部门产能利用率震荡上升至11月的76.83，仅低于19年平均水平0.6个百分点。其次，外需由盛转衰。海外刺激政策正在退出，财政补贴已经在今年9月到期，美联储于11月开始缩减购债，明年将开始加息。OECD综合领先指标等数据显示，2022年海外的经济景气程度将逐渐下降。最后，价格见顶回落。11月的PPI已经开始下行；另一方面随着海外刺激政策退出，全球定价的大宗商品价格也将面临回落。明年下半年价格对于出口的支撑作用会较为淡化。

　　

　　2.3、稳增长的压力主要来自地产收缩

　　稳增长的压力主要来自地产收缩。地产是我国的支柱产业，根据投入产出表测算，其产业链对于GDP的影响大约为30%。目前地产相关数据全面下行，经济增长面临巨大挑战。

　　目前地产相关数据全面下行。“三道红线”和贷款集中度等政策限制了房企融资，房企偿债和现房交付的压力凸显，市场对于房企的信心下降，这进一步阻碍了房企融资，从而形成恶性循环。

　　从历史经验来看，地产投资的复苏往往要经历政策转向、销售见底和地产投资回升三个步骤，目前地产政策底已经显现。政策正在放开对于地产的融资限制：供给端放松开发贷与并购贷，需求端支持居民刚需和改善性住房需求。政策的意图是提高房企融资水平，降低房企信用风险并保证现房交付，提振市场信心，从而打破此前的恶性循环。

　　

　　

　　部分数据显示房地产销售已经发生了积极的变化，但销售底仍需时间确认。11月商品房销售累计当月同比已经开始回升，但30大中城市的商品房销售面积高频数据的修复并未超出历史同期平均水平。另外，地产与货币政策的边际宽松能否完全对冲信用风险仍需要时间验证，短期内房地产信用风险仍可能存在，这将对地产销售数据形成冲击。

　　本轮销售底向投资底的传导时间可能偏长。根据历史经验，销售大多数情况下是领先于投资恢复的。2018年之后，房企高周转战略之下，销售向投资的传导节奏发生改变，而2020年，由于疫情得到控制，销售和投资同时修复。预计本轮地产修复过程中，销售向投资传导的时间可能偏长。在“房住不炒”的监管思路之下，监管对于预售资金的限制松动空间比较有限，房企通过期房销售赚取资金并进行新一轮拿地开工的高周转模式难以持续，期房销售模式会逐渐向现房销售模式转换，这意味着销售对于房地产投资的拉动效果将逐渐下降。

　　另外，土地成交价款领先土地购置费大约3-4个季度，而土地成交价款数据于2021年年中筑底，这大概对应着拿地数据或将在明年年中企稳。

　　房地产投资的修复将会相对温和。一方面，政策存在底线思维，纠偏的力度不会过猛；另一方面，未来房地产税试点将逐渐推出，这可能会对房价和房地产市场有短期的抑制影响。

　　

　　房地产投资中，保障性租赁住房将成为长期发力的方向，但难以在明年显著拉升房地产投资增速。保障性租赁住房能够较好地平衡短期与长期目标。一方面，加大保障性租赁住房建设力度能够对冲经济下行压力；另一方面，租房成本降低，居民消费动能将得到释放，这符合共同富裕目标要求，因此保障性租赁住房将成为政策的重要发力方向。根据中国政府网统计，今年前三季度，40个城市已开工建设保障性租赁住房72万套，完成投资775亿元。根据不完全统计，“十四五”期间各省计划筹建的保障性租赁住房规模大约为700万套，根据上海、浙江等地的规划来看，明年的建设规模可能占到全部规模的30%，这大约对应着2000-3000亿元的投资额。而近几年地产开发投资的规模大约为14万亿，保障性租赁住房难以在明年显著拉升地产投资。

　　2.4、基建是稳增长的重要抓手

　　今年基建增速整体较低，1-10月基建两年平均累计同比仅为1.9%。今年上半年是稳增长压力较小的窗口期，政策着力压缩地方政府隐性债务风险，提升专项债资金使用效率，因此基建增速整体较低。

　　财政结余和专项债错位为明年稳基建提供了条件。如前所述，稳增长必先稳基建。而稳基建也确实存在着有利条件：其一，今年财政“超收节支”特征明显，根据历史数据推算，财政结余或将超过1万亿元。其二，今年四季度专项债发行规模达到1.2万亿元，比去年同期多1万亿元，而1.46万亿的专项债“提前批”也已经下达。

　　另外，缺项目对于基建投资的掣肘可能降低。项目的准备工作是更为充分的。今年7月起各地方就开始积极储备2022年的项目，这比往年提前了2-3个月。

　　

　　但全年基建增速不会出现大幅上升。传统基建方面，为达到“促转型”的目标，以地融资、举债投资的模式势必难以持续。一方面，中央经济工作会议明确指出，要遏制地方政府的增量隐性债务。另一方面，近期土地市场遇冷，土地出让金收入增速明显下降。未来即使地产市场回暖，“促转型”也将使得土地出让金大幅增加的可能性极低，这将对基建投资形成拖累。新基建方面，根据Wind统计，2021年投向新基建领域的专项债资金不足千亿，而全部专项债3.47万亿专项债资金中，有大约50%投向传统基建领域。由于受到技术水平欠缺、项目投资周期长风险高等因素的制约，明年新基建规模也难以出现迅速增长。

　　

　　基建自身发力可能无法完全对冲经济下行压力。一方面，基建投资不会大幅上升，中性估计明年基建增速可能在4%-6%之间；而另一方面，基建相关投资对GDP的影响大约仅为地产的一半。如果基建难以托底经济，那么政策刺激将进一步放开，这包括地产监管政策的进一步纠偏，制造业信贷投放加码以及刺激消费等。

　　2.5、高技术制造业、消费：稳增长的补充力量

　　今年制造业投资持续上涨，宏观层面受到了强劲出口的带动，微观层面企业利润和产能利用率均保持在高位。

　　从行业层面上看，制造业投资高增存在三条逻辑：首先，由于上游原材料价格高企，和大宗商品原材料加工相关的行业投资增速大幅超过制造业整体水平。其次，受益于出口的行业增速增速较高。最后，由于政策加大了对于高技术制造业的支持，高技术制造业投资增速明显超过制造业整体增速。

　　展望2022年，高技术制造业或将继续快速增长。目前出口、工企利润和产能利用率均维持高位，随着外需放缓、价格回落、需求整体走弱，制造业投资整体面临回落压力。但根据中央经济工作会议的表述，明年货币政策将进一步加大对中小企业和制造业的支撑。而受益于产业升级等政策，高技术制造业仍将维持较高增速。

　　

　　

　　疫情后消费受到严重打击，2021年社零数据中枢虽有上升，但和疫情前相比仍有相当差距。一方面，疫情不断散发，冲击居民消费意愿；另一方面，居民收入中枢低于疫情之前。分行业来看，食品烟酒、衣着和生活用品与服务等必选消费，金银珠宝、金银珠宝、化妆品和办公用品等可选消费已经基本修复至疫情之前的水平。社交经济和地产后周期相关消费品增速仍然低于疫情之前。

　　

　　

　　展望2022年，消费有望回暖。首先，最近两年消费基数较低，消费增速易升难降。其次，疫情对于消费的影响会逐渐降低，社交经济、餐饮相关的消费增速有望提升。再次，地产后周期类商品的消费增速和商品房销售面积同比相关度高，随着地产销售底出现，地产后周期类商品消费增速也将有所修复。最后，随着“缺芯”问题边际缓解，明年汽车消费有望回暖。

　　

　　但消费增速难以回到疫情之前。消费增速的中枢是由收入所决定的，而决定收入的企业利润增速已经开始下行。明年上半年经济下行压力进一步增加，有效需求更为疲弱，居民收入中枢难以显著上升，这决定了消费增速不会大幅上升。消费占GDP的比重虽然最高，但由于短期内修复空间有限，所以无法成为稳增长的核心力量。

　　整体来看，在外需回落、地产投资下行的背景下，“稳增长”主要需要基建发力、地产纠偏，同时消费和制造业产业升级也将助推经济增长。多部门共同发力，稳增长目标有望实现。但由于地方政府隐性债务严监管的制约，基建难以大幅回升，部分时点经济环比增速很可能会出现边际恶化的情况，这将导致宏观政策进一步转向积极。

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　　通胀：压力整体趋缓，对货币政策约束降低

　　3.1、PPI整体下行，CPI同比震荡上行

　　2021年我国通胀呈现出了“PPI上行，CPI低位震荡”的特征。多个因素共同导致了我国PPI同比上行。海外方面，其一，疫情后各国货币政策转松，流动性充裕。其二，外需旺盛推升了大宗商品价格。国内方面，能源转型节奏过快导致供给受到约束，通胀压力上升。CPI低位震荡一方面是内需不振导致的。其一，上游原材料的快速上涨，导致中下游中小企业利润承压，居民收入与终端消费需求受到压制；其二，地产和城投处于严监管之中，投资需求也整体较弱。另一方面，猪价持续低迷也拖累了CPI。

　　

　　展望2022年，PPI或将下行，CPI或将震荡走强，PPI与CPI剪刀差或将收敛。PPI同比增速整体下行。海外方面，其一，货币政策边际转紧。美联储已经开始Taper，且市场预计明年美联储要加息三次。其二，外需或将回落。国内方面，中央经济工作会议明确指出，“要正确认识和把握碳达峰碳中和”，供给约束再次迅速趋紧的可能性降低。另外，高基数效应之下，明年PPI也将承压。

　　

　　CPI同比增速整体上行，高点可能出现在下半年。其一，预计明年消费需求逐渐修复。其二，能繁母猪存栏等先行指标显示猪价将在明年下半年开始上涨。

　　

　　3.2、通胀对货币政策的约束降低

　　回顾历史可以发现，总需求是影响货币政策的核心因素，通胀相对次要。2015年之前，需求是影响通胀的核心因素，同时猪周期和工业品周期同步，PPI和CPI走势一致，因此央行往往在通胀/需求高企时收紧货币政策，需求/通胀低迷时放松货币政策。2015年之后，供给约束往往成为PPI上行的主要成因，而猪价因波动过大成为CPI的主要影响因素。PPI和CPI对于总需求的描述能力有所下降，货币政策对于通胀的关注度下降。2016年PPI迅速上行，货币政策并未收紧。2019年下半年，猪价上涨带动CPI上行，但LPR利率却有所下调。今年下半年，上游原材料迅速涨价，但供给侧导致的通胀难以引发货币政策边际收紧预期，因此国债收益率和PPI走势相背离。

　　展望2022年，通胀不会成为货币政策宽松的主要约束。如前所述，明年上半年的稳增长压力较大，如增长出现失速迹象，货币政策有进一步转松的必要性。PPI虽然处于高位，但方向是向下的，不会成为货币政策宽松的主要约束。

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　　政策面：宽货币、宽财政、稳信用

　　2021年稳增长压力整体不大，政策面呈现出了“稳货币+结构性紧信用”的组合。货币政策整体中性，银行间流动性合理充裕；结构性紧信用主要包括三条路径：政府举债力度下降（隐性债务严控，显性专项债发行偏慢）、房地产融资受到严格监管、资管新规临近到期，非标持续压降。全年广义流动性整体下行。

　　

　　

　　2022年，政策总基调是“跨周期和逆周期宏观调控相结合”。“逆周期”意味着稳信用政策即将发力，这也得益于通胀压力的边际缓和。为实现稳信用的目标，货币政策易松难紧，财政政策将转向积极，金融地产政策或将边际松动，基建、地产和高技术制造业可能成为信用扩张的载体。“跨周期”意味着稳信用政策的松动是有底线的，即短期稳增长的政策不能对长期促转型政策产生负面影响。因此严控地方政府隐性债务和“房住不炒”的政策将不会松动。在这种情况之下，政策组合可能是“宽货币、宽财政和稳信用”。

　　4.1、货币政策易松难紧

　　“跨周期”思维之下，货币政策更为注重调整经济结构，释放经济长期动能，因此对于不同的经济部门有压有抬：对地产和城投采取严控态度，对高技术制造业、中小企业持支持态度。为同时实现多重目标，结构性货币政策成为重点，同时货币政策整体保持流动性合理充裕。2021全年来看，结构性货币政策>数量型货币政策>价格型货币政策。

　　2022年，货币政策将同时表现出“逆周期”和“跨周期”特征。“逆周期”意味着总量型货币政策推出的可能性将会增加。“跨周期”一方面意味着更为精准的结构性货币政策还会发力；另一方面也可能说明货币政策边际宽松的力度将低于此前周期。货币政策的边际宽松将是循序渐进的，即当政策环境能够实现“稳信用”的目标，那么就无需进一步宽松。

　　

　　美联储加息对于国内货币政策松动的掣肘有限。12月美联储的利率点阵图显示，2022年联储可能加息3次，但美联储加息对于国内货币政策松动的掣肘有限。首先，央行多次表态“以我为主”，政策面主观意愿明确；其次，中美利差尚处于高位。近期中美利差大约在140bp左右波动，明显高于80bp的“舒适点位”。最后，近期人民币汇率表现强势，美元兑人民币汇率达到6.4之下，未来人民币可能适度贬值，换取国内货币政策边际宽松的空间。

　　

　　综合国内经济复苏、通胀和海外货币政策情况推断，国内货币政策将呈现“前松后稳”的格局。明年上半年经济下行压力加大，PPI回落而CPI上涨幅度有限，美联储加息可能性较小，总量型货币政策>结构性货币政策。而在下半年，经济逐渐复苏，CPI上行压力凸显，美联储加息可能性增加，结构性货币政策>总量型货币政策。

　　从货币政策工具来看，结构性货币政策一定会继续加码。央行对于该政策工具的重视程度提升。仅2021年四季度，央行便推出了3000亿元的支小再贷款、碳减排支持工具和2000亿元的煤炭清洁能源再贷款等结构性货币政策。结构性货币政策“先贷后借”的操作模式能够直接对特定部门的信用形成支撑，从而同时实现“跨周期”和“逆周期”调节。考虑到外部环境对于结构性货币政策的掣肘不强，明年全年结构性货币政策都将是重要的货币政策工具。

　　总量型货币政策工具方面，首先，OMO“削峰填谷”思路不变。当资金面存在季节性扰动或者利率债供给压力增加时，OMO投放规模也将增加。预计明年DR007仍将围绕7天期逆回购利率上下波动。

　　其次，降准仍有空间。一方面，在央行“结构性流动性短缺”的货币政策框架之下，随着银行资产负债规模的增加，超储将会逐渐转为法定准备金，这就需要央行每隔一段时间便进行要进行降准操作。这意味着降准的宽松意义降低，更多作为对冲资金缺口的工具存在。相较于其他对冲中长期资金缺口的方式，降准成本低，对冲资金缺口生效快，因此在市场信用风险迅速发酵或者资金回笼压力明显较大时，降准的必要性便会上升。

　　

　　另一方面，从近期的情况来看，基础货币的投放波动较小，降低货币乘数对于M2的拉动已经超过基础货币的投放。明年要保证M2和社融与GDP名义增速基本匹配，意味着货币乘数有调降的必要。

　　

　　最后，MLF利率大概率下调。宽货币一直是稳信用的重要途径，为实现稳信用，货币政策的边际宽松一般会经历几个步骤：其一，降准释放低成本中长期资金；第二，引导银行收窄利差支持实体经济；第三，MLF力量下调，全面降息。目前货币政策的宽松处于第二阶段，央行在两次降准之后，在保持MLF利率不变的情况下，将1年期的LPR利率下调了5BP。此番降准之后，银行继续压降利差的空间进一步收窄，未来利差压缩空间已经不大。基建投资一旦难以对冲经济下行压力，央行更可能以全面降息来进行对冲。而明年上半年通胀压力整体下降，美联储加息操作可能并未开始，降息存在的制约较少。

　　

　　降息不会来得太快。一方面，央行对待降息整体谨慎。2021年12月5年期LPR利率未降，这说明政策面还不想向房地产市场释放过多的利好；另一方面，稳信用政策陆续推出，实体融资环境改善效果如何，需要一段时间观察。因此，央行可能不会急于降息。

　　4.2、财政政策更为积极

　　2021年，在跨周期调节的大背景下，财政政策首先对收入模式进行调节，降低各地对于土地财政的依赖程度，实施减税降费释放未来财政空间。其次，调整支出结构，将更多的财政资金用于民生领域。最后，压低政府杠杆率，一方面严控地方政府隐性债务，15号文严禁地方政府新增隐性债务，并尝试妥善化解存量隐性债务；另一方面提升显性的地方专项债资金的使用效率，这包括对专项债资金进行穿透式监管等。

　　因此，财政数据体现出了以下特征：1）财政“超收节支”现象明显，且民生支出增速超过基建支出。2）减税降费不断推进。3）土地财政收入明显下滑。出于经济转型的考虑，地产监管政策非常严厉，土地市场不断降温。4）财政整体后置。

　　

　　2022年，财政政策发力的必要性增强，“要保证财政支出强度”。首先，根据历史经验推算，今年财政结余规模可能超过1万亿元。其次，目标赤字率易升难降，对应的政府债务规模可能接近4万亿元。最后，地方债规模大概率上升，但由于我国债务率已经非常接近100%的警戒线，上升的空间也将有限。根据此前在《地方债来袭，不必过于担忧》中的预测，一般债大约在0.8-1万亿之间，专项债规模在3.5-4万亿之间。

　　

　　财政政策边际转松存在限制。其一是“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。预计明年对于城投和PPP项目的严监管还将持续。城投债更多将用于借新还旧，对于基建的拉动效果下降。其二是土地出让金收入的缩减。地产融资的纠偏政策正在持续推进，但融资底到销售底再到拿地底存在时滞，根据历史经验推断，明年上半年土地出让金收入增速仍将持续降低。

　　财政支出的节奏将前置。明年上半年经济下行压力进一步增加，稳增长必要性增强，此前多次会议也作出了“加快支出进度”、“推动今年底明年初形成实物工作量”等要求。在政策的指引下，四季度专项债发行规模超出历史同期，提前批1.46万亿的额度也已经下发，根据历史经验，提前批的额度往往会在一个季度左右被地方政府用完，因此明年年初财政发力的弹药非常充足。另外，今年财政后置的基数效应也将使得财政前置的效果凸显。

　　4.3、信用稳而不宽

　　市场比较担心资金能否向实体传导的问题。历史上，宽货币向宽信用的传导效果越来越弱，时滞也在逐渐拉长，这其实反映了实体经济对于货币政策刺激的耐受性增强这一长期问题。况且本轮政策宽松受到多重因素的限制，信用能否企稳确实是债市的一大变数。

　　

　　

　　本文认为，在财政政策和货币政策的合力之下，稳信用目标将经历三个阶段逐渐实现。第一个阶段：短贷与票据冲量，稳信用效果整体偏弱。在地产投资持续下行、内需疲弱时，银行往往倾向于通过增加短贷和票据投放来完成信贷任务。目前就处于这一阶段的尾声，近几个月票据持续同比多增，12月下旬1M的票据利率已经接近0。随着年初信贷额度与项目变得充足，票据冲量的现象或将逐渐缓解。

　　第二个阶段：地方债放量，稳信用效果将较为明显。专项债错位发行，将使得今年年末、明年年初比上年同期多出超过2万亿元的资金，这将对社融指标形成很明显的提振作用。实际上，11月的社融同比小幅回升0.1个百分点，也是受到了政府债的强劲支撑。进入明年二季度后，专项债的高基数效应逐渐体现，财政对于稳信用的支撑力度将有所下降。

　　第三个阶段：企业中长贷增加，地产相关融资改善，这一过程可能需要5年期LPR利率下调作为配合。事实上，为了增加企业贷款，政策已经做了多重准备。首先，银行间流动性合理充裕。其次，降准和结构性货币政策都能够降低银行的资金成本，提升银行的贷款能力。降准释放的资金机会成本极低，碳减排支持供给资金成本为1.75%，1年期支小、支农再贷款利率为2.5%，均低于2.95%的1年期MLF利率。最后，1年期LPR利率已经下调。但目前的政策对于稳信用的效果可能有限。上一轮宽松周期中，2019年下半年央行降准1次，2次下调1年期LPR利率，然而在2020年3月之前，社融同比都未明显提升。因此，如果经济失速压力得到确认，全面降息就会被触发。同时，中央经济工作会议提出了房地产“因城施策”，意味着各地政府对于平衡稳信用和“房住不炒”的自主性将会增强。利率下降叠加监管政策纠偏，房地产相关信贷将逐渐增加。如此，第三阶段的稳信用有望实现，但整体来看，依旧是稳而不宽。

　　

　　另外，绿色信贷符合经济转型方向，且不良率较低，将成为各阶段中稳信用的补充力量。银保监会数据显示，绿色信贷近5年不良贷款率均保持在0.7%以下，远低于同期各项贷款整体不良水平，叠加能源转型的需要，绿色信贷快速增长。2021年三季度末，绿色贷款余额同比增长27.9%，比上季末高1.4个百分点，高于各项贷款增速16.5个百分点。随着碳减排支持工具与其他结构性政策工具发力，2022年绿色信贷的快速增长是可以期待的。但绿色信贷存量规模只有15万亿元，不到地产贷款余额的三分之一，因此其只能作为补充力量存在。

　　预计2022年的社融存量同比高点可能在11%附近，全年中枢在10.6%附近。在经过8个月的持续下降后，11月社融存量同比已经企稳回升至10.1%。随着稳信用政策的进一步推进，社融同比方向向上是确定的，但幅度上“稳而不宽”，社融同比的上限不会很高。在节奏上，一季度社融同比或出现明显增幅，此后将震荡抬升，随着货币政策从边际宽松转向稳健中性，年末可能小幅回落。

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　　利率走势展望

　　5.1、以史为鉴：2022年债市可能和2019年有一定相似之处

　　根据前述分析，我们正处于经济下行、政策发力的阶段之中。这样的情况，和2008年末-2009年，2011年末-2012年，2015年中-2016年以及2018年末-2019年比较相似。

　　在此前几轮周期中的相同位置中，经济基本面对于债市的影响在逐渐下降，而政策变动对于债市的影响在逐渐上升。2009年，稳增长政策生效后，经济增速迅速回升，国债利率也整体上行。此后，由于经济基本面对于宏观政策刺激的耐受性逐渐增强，经济增速越来越难以企稳，基本面越来越难以解释国债利率的变化。2019年，国债走势多次反转，共可分为五个阶段。第一阶段：基本面的回暖并不稳固，债市震荡；第二阶段：稳信用政策生效，金融数据超预期，利率快速上行；第三阶段：金融数据证伪稳信用，叠加央行对冲信用风险，中美贸易战等事件的影响，利率下行；第四阶段：猪价超预期叠加流动性担忧使得利率上行；第五阶段：央行降息，利率下行。

　　

　　2022年债市可能与2019年相似之处更多。具体表现为：1）通胀对于货币政策的限制不大；2）稳增长的必要性很强，货币和财政政策趋向积极；3）经济增速难以大幅回升，更多呈现出“弱企稳”特征。但2022年和2019年的不同之处在于：2019年美联储启动降息，海外环境对于国内货币政策的制约较少。整体来看，2022年债市的基本形态可能与2019年接近，但2022年末美联储加息意味着2019年债市的第五阶段可能不会在2022年出现。

　　5.2、利率一波三折

　　2022年长端利率或将经历三个阶段。

　　第一个阶段：大约在一季度，稳信用带动利率震荡上行。稳信用是本阶段的核心逻辑：一方面，财政政策前置；另一方面，货币政策边际宽松的目的也是“稳信用”。但鉴于货币政策也处于宽松状态，预计利率上行幅度有限。

　　第二个阶段：大约在二季度，经济下行+宽货币导致利率震荡下行。基建增速难以大幅上升，叠加地产投资增速接近底部，经济增速或将超预期下降。而经济下行压力加剧可能导致央行降息，这将使得10Y国债收益率向下突破2.8%的阻力位。

　　第三个阶段：下半年，经济增速企稳回升，货币政策或由边际宽松转为稳健中性，信用指标震荡向上，利率或震荡上行。

　　全年来看，10Y中枢或下探至2.8%，全年在2.6%和3.0%之间波动。

　　另外，由于货币政策维护市场流动性合理充裕，利率震荡幅度不大。

　　策略方面：一季度利率可能调整，关注加仓机会；二季度收益率曲线策略以牛平为主；下半年经济温和复苏，建议以票息策略为主。

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　　风险提示

　　通胀压力超预期，货币政策宽松受限。疫情演化超预期。